Earnings Management in Polish Companies

This paper presents results of the investigation of a phenomenon known as "earnings management'' (EM) among the companies listed on the Polish stock market. The distribution of earnings per share (EPS) for the stocks around the threshold value of "zero" and the threshold of "recent performance" was analyzed in the period of years 1997-2010. Moreover, the changes of earnings for the stocks, which are suspected to manipulate their earnings, were also investigated. The results, which indicate asymmetric distribution of earnings around the zero threshold along with the relative deterioration of earnings in the year following the period when the companies were suspected to conduct earnings management practices, provide evidence that this phenomenon exists among Polish stock market companies.W artykule zaprezentowano rezultaty analizy zjawiska znanego jako "zarządzanie zyskami'', wśród spółek z polskiego rynku kapitałowego. Przeanalizowano rozkład zysku na akcję wokół progu "zero'' oraz progu wyznaczonego w oparciu o wartości zysku na akcję z okresu przeszłego w okresie 1997-2010. Wyniki badania potwierdziły występowanie asymetrii rozkładu zysku na akcję wokół progu "zero'' oraz spadek zysków w latach następujących po "zarządzaniu zyskiem'' co wskazuje na występowanie analizowanego zjawiska na polskim rynku kapitałowym

Reaction of Zagreb Stock Exchange CROBEX Index to macroeconomic announcements within a high frequency time interval

Svrha ovog rada je analizirati reakcije CROBEX indeksa Zagrebačke burze na odabrane makroekonomske najave u vrlo kratkim vremenskim intervalima. U radu se koriste varijable stopa prinosa od 5 minuta od rujna 2017. do ožujka 2018. kao i 25 makroekonomskih najava. Nakon pažljive provedbe faze pripreme podataka, utvrđena je regresija za koju se koriste dummy varijable koje predstavljaju točno vrijeme objavljivanja. U obzir je uzeta heteroskedastičnost i autokorelacijske konzistentne (HAC) procjene zbog specifičnosti unutardnevnih podataka i robusnosti rezultata. Naši rezultati upućuju na to da su za unutardnevna kratka razdoblja reakcije tržišta statistički značajne. Stoga se zaključuje da se makroekonomska politika (monetarna ili fiskalna) odražava na stope prinosa hrvatskih dioničkih indeksa. Navedeno potvrđuje hipotezu učinkovitog tržišta i u skladu su sa zaključcima sličnih studija razvijenih gospodarstava.The purpose of this study is to analyse Zagreb Stock Exchange CROBEX Index reactions to selected macroeconomic announcements within ultra-short time intervals. We utilize 5-minute rates of returns from September 2017 to March 2018 and 25 macroeconomic announcements. After carefully arranging the data, we ran the regression with dummy variables capturing the exact announcement times. We used heteroscedasticity and autocorrelation consistent (HAC) estimations in order to account for specific characteristics of intraday data and to retain the robustness of the results. Our results indicate that, for short intraday periods, some reactions are statistically significant, but the majority stays insignificant. These conclusions support the semi-strong form of the efficient-market hypothesis and are in line with inferences of similar studies of advanced economies

Bitcoin as a new currency.

Bitcoin is the most popular financial instrument within the new cryptocurrencies class, which emerged in the wake of the financial crisis of 2007/2008. The purpose of this paper is to provide an analysis of Bitcoin from the perspective of the Polish market investor. More specifically, the aim of the empirical research presented in this study has been twofold: (1) comparison of Bitcoin with other currencies using returns and risk captured by the standard deviation of returns and (2) assessment of the sensitivity of the BTC/PLN exchange rate to the NBP’s monetary policy announcements. Bitcoin appears to be weakly related to other currency exchange rates against the Polish zloty and the monetary policy announcements of the National Bank of Poland (NBP) have, effectively, no influence on the determination of the BTC/PLN exchange rate. We discuss extensively the Bitcoin as a new asset on the financial market and we present the investigation of the BTC/PLN reactions to the monetary policy announcements in Poland, which is a novel analysis for this instrument using the Polish market data

