Heterogeneous Expectations, Short Sales Regulation and the Risk Return Relationship

This paper examines, in a Canadian context, the effect of short sales regulation on the risk-return relationship. Drawing from Jarrow's work (1980), we derive an equilibrium risk-return relationship that accounts for both heterogeneous expectations and short sales regulation. We conclude that the required rate of return on risky assets in a world where short sales are forbidden is equal to the required rate which would prevail in a world free of short sales restrictions, minus an opportunity cost induced by short sales regulation. We show that, theoretically, this opportunity cost is positively related to the dispersion of agents' beliefs and negatively related to the security's liquidity level. We test the model over the sixty-month period from January 1985 through December 1989 and use 13079 observations (220 companies on average). We pool all the observations into a time series cross-sectional model and use Litzenberger and Ramaswamy's methodology (1979) to address three econometric problems: heteroscedasticity, cross-correlation of disturbance terms and beta measurement errors. The results permit us to establish that a negative linear relationship links expected risky asset returns and the divergence of agents' beliefs. This negative relationship is consistent with the presence of opportunity costs resulting from short sales regulation when return beliefs are heterogeneous. We find that the negative relationship between security returns and dispersion of beliefs is essentially confined to illiquid securities, that is, those monitored by a small number of analysts. Finally, these results are not modified when tested on two sub-periods nor when we introduce two control variables (size, as measured by the number of analysts monitoring the stock, and January effect). L'étude traite de l'effet de la réglementation des ventes à découvert sur la relation rendement-risque, au Canada. ¸ partir du cadre développé par Jarrow (1980), nous développons une expression de la relation rendement-risque lorsque les anticipations des agents sont hétérogènes et les ventes à découvert sont restreintes. Il apparaît alors que les restrictions sur les ventes à découvert induisent un coût d'opportunité qui réduit le taux de rendement anticipé. Ce coût d'opportunité devrait être une fonction positive de la dispersion des anticipations et une fonction négative du niveau de liquidité du titre. Ces hypothèses sont vérifiées à l'aide de données mensuelles, qui couvrent la période de0101 1985 à1101 1989. La méthodologie de Litzenberger et Ramaswamy (1979), est utilisée afin de résoudre les divers problèmes économétriques. Les résultats montrent une relation linéaire négative entre le rendement des titres et le niveau d'hétérogénéité des anticipations, mesuré par la dispersion des prévisions des analystes financiers. Cette relation est surtout observable pour les titres les moins liquides, qui sont ici les moins suivis par les analystes financiers. Ces résultats valent pour chaque sous période et résistent à l'introduction de variables de contrôle.Heterogeneous expectations; Short sales regulation; Dispersion of analysts' forecasts, Anticipations hétérogènes ; Réglementation des ventes à découvert ; Dispersion ; Prévision des analystes

Competition and Survival of Stock Exchanges: Lessons From Canada

We analyze the competition between two developed stock exchanges. Their development rests mainly on their capacity to attract securities and trades. The U.S. market is attracting a growing number of Canadian companies, and is capturing a growing portion of their traded value. This slide of trading toward the U.S. market is a huge challenge for Canadian policy makers, while the efforts to compete with the U.S. market seem to be having only limited effects. We analyze the implications of this situation for policy makers in Asia-Pacific, where several markets and financial centers are attempting to emerge. Nous étudions la concurrence entre deux marchés boursiers développés, ceux du Canada et des États-Unis. Le développement des Bourses repose en grande partie sur leur capacité à attirer et retenir les inscriptions et les transactions. Le marché américain attire un nombre important de sociétés canadiennes, et capture une proportion croissante des échanges de titres de ces sociétés. Ce glissement des transactions représente un défi important pour le Canada dont les efforts pour contrer cette évolution semblent avoir eu des effets limités. Nous analysons les implications de cette situation en ce qui concerne la région Asie-Pacifique, où une concurrence importante existe entre les divers centres financiers en émergence.securities exchange, competition, cross-listed securities, Marché Boursier, concurrence, titres interlistés

The Costs of Issuing Private Versus Public Equity

Canadian listed firms issue private offerings more often than public offerings. Yet the issuing cost of private investments in public equity (PIPEs) has neither been analyzed nor compared with the cost of conventional seasoned equity offerings (SEOs). We examine a sample of 2,108 PIPEs and 1,990 SEOs completed between 1993 and 2003, and show that, as expected, PIPEs are discounted more than SEOs, although the commissions paid to investment bankers are lower. When we control for size and other characteristics of the issuers, the difference between the total costs is 4%. Although this figure is significant, if the PIPE process allows firms to obtain financing four or six months earlier than via SEOs, the price gap may be economically justifiable. This finding may explain the rapid growth of the Canadian PIPE market. Les sociétés canadiennes inscrites en Bourse se financent de plus en plus fréquemment par placement privé, les PIPES. Le coût de ce type d’émission n’a jamais été comparé à celui des émissions publiques subséquentes (SEO). Nous analysons un échantillon de 2018 PIPES et 1990 émissions publiques, effectuées entre 1993 et 2003. Nous montrons que l’escompte est supérieur dans le cas des PIPEs, ce qui correspond aux attentes, mais les commissions payées aux courtiers sont inférieures. Lorsque la taille et les autres caractéristiques des émissions sont prises en compte, la différence entre les deux catégories d’émissions est de l’ordre de 4 %. Cet écart est statistiquement significatif. Toutefois, dans la mesure où l’émission privée peut permettre à l’entreprise d’obtenir les fonds six mois plus tôt que l’appel public, il peut être économiquement justifié de supporter ce coût supplémentaire. Cette situation pourrait expliquer la croissance des émissions privées.private equity, issuing costs, seasoned equity, politiques publiques, financement des petites entreprises, incitatifs fiscaux, investisseurs providentiels

