Corporate bonds' liquidity in Brazilian market

Neste estudo, investigam-se empiricamente proxies de liquidez baseadas nas características das debêntures das empresas brasileiras, assim como a interação entre as medidas de liquidez. Essa abordagem foi sugerida por Houweling, Mentink e Vorst (2004), visto que as medidas usuais de liquidez não são facilmente construídas para o mercado de corporate bonds (debêntures). Foram coletadas 135 emissões públicas e de suas respectivas transações até 18 meses após a emissão no período de janeiro de 1999 a junho de 2004. O método stepwise forward linear do mínimo quadrado ordinário foi usado para encontrar as variáveis proxies de liquidez. Testes não-paramétrico e paramétrico foram aplicados no estudo. Foram encontrados os seguintes resultados: o tamanho de emissão e determinados tipos de emissores são proxies de liquidez; controlando os tipos de emissores, as debêntures com maior tamanho de emissão são as mais líquidas; a relação entre idade e liquidez não é clara; a diferença entre preços máximos e mínimos das transações não é uma medida de liquidez apropriada.En este estudio se investigan empíricamente proxies de liquidez basadas en las características de las obligaciones negociables emitidas por empresas brasileñas, así como la interacción entre las medidas de liquidez. Dicho planteamiento fue sugerido por Houweling, Mentink y Vorst (2004), puesto que las medidas usuales de liquidez no se construyen fácilmente para el mercado de corporate bonds (obligaciones o debentures). Se recolectaron 135 emisiones públicas y sus respectivas transacciones hasta 18 meses después de la emisión, en el período de enero de 1999 a junio de 2004. Se empleó el método stepwise forward lineal de mínimos cuadrados ordinarios para encontrar las variables proxies de liquidez. Tests no paramétricos y paramétricos fueron aplicados en el estudio. Se encontraron los siguientes resultados: el tamaño de emisión y determinados tipos de emisores son proxies de liquidez; controlando los tipos de emisores, las obligaciones con mayor tamaño de emisión son las más líquidas; la relación entre edad y liquidez no está clara; la diferencia entre precios máximos y mínimos de las transacciones no es una medida de liquidez apropiada.This study investigates empirically the liquidity proxies based on characteristics of Brazilian corporate bonds, as well as the interaction among liquidity measures. This approach was suggested by Houweling, Mentink and Vorst (2004), since traditional liquidity measures are difficult to be obtained in the corporate bonds market. Data on 135 public issues and their daily trading activities records on the market up to 18 months after issuance was gathered (Jan/1999 - Jun/2004). Parametric and Non-Parametric tests were performed to analyze the different liquidity measures, and the stepwise forward linear regression method was employed to select some of bond's characteristics. We found evidence that issue size and certain types of issuers, for instance, oil and energy sectors, are liquidity proxies; controlling for certain types of issuers, bonds with high issue size are more liquid; the relation between age and liquidity is not clear; the difference between maximum and minimum trading prices is not an appropriate liquidity measure

Contingentes Conversíveis e seus Impactos na Otimização da Estrutura de Capital de Bancos Brasileiros sob Basileia III