How risky are the socially responsible investment (SRI) stocks? Evidence from the Central and Eastern European (CEE) companies

We evaluate the risk of the socially responsible investment (SRI) stocks from the Central and Eastern European (CEE) markets. Our analysis covers the data from the first and oldest national sustainability stock market index introduced in the CEE countries, i.e. the RESPECT index listed at the Warsaw Stock Exchange (WSE) in Poland, which was launched in 2009. The RESPECT index stocks are compared with other CEE stocks belonging to the CECE SRI index from the broader CEE region listed at the Vienna Stock Exchange (VSE). The beta coefficients and other risk measures evidence that the SRI stocks in Poland, which were constituents of the RESPECT index, have been characterised by relatively lower risk than the broader market and by better risk-adjusted performance. They also exhibited an asymmetric risk behavior patterns. In comparison, the CECE SRI index stocks were also characterised by lower risk than the market, asymmetric risk effects and superior risk-adjusted performance. Overall, we conclude that the investigated SRI companies from the CEE countries are less risky relative to the broader market, but their behavior exhibits clearly asymmetric risk patterns

Has the Risk of Socially Responsible Investments (SRI) Companies Stocks Changed in the COVID-19 Period? International Evidence

In this study, we investigate changes in risk of Socially Responsible Investments (SRI) companies in the periods before and during the COVID-19 pandemic relying on a broad dataset covering SRI indices from 35 markets analysed between 2016 and 2021. Our results provide evidence that the systematic risk of the SRI firms, measured by the beta coefficient, increased in most countries around the world during the COVID-19 period. However, some markets in our sample show remarkable resilience and stability in terms of the changes in their risk patterns. In particular, the systematic risk of SRI companies from the markets in East Asia decreased during the COVID-19 pandemic, which contrasts with substantial increases in the systematic risk of the SRI firms from the SRI indices in all other regions around the world

Central bank's communication and markets' reactions: Polish evidence

Purpose This study contributes to the pool of knowledge about the impact of monetary policy communication of central banks on financial instruments' prices and assets' value in emerging markets. Design/methodology/approach Empirical analysis is executed using the National Bank of Poland (NBP) announcements about its monetary policy covering the data from the broad financial market in its three main segments: stock market, foreign exchange market and bonds market. The reactions are measured relative to the changes in the NBP announcements and also with respect to investors' expectations. Autoregressive conditional heteroscedasticity (ARCH) models with dummy variables are used as the main methodological tool. Findings Bonds market and foreign exchange market are the most sensitive market segments, while interest rate and money supply are the most influential types of announcements. The changes of the revealed new macroeconomic figures had more impact on assets' prices movements than the deviations from their expectations. Moreover, greater diversity of the Monetary Policy Council (MPC) members' opinions on the voted motions, captured in the MPC voting reports, is associated with more cases of statistically significant NBP communication events. Practical implications The findings have direct relevance for fund managers, portfolio analysts, investors and also for financial market regulators. Originality/value The results provide novel evidence about how the emerging financial market responds to monetary policy announcements. They help understand the nature of the impact of public information on financial assets' valuation and on movements of their prices, analysed comprehensively in three market segments, in the emerging market environment

How Much Do the Central Bank Announcements Matter on Financial Market? Application of the Rule-Based Trading System Approach

This paper proposes a rule-based trading system to investigate how much the central bank’s announcements matter on a financial market. We design a novel investment strategy and we simulate trades in order to quantify their profitability in the out–of–sample period using the data from a broad financial market in Poland spanning across 3 segments: stock market, foreign exchange market and bonds market. Our results show that the individual transactions delivered profits in 72.7% cases. The overall profitability across all events and all trading horizons was positive in as many as 63.6% cases. Although the financial market in Poland was only moderately sensitive to the NBP central bank’s communication, the identified types of the monetary policy announcements are economically significant and very useful for the investors, who can trade based on them and exploit them directly in the design of the rule-based trading strategies

