Aggregation, Efficiency and Mutual Fund Separation in Incomplete Markets

This paper studies the conditions for aggregation, portfolio separation and effective completeness of competitive allocations in general equilibrium models with incomplete markets in which agents have general preference and endowment distributions. We show that these properties are distinct. Demands may aggregate yet may fail to exhibit fund separation and conversely. Fund separation implies effective completeness while aggregation does not. The implications of these properties for the structure of equilibria are discussed, and generalizations of the CAPM, the consumption CAPM and the CAPM with nonmarketed wealth emerge from the analysis. Cet article étudie les conditions requises pour l'aggrégation, la séparation de portefeuille et la complétude effective des allocations compétitives dans les modèles d'équilibre général avec marchés incomplets où les agents ont des préférences et des distributions de dotations initiales générales. Nous montrons que ces propriétés sont distinctes. Les demandes peuvent agréger sans pour autant satisfaire la propriété de séparation de portefeuille et inversement. La séparation de portefeuille implique la complétude effective, tandis que l'agrégation ne l'implique pas. Les conséquences de ces propriétés pour la structure des équilibres sont discutées, et des généralisations du CAPM, du CAPM de consommation et du CAPM avec richesse non négociée émergent de l'analyse.Aggregation, Efficiency, Mutual Fund Separation, Incomplete Markets, General Preferences, Nontraded Endowments, Agrégation, efficience, séparation de portefeuille, marchés incomplets, préférences générales, dotations non-marchandées

Asset and Commodity Prices with Multiattribute Durable Goods

We consider a pure exchange representative agent economy with perishable and durable commodities in which the durable good provides status as well as services. We examine the effects of the durable's attributes on demands and equilibrium prices. When the attributes are perfect substitutes irreversibility of the durable's purchases may cause temporary excesses of actual services over their desired level. Stickiness in adjustment is asymmetric since increases in desired status level are met by immediate purchases. We show that the equilibrium interest rate depends, in particular, on the growth rates of the durable's attributes and that asset risk premia satisfy a two-beta consumption CAPM. Conditions under which durability increases asset risk premia are provided. Nous considérons une économie de pur échange à agent représentatif avec biens périssables et durables dans laquelle le bien durable procure du statut ainsi que des services. Nous examinons les effets de ces deux attributs du bien durable sur les demandes et les prix d'équilibre. Lorsque les attributs sont des substituts parfaits l'irréversibilité des achats du durable peut créer des excès temporaires de services courants par rapport à leur niveau désiré. L'inflexibilité de l'ajustement est asymmétrique puisqu'une augmentation du niveau de statut désiré est réalisée par des achats immédiats. Nous démontrons que le taux d'intérêt d'équilibre dépend, en particulier, des taux de croissance des attributs du bien durable et que les primes de risque vérifient un MÉDAF de consommation à deux bétas. Nous examinons les conditions sous lesquelles la durabilité augmente les primes de risque des actifs financiers.Durables, status attribute, services, asset and commodity prices, interest rate, Biens durables, statut, services, prix des actifs et des biens, taux d'intérêt.

A geometric study of Wasserstein spaces: Hadamard spaces

Optimal transport enables one to construct a metric on the set of (sufficiently small at infinity) probability measures on any (not too wild) metric space X, called its Wasserstein space W(X). In this paper we investigate the geometry of W(X) when X is a Hadamard space, by which we mean that $X$ has globally non-positive sectional curvature and is locally compact. Although it is known that -except in the case of the line- W(X) is not non-positively curved, our results show that W(X) have large-scale properties reminiscent of that of X. In particular we define a geodesic boundary for W(X) that enables us to prove a non-embeddablity result: if X has the visibility property, then the Euclidean plane does not admit any isometric embedding in W(X).Comment: This second version contains only the first part of the preceeding one. The visibility properties of W(X) and the isometric rigidity have been split off to other articles after a referee's commen