Banks around the world maintain excess regulatory capital, whether to minimize capitalization costs or to mitigate risks of financial difficulties. However, it was only after the financial crisis of 2008 that the quality of capital gained greater importance among international regulators, through the Third Basel Accord (Basel III), which suggested a capital structure formed of the new equity and debt hybrid instruments, that is, Contingent Convertibles (CoCos), which have the main goal of recapitalizing banks automatically when they show signs of financial difficulties. Using the continuous-time structural model developed by Koziol and Lawrenz (2012), with December 2013 as a reference, this paper analyzes the capital structure of the 10 biggest Brazilian banks in terms of total assets, comparing their current structures - with only subordinated debts - with the structure proposed in Basel III, composed solely of contingent convertibles, with a view to verifying the influence of CoCos in banks' risks and evaluating the effectiveness of this Basel III recommendation. Through the evidence obtained using the model mentioned, this paper's main contribution is in demonstrating that the use of CoCos would optimize the capital structure of banks under the restrictions of Basel III, considering these are effective. If not, the automatic recapitalization of these instruments could be used for shareholders' own benefit, thus increasing the likelihood of banks experiencing financial difficulties, which could cause a new financial crisis, like that which occurred in 2008.Os bancos do mundo todo mantêm excesso de capital regulatório, seja para minimizar custos de capitalização ou para mitigar riscos de dificuldades financeiras. No entanto, foi somente após a crise financeira de 2008 que a qualidade do capital ganhou maior importância entre os órgãos reguladores internacionais; isso se deu através do Terceiro Acordo de Basileia (Basileia III), no qual é sugerida uma estrutura de capital formada pelos novos instrumentos híbridos de capital e dívidas, isto é, os contingentes conversíveis (Contingent Convertible ou CoCos, na sigla em inglês), cujo principal objetivo é recapitalizar o banco automaticamente quando este apresentar sinais de dificuldades financeiras. Utilizando o modelo estrutural de tempo contínuo, desenvolvido por Koziol e Lawrenz (2012), e tendo como referência o mês de dezembro de 2013, o presente trabalho analisa a estrutura de capital dos 10 maiores bancos brasileiros em ativos totais, comparando suas estruturas atuais - apenas com dívidas subordinadas - com a estrutura proposta em Basileia III, composta apenas por contingentes conversíveis, visando verificar a influência dos CoCos nos riscos dos bancos e avaliando a eficácia dessa recomendação da Basileia III. Através das evidências obtidas ao se utilizar o referenciado modelo, a principal contribuição do presente trabalho é demonstrar que a utilização de CoCos otimizaria a estrutura de capital dos bancos sob a restrição de Basileia III, considerando que estas são eficazes. Caso contrário, a recapitalização automática desses instrumentos pode ser utilizada em benefício próprio dos acionistas, aumentando assim a probabilidade de dificuldades financeiras dos bancos, o que pode ocasionar uma nova crise financeira, como a que ocorreu em 2008

TRANSACTION COSTS: AN EMPIRICAL ANALYSIS OF THEIR RELATIONSHIP WITH INVESTMENT AND FOREIGN DIRECT INVESTMENT

As stated by the New Institutional Economics theory, transaction costs play a relevant role in economics and, according to the extent of such costs, agents make investment decisions. Actually,transaction costs may represent a disincentive to entrepreneurship.This work aims to verify whether transaction costs are related to investment rate and foreign direct investment rate (FDI) in different business environments. The results suggest that foreign investors do not have precise information about other countries as domestic investors do; as it is observed, only the relation between ransaction costs and investment rate is significant. Furthermore, there is evidence that the business environments of BRIC countries are less developed when compared to business environments of other countries in the stud

El impacto de la liquidez en los rendimientos esperados de las obligaciones brasileñas