Czynniki behawioralne i fundamentalne a stopy zwrotu z akcji rynków wschodzących. Polska i Brazylia

Praca jest poświęcona zagadnieniu kształtowania się stóp zwrotu z akcji na rynkach wschodzących Polski i Brazylii. Zastosowano w niej holistycznie podejście do tematu. Oprócz czynników tradycyjnie uznawanych za ważne z punktu widzenia finansów neoklasycznych sprawdzono, w jakim stopniu czynniki behawioralne (pochodzące także z rynku amerykańskiego) oddziałują na stopy zwrotu z akcji. Ważnym elementem opracowania są empiryczne testy modeli stóp zwrotu - zarówno klasycznych, jak i wzbogaconych o zmienne behawioralne oraz makroekonomiczne. Całości towarzyszy bogaty przegląd literatury dotyczącej rynku kapitałowego i najnowszych badań z zakresu finansów behawioralnych.Autor uzyskał środki finansowe na przygotowanie rozprawy doktorskiej z Narodowego Centrum Nauki w ramach finansowania stypendium doktorskiego na podstawie decyzji numer DEC-2014/12/T/HS4/0016

Wpływ czynników behawioralnych i fundamentalnych na stopy zwrotu z akcji rynków wschodzących na przykładzie Polski i Brazylii

