Time Variation in the Tail Behaviour of Bund Futures Returns

The literature on the tail behaviour of asset prices focuses mainly on the foreign exchange and stock markets, with only a few papers dealing with bonds or bond futures. The present paper addresses this omission. We focus on three questions: (i) Are heavy tails a relevant feature of the distribution of BUND futures returns? (ii) Is the tail behaviour constant over time? (iii) If it is not, can we use the tail index as an indicator for financial market risk and does it add value in addition to classical indicators? The answers to these questions are (i) yes, (ii) no, and (iii) yes. We find significant heaviness of the tails of the Bund future returns. The tail index is on average around 3, implying the nonexistence of the forth moments. With the aid of a recently developed test for changes in the tail behaviour we identify several breaks in the degree of heaviness of the return tails. Interestingly, the tails of the return distribution do not move in parallel to realised volatility. This suggests that the tails of futures returns contain information for risk management that complements those gained from more standard statistical measures. -- Die Literatur über Extreme der Renditeverteilung hat sich bisher überwiegend mit Wechselkursen und Aktienkursen befasst. Die Kurse von Rentenwerten oder Terminkontrakten auf Rentenwerte haben hingegen bisher kaum Beach- tung erfahren. Das vorliegende Arbeitspapier versucht diese Lücke zu schließen. Unser Augenmerk gilt dabei insbesondere drei Fragen: (i) Haben die Ren- diteverteilungen von Terminkontrakten auf Bundeswertpapiere "fat tails"? (ii) Ist die Wahrscheinlichkeit extremer Kursbewegungen im Zeitablauf kon- stant? (iii) Kann ein Tail-Index Informationen Äuber den Grad von Marktun- sicherheit liefern, die klassische Indikatoren wie die VolatilitÄat nicht liefern können? Die Antworten zu diesen drei Fragen sind (i) ja, (ii) nein und (iii) ja. Wir finden ein signifikantes "fat tails" Phänomen in der Renditeverteilung von BUND Future Kontrakten. Ein Tail-Index von circa 3 impliziert, dass das vierte und alle höheren Momente der Verteilung nicht existieren. Mit Hilfe kürzlich entwickelter Tests finden wir Brüche der Tail-Stärke der Ren- diteverteilungen. Interessanterweise bewegt sich der Tail-Index nicht immer in die gleiche Richtung wie die Volatilität. Dies lässt vermuten, dass die Betrachtung der Tails dem Risikomanagement Informationen liefert, die mit herkömmlichen Verfahren nicht gewonnen werden kÄonnen.

Time variation in the tail behaviour of bunds futures returns

The present paper focuses on three questions: (i) Are heavy tails a relevant feature of the distribution of BUND futures returns? (ii) Is the tail behaviour constant over time? (iii) If it is not, can we use the tail index as an indicator for financial market risk and does it add value in addition to classical indicators? The answers to these questions are (i) yes, (ii) no, and (iii) yes. The tail index is on average around 3, implying the nonexistence of the fourth moments. A recently developed test for changes in the tail behaviour indicated several breaks in the degree of heaviness of the return tails. Interestingly, the tails of the return distribution do not move in parallel to realised volatility. This suggests that the tails of futures returns contain information for risk management that complements that gained from more standard statistical measures. JEL Classification: C14, G13extreme value theory, futures returns, risk management, Tail index

How safe was the "safe haven"? Financial market liquidity during the 1998 turbulences

The turbulences in the international financial markets during the summer and autumn of 1998 put the price formation and liquidity provision mechanism in many markets under severe strain. As part of the large-scale portfolio rebalancing that took place, investors shifted a large part of their holdings into cash and into instruments that were perceived as having a low risk and being highly liquid. One of these "safe havens" was the market for German government securities. The paper examines the liquidity of the secondary market for four German benchmark government bonds during this period. The analysis is based on a unique dataset provided by the German securities? regulator, which covers every single transaction of the four bonds in Germany. This feature is particularly attractive for the bond market, where OTC transactions account for most trading. The volatility of yields of the four bonds more than doubled in the wake of the Russian devaluation on August 17th, 1998, and experienced a further peak in early October. It was accompanied by a widening in the yield spread between the individual bonds, which soared to more than twenty basis points from less than five basis points during the first half of the year. The cost of trading, as measured by the effective spread, increased even in a "safe haven" like the market for ten year German government bonds, indicating a reduction in liquidity. Nevertheless, the market was able to handle a statistically significantly higher than usual number of transactions and turnover. In this sense, liquidity provision has been remarkably effective in dealing with the turbulences. Effective bid-ask spreads are positively related to unexpected trading volume, which should reflect the amount of private information in the market. Nevertheless, surprises volume cannot explain the surge in spreads that occurred during the turbulences. -- Die Turbulenzen auf den internationalen Finanzmärkten im Sommer und Herbst 1998 führten zu wesentlichen Beeinträchtigungen bei der Preisbildung und zu Liquiditätsengpässen auf mehreren Wertpapiermärkten. Im Rahmen umfangreicher Vermögensumschichtungen wurde ein wesentlicher Teil des Anlagevermögens entweder als Barreserve gehalten oder in solchen Wertpapieren investiert, die als besonders risikoarm und hochliquide angesehen wurden. Einer dieser ?sicheren Häfen? war der Markt für Bundeswertpapiere. Die vorliegende Arbeit analysiert die Liquidität des Marktes für vier zehnjährige Bundesanleihen während dieses Zeitraums. Sie basiert auf einem bisher nicht ausgewerteten Datensatz des Bundesamts für den Wertpapierhandel, der jede einzelne Transaktion dieser vier Anleihen in Deutschland umfasst. Dies ist besonders für Arbeiten über den Rentenmarkt von großem Interesse, auf dem außerbörsliche Transaktionen einen Großteil des Handelsvolumens ausmachen. Die Renditevolatilität der vier Anleihen stieg nach der russischen Abwertung am 17. August 1998 zunächst auf mehr als das Doppelte an und erreichte Anfang Oktober weitere Höchstwerte. Gleichzeitig weitete sich der Renditeabstand zwischen den einzelnen Papieren von weniger als fünf Basispunkten im ersten Halbjahr auf mehr als zwanzig Basispunke aus. Die Handelskosten ? gemessen an der effektiven Geld-Brief-Spanne ? stiegen auch in einem ?sicheren Hafen? wie der Markt für Bundesanleihen an, was auf eine Reduzierung der Marktliquidität hindeutet. Trotzdem war der Markt in der Lage, ein statistisch signifikant höhere Anzahl von Transaktionen und Volumina zu handeln. In diesem Sinne war die Bereitstellung von Marktliquidität während der Turbulenzen außergewöhnlich effektiv. Das Verhältnis zwischen der effektiven Geld-Brief-Spanne und dem unerwarteten Handelsvolumen ist positiv und statistisch signifikant, was auf die Existenz von nichtöffentlichen Informationen hindeutet. Den Anstieg der Geld-Briefspannnen während der Turbulenzen kann allerdings nicht durch überraschend hohe Umsätze erklärt werden.