En este estudio se tuvo como objetivo identificar el impacto del riesgo de liquidez en los rendimientos en exceso esperados de las obligaciones en el mercado secundario brasileño. Se realizaron análisis de regresión con datos de panel desbalanceado de 101 obligaciones durante ocho semestres (del primero semestre de 2006 al segundo semestre de 2009), con un total de 382 observaciones. Se utilizaron siete proxies (spread de compra y venta, %cero returns, edad, volumen de emisión, valor nominal de emisión, cantidad emitida y %tiempo) para evaluar el impacto del riesgo de liquidez en los rendimientos de las obligaciones. El diferencial de rendimiento fue controlado por hasta diez otras variables determinantes a excepción de la liquidez (interés, riesgo crédito, tasa libre de riesgo, rating, duration, cuatro variables contables y equity volatility). La hipótesis nula de que no existe una prima de liquidez para el mercado secundario de obligaciones en Brasil fue rechazada sólo para tres de los siete proxies (spread de compra y venta, valor nominal de emisión y cantidad emitida). Los premios encontrados son muy bajos (1,9 basis point para cada 100 basis point de aumento del spread de compra y venta, 0,5 basis point a un aumento del 1% en el valor nominal de emisión y 0,17 basis point para al menos 1000 debentures emitidos). De todos modos hubo una pérdida en la eficiencia de los proxies de liquidez después de la corrección de las autocorrelaciones y potenciales endogeneidades, ya sea por medio de la inclusión de efectos fijos, del análisis de las primeras diferencias o del uso de un sistema de tres ecuaciones. Estos resultados apuntan hacia la sospecha de que el riesgo de liquidez no es un factor importante en la composición de las expectativas de los inversores en el mercado secundario de bonos.Neste trabalho, teve-se como objetivo identificar o impacto do risco de liquidez nos retornos excedentes esperados das debêntures no mercado secundário brasileiro. Foram realizadas análises de regressão em painel desbalanceado com dados semestrais de 101 debêntures ao longo de oito semestres (primeiro semestre de 2006 ao segundo semestre de 2009), totalizando 382 observações. Sete proxies (spread de compra e venda, %zero returns, idade, volume de emissão, valor nominal de emissão, quantidade emitida e %tempo) foram utilizadas para testar o impacto do risco de liquidez nos yield spreads das debêntures. O yield spread foi controlado por até dez outras variáveis determinantes que não a liquidez (fator de juros, fator de crédito, taxa livre de risco, rating, duration, quatro variáveis contábeis e volatilidade de equity). A hipótese nula de que não há prêmio de liquidez para o mercado secundário de debêntures no Brasil foi rejeitada apenas para três das sete proxies (spread de compra e venda, valor nominal de emissão e quantidade emitida). Os prêmios encontrados são bastante baixos (1,9 basis point para cada 100 basis point de incremento no spread de compra e venda, 0,5 basis point para um aumento de 1% no valor do valor nominal de emissão e 0,17 basis point para cada menos 1.000 debêntures emitidas). De qualquer forma, houve perda na eficiência das proxies de liquidez após correção das autocorrelações e potenciais endogeneidades, seja por meio da inclusão de efeitos fixos, da análise de primeiras diferenças ou da utilização de um sistema de três equações. Esses resultados apontam para a suspeita de que o risco de liquidez não é um fator importante na composição das expectativas dos investidores no mercado secundário de debêntures.This study aims to identify the impact of liquidity risk on expected excess returns of Brazilian corporate bonds in the secondary market. We performed a battery of regression analysis with semiannual unbalanced panel data for 101 securities over eight semesters (first semester of 2006 to the second half of 2009), totaling 382 observations. Seven proxies (bid/ask spread, %zeroreturns, age, amount outstanding, face value, number of bonds, and %time) were used to test the impact of liquidity risk in the yield spreads. Ten other variables (Slope Factor, Credit Risk Factor, risk-free rate, rating, duration, four accounting variables, and equity volatility) were used as yield spread determinants. The null hypothesis that there is no liquidity premium for bonds in the Brazilian secondary market was rejected for only three proxies (bid/ask spread, face value, and number of bonds). The premiums observed were quite small (1.9 basis points for each 100-basis-point increase in the bid/ask spread, 0.5 basis point to 1% face value increase, and 0.17 basis point for each issue of at least 1000 bonds). In both cases we observed a loss of efficiency of liquidity proxies following correction for autocorrelations and potential endogeneity, either through the inclusion of fixed effects, first differences analysis, or simultaneous equation analysis. These results point to the fact that liquidity risks may not be of great importance to the expectations of the Brazilian corporate bond secondary market