Celem prowadzonych badań naukowych jest poznanie zależności opisującej kształtowanie się stóp zwrotu z akcji notowanych na dwóch wybranych wschodzących rynkach kapitałowych. Badanie opisanych procesów ma służyć budowie i testom wieloczynnikowego modelu stóp zwrotu z uwzględnieniem specyfiki rynków wschodzących. W pracy analizowany jest rynek polski oraz brazylijski. Dobór taki pozwala zróżnicować badanie oraz przeanalizować konsekwencje występujących odmienności i podobieństw a także sprawdzić czy istnieją ponadgraniczne cechy rynków wschodzących potencjalnie wyceniane w modelu aktywów kapitałowych. Jako przedstawiciela gospodarek rozwiniętych, ze względu na znaczenie w gospodarce światowej, wybrano Stany Zjednoczone.Czynniki z modelu Pastora-Stambougha (PSM) bazującego na wcześniejszych pracach Famy i Frencha (FF) oraz Jegadeesha i Titmana oraz determinanty o charakterze behawioralnym i makroekonomicznym stanowią główny element, nad którym prowadzone są badania. W PSM zmiennymi opisującymi proces generowania stóp zwrotu są czynniki zaczerpnięte z modelu FF tj. kapitalizacja spółki, ryzyko rynkowe i wskaźnik wartości księgowej do wartości rynkowej oraz z pracy Jegadeesha i Titmana - czynnik momentum. Pastor i Stambough skupili się jednak głównie na roli płynności akcji w procesie generującym stopy zwrotu. Wzbogacenie tego modelu o czynniki behawioralne oraz fundamentalne (makroekonomiczne) służyć ma lepszemu opisowi rzeczywistości rynków wschodzących. W opinii autora procesy arbitrażowe - mające w teorii zapewnić równowagę rynków kapitałowych są szczególnie ograniczone na rynkach wschodzących. Badania publikowane dla rynków rozwiniętych wskazują istnienie pewnych granic arbitrażu. Wydaje się więc zasadne, że „emerging markets” jako mniejsze, mniej płynne, z nie w pełni rozwiniętymi instytucjami rynku finansowego narażone są na ryzyko ograniczeń arbitrażowych jeszcze bardziej. W związku z tym czynniki behawioralne nie analizowane przez tradycyjne finanse mogą mieć istotne zastosowanie w wyjaśnieniu wariancji stóp zwrotu na tych rynkach. Co więcej, literatura dotycząca limitów arbitrażu i ich oddziaływania na zestaw potencjalnych czynników generujących stopy zwrotu w kontekście rynków wschodzących jest dosyć skąpa. Jednakże analizy tego problemu nie można przeprowadzić w całkowitym oderwaniu od ugruntowanych teorii tradycyjnych finansów. Dlatego w rozprawie zastosowano podejście holistyczne. W badaniu analizowane są granice arbitrażu, jednakże ze względu na brak niekwestionowanej teorii opisującej równowagę na rynkach akcji istnieje konieczność skupienia wysiłków badawczych na analizie czynników generujących stopy zwrotu i na tej podstawie wyciągnięcia wniosków co do granic arbitrażu. Im większe znaczenie czynników tradycyjnych w wyjaśnianiu stóp zwrotu tym problem limitu arbitrażu wydaje się mniej znaczący. Z kolei im istotniejsza rola czynników behawioralnych tym kwestia ograniczeń arbitrażowych może mieć większe znaczenie na danych rynkach. W pracy zweryfikowana zostanie główna hipoteza badawcza opisana w następujący sposób: wieloczynnikowy model stóp zwrotu bazujący na determinantach analogicznych do modelu Pastora-Stambaugha rozwinięty o czynniki behawioralne i makroekonomiczne w sposób lepszy niż modele pomijające te czynniki opisuje kształtowanie się stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach wschodzących. Specyficznymi czynnikami behawioralnymi mogącymi występować na rynkach wschodzących są np. „bety behawioralne” odzwierciedlające czynniki psychologiczne a w szczególności: poziom sentymentu, ograniczone, w porównaniu do „advanced economies” możliwości arbitrażu, irracjonalność inwestorów - zachowania stadne wśród analityków i inwestorów indywidualnych, zmiany poziomu awersji do ryzyka oraz inne czynniki przedstawione w części drugiej niniejszego opisu badań. Dalszymi charakterystycznymi dla emerging markets determinantami mogą być: znaczny wpływ czynników makroekonomicznych z zagranicy w porównaniu do wpływu czynników krajowych, dominująca rola płynności akcji, większe niż na rynkach rozwiniętych znaczenie wielkości spółek. Widać więc, że w każdym aspekcie, a najsilniej w kontekście finansów behawioralnych istnieją warte poruszenia problemy badawcze specyficzne dla rynków wschodzących. Zauważmy, że główna hipoteza badawcza sformułowana został w taki sposób, że nawet jej negatywna weryfikacja wniesie wkład w poznanie nie badanych dogłębnie, na