Long-run Performance Following Cross-Listing: A Re-examination

We analyze the long-run performance of the population of Canadian firms that cross-list in the US between 1990 and 2005, paying particular attention to cross-delisting companies. We ask why, since numerous firms cross-list to get the advantages associated with cross-listing, these firms' long-run performance is purportedly abnormally poor. Using robust empirical methods, we find no evidence of a significant underperformance by Canadian firms after cross-listing. Rather, we find that the previously documented underperformance following cross-listing can be traced to a combination of the choice of method, sample selection, and survival biases. This is an up-date version of the working paper published on November 2007 under the same reference. Selon les études antérieures, le rendement à long terme des titres qui s’inscrivent aux États-Unis (qui s’interlistent) est anormalement faible. Nous réexaminons ces résultats, qu’il est difficile de concilier avec les avantages procurés par cette opération et qui ne permettent pas d’expliquer le grand nombre d’interlistages observés récemment. Nous étudions la population des sociétés ouvertes canadiennes qui se sont inscrites aux États-Unis entre 1990 et 2005, en utilisant différentes méthodologies et indices. Une attention particulière est également portée aux désincriptions. En utilisant des méthodologies robustes, nous n’observons aucune performance anormale suite à l’interlistage des sociétés canadiennes. Nos résultats indiquent que les résultats antérieurs de sous performance à long terme pourraient provenir d’une combinaison de choix méthodologique et de biais de sélection et de survie. Ce document est une mise à jour de celui-ci publié en novembre 2007 sous le même numéro.international cross-listing, abnormal performance, event-time methods, calendar-time methods, international asset pricing mode, interlistage international, performance anormale, méthodes en temps évènementiel, méthodes en temps calendaire, modèle d’évaluation des actifs international

Do IPOs Underperform in the Long-Run? New Evidence from the Canadian Stock Market

We measure the long-run performance of 141 Canadian IPOs between 1986 and 2000, using continuously rebalanced and purged control portfolios (size and book-to-market ratios). Results remain relatively similar irrespective of whether we use an event-time approach (buy-and-hold abnormal returns and cumulative abnormal returns) or a calendar-time approach (mean calendar-time abnormal returns and alphas from the Fama-French three-factor pricing model). However, results do differ significantly whether we use equally-weighted (EW) or value-weighted (VW) portfolios. More specifically, we find significant overperformance when EW portfolios are formed, while no significant outperformance is found when VW portfolios are constructed. As we attempt to explain the long-run performance of Canadian IPOs, we find that financial and underpriced IPOs as well as those in growth sectors outperform in the long-run, and that analysts' long-term growth forecasts are informative of the a firm's future performance Nous mesurons dans la présente étude la performance des 141 émissions initiales effectuées au Canada de 1986 à 2000. Nous utilisons des portefeuilles de contrôle qui sont systématiquement rééquilibrés et réajustés pour les titres délistés, et qui ne tiennent compte des caractéristiques de taille et de ratio Book to Market. Les résultats varient peu suivant la méthode utilisée, qu'il s'agisse de la technique passive, des rendements anormaux cumulés en rendements calendaires (Calendar Time) ou non. Les coefficients alpha d'un modèle à trois facteurs inspirés de Fama et French sont utilisés également, sans différences notables. Toutefois, les résultats diffèrent fortement suivant le mode de pondération des portefeuilles. Nous mettons en évidence une sur performance lorsque des portefeuilles équipondérés sont formés, et une sous performance non significative lorsque des portefeuilles pondérés par la valeur boursière sont utilisés. Il semble que les émissions de sociétés financières, ainsi que celles qui appartiennent à des secteurs en croissance aient des performances supérieures à long terme. Les prévisions à long terme des analystes financiers ont une valeur informative quant aux performances futures des émissions initiales.Initial Public Offerings; Long-Run Performance; Control Portfolios; Market Efficiency, émission initiale d'action, performance long terme, portefeuille de contrôle, efficience du marché