A Monte-Carlo Method for Optimal Portfolios

This paper provides (i) new results on the structure of optimal portfolios, (ii) economic insights on the behavior of the hedging components and (iii) an analysis of simulation-based numerical methods. The core of our approach relies on closed form solutions for Melliavin derivatives of diffusion processes which simplify their numerical simulation and facilitate the computation and simulation of the hedging components of optimal portfolios. One of our procedures relies on a variance-stabilizing transformation of the underlying process which eliminates stochastic integrals from the representation of Malliavin derivatives and ensures the existence of an exact weak approximation scheme. This improves the performance of Monte-Carlo methods in the numerical implementation of portfolio rules derived on the basis of probabilistic arguments. Our approach is flexible and can be used even when the dimensionality of the set of underlying state variables is large. We implement the procedure for a class of bivariate and trivariate models in which the uncertainty is described by diffusion processes for the market price of risk (MPR), the interest rate (IR) and other relevant factors. After calibrating the models to the data we document the behavior of the portfolio demand and the hedging components relative to the parameters of the model such as risk aversion, investment horizon, speeds of mean-reversion, IR and MPR levels and volatilities. We show that the hedging terms are important and cannot be ignored for asset allocation purposes. Risk aversion and investment horizon emerge as the most relevant factors: they have a substantial impact on the size of the optimal portfolio and on its economic properties for realistic values of the models' parameters. Cet article établit des résultats nouveaux sur (i) la structure des portefeuilles optimaux, (ii) le comportement des termes de couverture et (iii) les méthodes numériques de simulation en la matière. Le fondement de notre approche repose sur l'obtention de formules explicites pour les dérivées de Malliavin de processus de diffusion, formules qui simplifient leur simulation numérique et facilitent le calcul des composantes de couverture des portefeuilles optimaux. Une de nos procédures utilise une transformation des processus sous-jacents qui élimine les intégrales stochastiques de la représentation des dérivées de Malliavin et assure l'existence d'une approximation faible exacte. Cette transformation améliore alors la performance des méthodes de Monte-Carlo lors de l'implémentation numérique des politiques de portefeuille dérivées par des méthodes probabilistes. Notre approche est flexible et peut être utilisée même lorsque la dimension de l'espace des variables d'états sous-jacentes est large. Cette méthode est appliquée dans le cadre de modèles bivariés et trivariés dans lesquels l'incertitude est décrite par des mouvements de diffusion pour le prix de marché du risque, le taux d'intérêt et les autres facteurs d'importance. Après avoir calibré le modèle aux données nous examinons le comportement du portefeuille optimal et des composantes de couverture par rapport aux paramètres tels que l'aversion au risque, l'horizon d'investissement, le taux d'intérêt et le prix de risque du marché. Nous démontrons l'importance des demandes de couverture. L'aversion au risque et l'horizon d'investissement émergent comme des facteurs déterminants qui ont un impact substantiel sur la taille du portefeuille optimal et sur ses propriétés économiques.Optimal portfolios, hedging demands, Malliavin derivatives, explicit solutions, multiple state variables, IR-hedge, MPR-hedge, Monte Carlo simulation, Doss transformation, portfolio behavior, Portefeuilles optimaux, demandes de couverture, dérivées de Malliavin, solutions explicites, variables d'état multiples, couverture de taux d'intérêt, couverture de prix du risque de marché, simulation de Monte Carlo, transformation de Doss, comportement des portefeuilles

Explaining Sales Pay Strategy Using Agency, Transaction Cost and Resource Dependence Theories

The purpose of this study was to investigate, using data gathered from 325 French-Canadian organizations, the influence of key constructs related to agency, transaction cost and resource dependence theories on the proportion of salary in sales compensation. Level of task programmability, capacity to observe behavior, career opportunities and financial resources offered were associated with an increased use of salary pay. In contrast, difficulty of measuring result outcomes, availability of product/service-related resources and high marginal sales force productivity were associated with decreased use of the salary component. Results supported the argument that integration of multiple theoretical perspectives offered a better explanation of pay policy. However, the results have not supported the ability of market and selling uncertainty to predict the proportion of salary L'objectif de cette étude était d'examiner, auprès d'un échantillon de 325 organisations, l'influence des construits clés relatifs à la théorie de l'agence, la théorie des coûts de transaction et la théorie de la dépendence des ressource sur la proportion du salaire dans l'enveloppe de la rémunération directe du personnel de vente. Le niveau de programmation des tâches, la capacité à observer les comportements, les opportunités de carrière et les ressources financières offertes étaient associés à une augmentation du recours de la composante salariale. En revanche, le degré de difficulté à mesurer les résultats, la disponibilité de ressources reliés aux produits/services et un grand différentiel de performance étaient associés à une diminution de la composante salaire. Les résultats supportent l'argument de l'intégration d'une multitude de perspecttives théoriques pour expliquer le choix des stratégies salariales.Sales, compensation, agency theory, cost analysis theory, resource dependence theory, Représentants aux ventes, rémunération, théorie de l'agence, théorie des coûts de transaction, théorie de la dépendance des ressources