rynku polskim i brazylijskim, czynników. Hipotezy pomocnicze dotyczą pytań o to, które czynniki w danej ich grupie mogą w sposób permanentny oddziaływać na rynek akcji, oraz jak wygląda zależność między czynnikami fundamentalnymi (w tym makroekonomicznymi), behawioralnymi oraz rynkowymi (w tym czysto „technicznymi” jak np. płynność akcji). Może okazać się, że na rynkach wschodzących dominuje tylko jedna grupa wymienionych czynników. Badając „emerging markets” należy wziąć pod uwagę ich specyfikę i tak, w każdej z grup analizowanych czynników zostaną zweryfikowane hipotezy charakterystyczne dla gospodarek wschodzących. Badanie można podzielić ze względu na funkcje mającą służyć realizacji celu głównego. Każda z części badania służy osiągnięciu określonego celu pobocznego, przedstawionego niżej. W badaniu autor skupia się na weryfikacji hipotez dotyczące determinant o charakterze behawioralnym (sentyment inwestorów). Celem tego fragmentu pracy jest wyodrębnienie czynników behawioralnych wpływających na stopy zwrotu z akcji. Zagadnienia analizy sentymentu rynkowego nie zostały w literaturze przedmiotu przedstawione w sposób wyczerpujący dla rynków wschodzących. Podczas analizy rynków wschodzących powstaje szereg pytań badawczych, motywowanych właśnie charakterystyką „emerging markets”. Rynki te cechują między innymi: ograniczenia w krótkiej sprzedaży i pożyczania papierów wartościowych, nie pełna efektywność informacyjna, mniejsze doświadczenie inwestorów indywidualnych, brak zaawansowanego rynku instrumentów pochodnych, problem braku płynności na rynkach finansowych, podatność na szoki zewnętrzne, znaczna cykliczność oraz większy potencjał wzrostowy gospodarek. Jeżeli weźmiemy pod uwagę powyższe cechy zauważymy, że mechanizmy arbitrażowe są na rynkach wschodzących zdecydowanie bardziej ograniczone i trudniejsze do przeprowadzenia niż na rynkach rozwiniętych (efekt „home bias” - czyli preferencji inwestycji w krajowe aktywa, niska płynność oraz ryzyko walutowe może także skutecznie hamować arbitraż międzynarodowy). Skutkiem czego „irracjonalne wyceny” aktywów przez inwestorów (lub spekulantów) giełdowych mogą utrzymywać się przez dłuższe okresy. Rolę sentymentu rynkowego w gospodarkach rozwiniętych potwierdzają coraz liczniejsze prace w renomowanych czasopismach naukowych (porównaj, np.: Baker M., Wurgler J., (2006, 2007), Brown G.W., Cliff M.T., (2004)) niestety badania dla „emerging markets” są relatywnie skąpe i dotyczą w większości przypadków rynków azjatyckich (np. Chih-Lun H., Yeong-Jia G., (2008) Richards A.(2005)) - pozostaje więc, ten obszar znaczną luką w literaturze przedmiotu. Pomocnicze hipotezy badawcze dotyczące czynników behawioralnych: 1. Krajowe czynniki behawioralne, w tym sentyment inwestorów, istotnie wpływają na kształtowanie się stóp zwrotu z akcji na rynku polskim i brazylijskim. 2. Czynniki behawioralne mające swe źródło w gospodarkach rozwiniętych, w tym sentyment inwestorów zagranicznych, istotnie wpływają na proces generujący stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach wschodzących. 3. „Bety behawioralne” są wyceniane przez rynek. Premia za ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami behawioralnymi jest dodatnia. 4. Czynniki behawioralne zewnętrzne mają większe znaczenie niż analogiczne czynniki krajowe dla analizowanych rynków wschodzących. W pracy zbadana została zasadności hipotezy o istotnym wpływie czynników charakterystycznych dla danej spółki, tj. czynników rynkowych (kapitalizacja spółki, C/WK, parametr beta akcji i płynność akcji spółki oraz momentum jako czynnik z oryginalnego modelu PSM). Obszar ten jest, w stosunku do pozostałych, dość dobrze opisany w literaturze przedmiotu (np. Acharya V.V., Pedersen L.H., (2005), Fama, E.F., (1990, 1993,1996) Pastor L., Stambaugh R.F., (2003)), chociaż prac (uwzględniających wszystkie wskazane czynniki) dotyczących rynków wschodzących jest relatywnie mniej (np. Machado M.A.V., Medeiros O.R., (2012) Verma R., Soydemir G., (2006)). Cele tej części pracy obejmują uzyskanie odpowiedzi na pytanie o czynniki rynkowe oddziałujące na rynek akcji. W kontekście rynków wschodzących istotnym tematem badawczym jest tak charakterystyczna dla tych gospodarek cecha jaką jest niedostateczna płynność instrumentów giełdowych. Hipotezy badawcze dotyczące czynników rynkowych: 5.Parametry opisujące ponoszenie ryzyka wynikającego z modelu analogicznego do modelu Pastora-Stambaugha są istotne statystycznie. 