Electronically--implemented coupled logistic maps

The logistic map is a paradigmatic dynamical system originally conceived to model the discrete-time demographic growth of a population, which shockingly, shows that discrete chaos can emerge from trivial low-dimensional non-linear dynamics. In this work, we design and characterize a simple, low-cost, easy-to-handle, electronic implementation of the logistic map. In particular, our implementation allows for straightforward circuit-modifications to behave as different one-dimensional discrete-time systems. Also, we design a coupling block in order to address the behavior of two coupled maps, although, our design is unrestricted to the discrete-time system implementation and it can be generalized to handle coupling between many dynamical systems, as in a complex system. Our findings show that the isolated and coupled maps' behavior has a remarkable agreement between the experiments and the simulations, even when fine-tuning the parameters with a resolution of $\sim 10^{-3}$. We support these conclusions by comparing the Lyapunov exponents, periodicity of the orbits, and phase portraits of the numerical and experimental data for a wide range of coupling strengths and map's parameters.Comment: 8 pages, 10 figure

Stock Exchange Markets for New Ventures

In Canada, a venture stock market lists micro-capitalization firms that are at a pre-revenue stage, and competes with both formal and informal venture capital (VC). This market provides a higher rate of return and is able to provide seven times more new listings to the main exchange than the VC market. We do not evidence post-graduation underperformance, and indeed, new listings on a main exchange can succeed even if they originate from a public venture market. Our results do not support the theoretical arguments that confer specific advantages on the VCs with regard to screening, monitoring and exiting new ventures. Au Canada, un marché boursier de capital de risque inscrit des entreprises à très faible capitalisation, avant même qu’elles ne rapportent des revenus. Ce marché est en concurrence directe avec le capital de risque institutionnel et informel. Le taux de rendement de ce marché boursier est supérieur à celui du capital de risque, et ce marché amène sept fois plus d’entreprises au marché principal, par « graduation », que ne le fait le capital de risque à la suite d’émissions initiales. Nous n’observons aucune performance anormale négative à la suite des graduations. Nos résultats indiquent que le capital de risque canadien ne semble pas disposer des avantages que la théorie attribue généralement à ce type d’investisseurs en matière de sélection des projets, de supervision ou encore de capacité de disposition des placements.public venture capital, start-up, graduation, success rate, stock exchange, capital de risque, démarrage, graduation, marché boursier

Vortex dynamics under pulsatile flow in axisymmetric constricted tubes

An improved understanding of how vortices develop and propagate under pulsatile flow can shed important light on the mixing and transport processes including the transition to turbulent regime occurring in such systems. For example, the characterization of pulsatile flows in obstructed artery models serves to encourage research into flow-induced phenomena associated with changes in morphology, blood viscosity, wall elasticity and flow rate. In this work, an axisymmetric rigid model was used to study the behaviour of the flow pattern with varying constriction degree ($d_0$), mean Reynolds number ($\bar{Re}$) and Womersley number ($\alpha$). Velocity fields were acquired experimentally using Digital Particle Image Velocimetry and generated numerically. For the acquisition of data, $\bar{Re}$ was varied from 385 to 2044, $d_0$ was 1.0 cm and 1.6 cm, and $\alpha$ was varied from 17 to 33 in the experiments and from 24 to 50 in the numerical simulations. Results for the considered Reynolds number, showed that the flow pattern consisted of two main structures: a central jet around the tube axis and a recirculation zone adjacent to the inner wall of the tube, where vortices shed. Using the vorticity fields, the trajectory of vortices was tracked and their displacement over their lifetime calculated. The analysis led to a scaling law equation for the maximum vortex displacement as a function of a dimensionless variable dependent on the system parameters Re and $\alpha$

Automatic detection of AutoPEEP during controlled mechanical ventilation.

International audienceABSTRACT: BACKGROUND: Dynamic hyperinflation, hereafter called AutoPEEP (auto-positive end expiratory pressure)with some slight language abuse, is a frequent deleterious phenomenon in patients undergoingmechanical ventilation. Although not readily quantifiable, AutoPEEP can be recognized onthe expiratory portion of the flow waveform. If expiratory flow does not return to zero beforethe next inspiration, AutoPEEP is present. This simple detection however requires the eye ofan expert clinician at the patient's bedside. An automatic detection of AutoPEEP should behelpful to optimize care. METHODS: In this paper, a platform for automatic detection of AutoPEEP based on the flow signalavailable on most of recent mechanical ventilators is introduced. The detection algorithms aredeveloped on the basis of robust non-parametric hypothesis testings that require no priorinformation on the signal distribution. In particular, two detectors are proposed: one is basedon SNT (Signal Norm Testing) and the other is an extension of SNT in the sequentialframework. The performance assessment was carried out on a respiratory system analog andex-vivo on various retrospectively acquired patient curves. RESULTS: The experiment results have shown that the proposed algorithm provides relevant AutoPEEPdetection on both simulated and real data. The analysis of clinical data has shown that theproposed detectors can be used to automatically detect AutoPEEP with an accuracy of 93%and a recall (sensitivity) of 90%. CONCLUSIONS: The proposed platform provides an automatic early detection of AutoPEEP. Such functionalitycan be integrated in the currently used mechanical ventilator for continuous monitoring of thepatient-ventilator interface and, therefore, alleviate the clinician task