American Options with Stochastic Dividends and Volatility: A Nonparametric Investigation

In this paper, we consider American option contracts when the underlying asset has stochastic dividends and stochastic volatility. We provide a full discussion of the theoretical foundations of American option valuation and exercise boundaries. We show how they depend on the various sources of uncertainty which drive dividend rates and volatility, and derive equilibrium asset prices, derivative prices and optimal exercise boundaries in a general equilibrium model. The theoretical models yield fairly complex expressions which are difficult to estimate. We therefore adopt a nonparametric approach which enables us to investigate reduced forms. Indeed, we use nonparametric methods to estimate call prices and exercise boundaries conditional on dividends and volatility. Since the latter is a latent process, we propose several approaches, notably using EGARCH filtered estimates, implied and historical volatilities. The nonparametric approach allows us to test whether call prices and exercise decisions are primarily driven by dividends, as has been advocated by Harvey and Whaley (1992a,b) and Fleming and Whaley (1994) for the OEX contract, or whether stochastic volatility complements dividend uncertainty. We find that dividends alone do not account for all aspects of call option pricing and exercise decisions, suggesting a need to include stochastic volatility. Cet article examine les contrats optionnels de type américain lorsque l'actif sous-jacent paie des dividendes et a une volatilité stochastiques. Nous présentons une discussion complète des fondations théoriques de l'évaluation des options américaines et de leurs frontières d'exercice. Nous démontrons leur dépendance par rapport aux diverses sources d'incertitude qui déterminent le taux de dividendes et la volatilité, et dérivons les prix d'équilibre des actifs, titres dérivés ainsi que les politiques optimales d'exercice dans un modèle d'équilibre général. Les modèles théoriques conduisent à des expressions complexes qui sont difficiles à estimer. C'est pourquoi nous adoptons une approche non-paramétrique qui permet d'examiner des formes réduites. Nous utilisons des méthodes non-paramétriques pour estimer les prix d'options à l'achat et les frontières d'exercice conditionnelles aux dividendes et à la volatilité. Puisque cette dernière est un processus latent nous proposons plusieurs approches, fondées en particulier sur des estimateurs-filtres EGARCH, des volatilités implicites et historiques. L'approche non-paramétrique nous permet de tester si les prix d'options et les décisions d'exercice sont principalement déterminés par les dividendes, comme suggéré par Harvey et Whaley (1992a, b) et Fleming et Whaley (1994) pour le contrat OEX, ou si la volatilité stochastique complémente l'incertitude sur les dividendes. Nous établissons que les dividendes seuls ne rendent pas compte de tous les aspects de l'évaluation de ces options et des décisions d'exercice, ce qui suggère la nécessité d'inclure la volatilité stochastique.Option Pricing, Derivative Securities, OEX Contract, Kernel Estimation, Prix d'options, titres dérivés, contrat OEX, estimation par méthode de noyau

Nonparametric Estimation of American Options Exercise Boundaries and Call Prices

Unlike European-type derivative securities, there are no simple analytic valuation formulas for American options, even when the underlying asset price has constant volatility. The early exercise feature considerably complicates the valuation of American contracts. The strategy taken in this paper is to rely on nonparametric statistical methods using market data to estimate the call prices and the exercise boundaries. The paper focuses on the daily market option prices and exercise data on the S&P100 contract. A comparison is made with parametric constant volatility model-based prices and exercise boundaries. We find large discrepancies between the parametric and nonparametric call prices and exercise boundaries. Contrairement à ce qu'il est possible d'obtenir dans un contexte d'évaluation de titres dérivés de type européen, il n'existe pas de formule analytique simple pour évaluer les options américaines, même si la volatilité de l'actif sous-jacent est supposée constante. La possibilité d'exercice prématuré qu'offre ce type de contrat complique considérablement son évaluation. La démarche adoptée dans cette étude consiste à dériver les prix d'option et les frontières d'exercice à partir de données financières, utilisées dans un cadre d'analyse statistique non-paramétrique. Plus particulièrement, l'étude utilise les observations quotidiennes du prix du contrat sur l'indice S&P100 ainsi que les observations sur l'exercice de ce contrat. Les résultats sont comparés à ceux obtenus à l'aide de techniques paramétriques dans un modèle où la volatilité est supposée constante. La conclusion est qu'il existe des différences stratégiques entre les prédictions des deux modèles, aussi bien en ce qui concerne le prix de l'option que la politique d'exercice qui lui est associée.Option Pricing, Derivative Securities, OEX Contract, Kernel Estimation, Prix d'options, titres dérivés, contrat OEX, estimation par méthode de noyau