6.Parametr charakteryzujący ryzyko związane z płynnością akcji jest dodatni i istotny statystycznie. W przypadku czynników makroekonomicznych zweryfikowane zostały hipotezy dotyczące roli wpływu danych makroekonomicznych na rynkowe stopy zwrotu. Zbadany został także wpływ zmiennych gospodarczych z państw zaliczanych do „advanced economies”. W kontekście rynków wschodzących istnieje kilka nowych, nie poruszanych dogłębnie kwestii, między innymi analiza wpływu jaki wywierają czynniki makroekonomiczne z gospodarek rozwiniętych na kształtowanie się stóp zwrotu na rynkach wschodzących. Ciekawą i analizowaną w badaniu hipotezą jest pytanie o to czy makroczynniki z gospodarek rozwiniętych oddziałują na stopy zwrotu silniej niż czynniki krajowe. Hipotezy badawcze dotyczące czynników makroekonomicznych: 7. Istnieje zestaw krajowych oraz pochodzących z gospodarek rozwiniętych czynników makroekonomicznych oddziałujący na stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach. 8. Zmienne makroekonomiczne zewnętrzne mają większe znaczenie niż krajowe - dla analizowanych rynków wschodzących. 9. Parametry opisujące ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami makroekonomicznymi są istotne statystycznie. W przeprowadzonym badaniu autor nie chce ograniczać się do analizy tylko jednego zestawu czynników wpływających na stopy zwrotu. Mimo, że ujęcie całościowe wymaga większego wysiłku badawczego wydaje się ono zasadne podczas próby opisu tak skomplikowanego fragmentu rzeczywistości gospodarczej jakim są rynki giełdowe. Efektem końcowym dysertacji jest praca naukowa zawierająca skonkretyzowaną wiedzę na temat możliwości budowy modelu stóp zwrotu dla dwóch największych w Europie Środkowej i Ameryce Południowej „advanced emerging markets”. Modelu syntetycznego - uwzględniającego zarówno czynniki proponowane przez finanse tradycyjne jak i behawioralne.Pomocnicze hipotezy badawcze dotyczące czynników behawioralnych: 1. Krajowe czynniki behawioralne, w tym sentyment inwestorów, istotnie wpływają na kształtowanie się stóp zwrotu z akcji na rynku polskim i brazylijskim. 2. Czynniki behawioralne mające swe źródło w gospodarkach rozwiniętych, w tym sentyment inwestorów zagranicznych, istotnie wpływają na proces generujący stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach wschodzących. 3. „Bety behawioralne” są wyceniane przez rynek. Premia za ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami behawioralnymi jest dodatnia. 4. Czynniki behawioralne zewnętrzne mają większe znaczenie niż analogiczne czynniki krajowe dla analizowanych rynków wschodzących. W pracy zbadana została zasadności hipotezy o istotnym wpływie czynników charakterystycznych dla danej spółki, tj. czynników rynkowych. Hipotezy badawcze dotyczące czynników rynkowych: 5.Parametry opisujące ponoszenie ryzyka wynikającego z modelu analogicznego do modelu Pastora-Stambaugha są istotne statystycznie. 6.Parametr charakteryzujący ryzyko związane z płynnością akcji jest dodatni i istotny statystycznie. W przypadku czynników makroekonomicznych zweryfikowane zostały hipotezy dotyczące roli wpływu danych makroekonomicznych na rynkowe stopy zwrotu.Hipotezy badawcze dotyczące czynników makroekonomicznych: 7. Istnieje zestaw krajowych oraz pochodzących z gospodarek rozwiniętych czynników makroekonomicznych oddziałujący na stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach. 8. Zmienne makroekonomiczne zewnętrzne mają większe znaczenie niż krajowe - dla analizowanych rynków wschodzących. 9. Parametry opisujące ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami makroekonomicznymi są istotne statystycznie.Autor uzyskał środki finansowe na przygotowanie rozprawy doktorskiej z Narodowego Centrum Nauki w ramach finansowania stypendium doktorskiego na podstawie decyzji numer DEC-2014/12/T/HS4/0016

FACTORS AFFECTING THE PRICES OF ARTWORKS IN THE POLISH AUCTION MARKET

The turbulences of the contemporary financial markets lead to exploration of alternative assets such as art. The aim of this pilot study is to investigate for the price determinants of paintings on the Polish art market using transaction data from art auctions involving the works of 50 most significant Polish artists. The study proved that some factors are statistically significant for the price of paintings; these include the subject (i.e., self-portrait), the age and size of the artwork, and the reputation of the artist