Pricing the liquidity spread in the secondary bond market

O objetivo neste trabalho é analisar e apreçar o prêmio de liquidez exigido pelos investidores nas negociações de debêntures do mercado secundário brasileiro com base no yield to maturity diário desses papéis. Os testes econométricos foram realizados com base no modelo apresentado por Houweling, Mentink e Vorst (2005) e aplicado ao mercado de eurobonds nos períodos de 1999 a 2001. Implementou-se um modelo de cinco variáveis para controlar os outros tipos de risco determinantes do spread das debêntures que não a liquidez. O conhecido modelo de títulos de renda fixa de dois fatores Fama-French (1993) foi utilizado para controlar os riscos de crédito e de taxas de juros. Incorporaram-se efeitos marginais, por meio das características individuais (rating e duration) das debêntures e realizou-se uma adaptação para as particularidades do mercado brasileiro, com a inclusão de um fator baseado na taxa PréxDI da duration das carteiras. Para este estudo, foram consideradas quatro proxies de liquidez largamente utilizadas na literatura: volume de emissão, idade da emissão, número de transações no dia e spread de compra e venda, sendo o modelo estimado uma vez para cada proxy analisada. Para realizar os testes de regressão e apreçar o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures do Brasil, todas as variáveis do modelo foram calculadas para cada uma das amostras de dados. Posteriormente, para cada proxy de liquidez foram construídas diariamente carteiras mutuamente excludentes, com as debêntures segregadas em carteiras de acordo com a proxy de liquidez em questão, conforme a metodologia proposta por Brennan e Subrahmanyam (1996). A base de dados, que somou 16.083 observações, fundamentou-se nas cotações de mercado fornecidas diariamente pelo Sistema Nacional de Debêntures no período de maio de 2004 a novembro de 2006. A hipótese nula de que não existe prêmio de liquidez embutido nos spreads das debêntures negociadas no mercado secundário brasileiro é rejeitada para todas as proxies analisadas. De acordo com a proxy de liquidez utilizada, o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures varia de 8 a 30 basis points.El objetivo en este trabajo es analizar y establecer el precio del spread de liquidez exigido por los inversores en el mercado secundario brasileño de negociaciones de debentures, con base en el yield to maturity diario de rendimiento. Las pruebas econométricas se realizaron con base en el modelo presentado por Houweling, Mentink y Vorst (2005) aplicado al mercado de eurobonos en el período de 1999 a 2001. Se aplicó un modelo de cinco variables para el control de los otros tipos de riesgo determinantes del spread de debentures, además de la liquidez. Se utilizó el conocido modelo de títulos de renta fija de dos factores Fama-French (1993) para controlar los riesgos de crédito y de tipos de interés. Se incorporaron efectos marginales, por medio de características individuales (rating y duration) de los bonos y se realizó una adaptación para las particularidades del mercado brasileño, con la inclusión de un factor basado en la tasa PrexDI de duration de las carteras. Para este estudio se tuvieron en cuenta cuatro proxies de liquidez, ampliamente utilizadas en la literatura: monto de emisión, edad de la emisión, número diario de transacciones y spread de compra y venta. Para realizar las pruebas de regresión y establecer la liquidez en el mercado secundario de debentures de Brasil, todas las variables del modelo fueron calculadas para cada una de las muestras de datos. Posteriormente, para cada proxy de liquidez se construyeron diariamente carteras mutuamente excluyentes, con los debentures segregados en carteras de acuerdo con la proxy de liquidez en cuestión, en conformidad con la metodología propuesta por Brennan y Subrahmanyam (1996). La base de datos, que alcanzó 16.083 observaciones, se fundamenta en las cotizaciones diarias divulgadas por el Sistema Nacional de Debêntures, desde mayo de 2004 hasta noviembre de 2006. La hipótesis nula de que la prima de liquidez no está incorporada a los spreads de debentures negociados en el mercado secundario brasileño es rechazada para todas las proxies analizadas. De acuerdo con la proxy de liquidez considerada, la prima de liquidez en el mercado brasileño de debentures oscila entre 8 y 30 puntos básicos.The goal of this work is to analyze and to price the liquidity premium demanded by investors in the trading of corporate bonds in the Brazilian secondary market, based on the bonds' daily yield to maturity. The econometric tests were performed based on a model by Houweling, Mentink and Vorst (2005) applied to the Eurobonds market for the years 1999 to 2001. A five-variable model was implemented to control for other sources of risks, which are determinants of the corporate bonds spread, apart from liquidity. The well-known, two-factor Fama-French (1993) model of fixed income bonds was used to control for credit risk and interest rate risk; the marginal effects were incorporated through individual corporate bond characteristics (rating and duration) and a factor based on the PréxDI rate of the portfolios' duration was included to adapt the model to the peculiarities of the Brazilian bond market. The work took into account four liquidity proxies that are widely used in the literature: issued amount, age of issue, daily number of trades, and bid-ask spread. The model was estimated once for each of the proxies. In order to conduct the regression tests and to price the liquidity premium in the Brazilian secondary bond market, all of the model variables were calculated for each one of the data samples. Then, for each of the liquidity proxies, mutually exclusive portfolios were constructed daily, the corporate bonds being segregated in portfolios in accordance with the liquidity proxy in question, based on the methodology proposed by Brennan and Subrahmanyam (1996). The database, which amounted to 16,083 samples, was based on the daily quotes provided by the Sistema Nacional de Debêntures (the National Debentures System) from May 2004 to November 2006. The null hypothesis that there is no liquidity premium built into the spreads of the bonds traded on the Brazilian secondary market was rejected for all the liquidity proxies analyzed. Depending on the liquidity proxy considered, the liquidity premium in the Brazilian secondary market for corporate bonds ranges from 8 to 30 basis points