Місце та роль технопарку у регіональній інноваційній системі

Розглянуто сутність та складові регіональної інноваційної системи, проблеми формування РІС в регіонах України, роль технопарку в якості головного елементу РІС. Проаналізовано функції технопарку як головного елементу регіональної інноваційної системи та завдання, які вони повинні вирішувати.Determine the essence and components of the regional innovation system, the problem of RIS in the regions of Ukraine, the role of the Technoparks as the principal element of RIS. Analysis functions of park as a key element of regional innovation systems and the tasks that they need to be addressed

Gravitational duality near de Sitter space

Gravitational instantons ''Lambda-instantons'' are defined here for any given value Lambda of the cosmological constant. A multiple of the Euler characteristic appears as an upper bound for the de Sitter action and as a lower bound for a family of quadratic actions. The de Sitter action itself is found to be equivalent to a simple and natural quadratic action. In this paper we also describe explicitly the reparameterization and duality invariances of gravity (in 4 dimensions) linearized about de Sitter space. A noncovariant doubling of the fields using the Hamiltonian formalism leads to first order time evolution with manifest duality symmetry. As a special case we recover the linear flat space result of Henneaux and Teitelboim by a smooth limiting process.Comment: 13 pages, no figure - v2 contains only small redactional changes (one reference added) and is essentially the published versio

Dynamic Equilibrium with Liquidity Constraints

Cet article examine une économie intertemporelle avec contraintes de liquidité. Celles-ci empêchent la monétisation des revenus futurs et génèrent une incomplétude endogène des marchés financiers. En contraste avec la littérature récente sur les contraintes d'investissement, nos contraintes de liquidité émergent naturellement lorsque les agents peuvent déclarer faillite et ont un horizon fini. Un individu, dont la contrainte de liquidité sature, decide optimalement (i) de déférer sa consommation en période de jeunesse,0501s (ii) de l'augmenter lorsque la contrainte est active. Le taux d'intérêt et les prix des actifs financiers d'équilibre sont caractérisés sous des conditions générales sur les préférences et les dotations. En présence de contraintes de liquidité le rendement de l'actif non risqué décroît. De plus le CAPM par rapport à la consommation est valide, même lorsque la structure de base du marché est incomplète. Lorsque l'aversion relative par rapport au risque est homogène et constante l'incomplétude du marché renforce l'effet des contraintes de liquidité et réduit encore davantage le rendement non risqué. Cependant, ni la contrainte d'incomplétude, ni celles de liquidité ne nous permettent d'expliquer le niveau empirique du ratio de Sharpe pour des valeurs raisonables du taux d'aversion au risque. D'autres contributions de cet article comprennent (i) une caractérisation nouvelle du problème de consommation-portefeuille d'un individu sous contrainte conduisant a une solution explicite, (ii) une approche constructive de détermination de l'équilibre, et (iii) une procédure numérique qui nous permet d'aborder les problèmes de calcul qui se posent dans ce contexte.We consider an intertemporal economy with liquidity constrained and unconstrained individuals. A liquidity constraint prevents marketability of future income and thus endogenously generates market incompleteness. In contrast with the existing literature on portfolio constraints, our liquidity constraints arise naturally whenever agents may default and have a finite horizon. Liquidity constrained individuals optimally (i) postpone consumption in early age and (ii) experience permanent consumption increases whenever the constraint binds. The equilibrium interest rate and asset prices are characterized under very general assumptions on preferences and endowment processes. In the presence of liquidity constraints, the cumulative interest return is reduced. In addition, the CCAPM holds, even when the basic market structure is incomplete. With homogeneous relative risk aversion market incompleteness reinforces the effect of liquidity constraints and further reduces the riskless return. However, we show that neither incompleteness nor liquidity constraints can explain the empirical magnitude of the Sharpe ratio for admissible levels of risk aversion, independently of preferences and endowment assumptions. Additional contributions of the paper include (i) a new characterization of the consumption-portfolio problem of constrained individuals leading to an explicit solution, (ii) a constructive approach to the determination of equilibrium, and (iii) a numerical procedure to handle the forward-backward path-dependent computational problem arising with a liquidity constraint