Gerenciamento de resultados em instituições financeiras brasileiras

The present study aims to study earnings management in a significant sample of 123 banks in the Brazilian market between 2001 and 2012. Given the important role that banks play in a country's economy, it is important to understand that there are discretionary factors involved in the reporting of a financial institution's profitability. Credit provisioning guidelines for Brazilian financial institutions are described in Resolution 2682/99 of the National Monetary Council (Conselho Monetário Nacional). Because of the discretion allowed in this resolution, loan loss provision is used as instrument of earnings management, which is not an illegal practice, but this behavior does affect the risk perception of agents and analysts, and they should be aware of it and understand it. We found that credit provisioning is used as an earnings management mechanism to smooth the net income of Brazilian financial institutions. Brazilian banks tend to avoid not only negative net income pre-loan loss provisions and taxes, but also negative net income pre-loan loss provisions and taxes in relation to the previous period. Contrary to the previous studies, it is not clear if banks avoid lower net income pre-loan loss provisions and taxes than a given peer group.No presente trabalho, tem-se como objetivo estudar o gerenciamento de resultados em uma amostra representativa de 123 bancos no mercado brasileiro entre os anos de 2001 e 2012. Dado o papel importante que os bancos desempenham na economia de um país, é necessário entender que existem fatores discricionários envolvidos no relato de rentabilidade de uma instituição financeira. Regras de provisionamento de crédito para as instituições financeiras brasileiras estão descritas na Resolução 2682/99 do Conselho Monetário Nacional. Por causa da discricionariedade permitida nessa resolução, a provisão para perdas de crédito é usada como instrumento de gerenciamento de resultados, o que não é uma prática ilegal, mas esse comportamento afeta a percepção de risco dos agentes e analistas, e eles devem estar cientes disso e compreendê-lo. Os resultados mostram que o provisionamento de crédito é usado como um mecanismo de gerenciamento de resultados para suavizar o lucro líquido das instituições financeiras brasileiras. Os bancos brasileiros procuram evitar não somente o lucro líquido antes de despesas com provisão e impostos negativos, mas também lucro líquido antes de despesas com provisão e impostos inferiores em relação ao período anterior. Ao contrário de estudos anteriores, não está claro se os bancos procuram evitar lucro líquido inferior a um determinado grupo de pares.El objetivo en este trabajo es estudiar la gestión de resultados en una muestra representativa de 123 bancos en el mercado brasileño, entre 2001 y 2012. Teniendo en cuenta el importante papel que desempeñan los bancos en la economía de un país, es necesario entender que hay factores discrecionales implicados en la información sobre la rentabilidad de una institución financiera. Normas de asignación de crédito para las instituciones financieras brasileñas se describen en la Resolución 2682/99 del Consejo Monetario Nacional. Debido a la discrecionalidad permitida en la resolución, la provisión para pérdidas de crédito se utiliza como herramienta de gestión de resultados, lo que no es una práctica ilegal, sin embargo, este comportamiento afecta a la percepción de riesgo de los agentes y analistas, que deben ser conscientes de eso y entenderlo. Los resultados muestran que la asignación de crédito se utiliza como un mecanismo de gestión de resultados para suavizar el beneficio neto de las instituciones financieras brasileñas. Los bancos tratan de evitar no sólo el beneficio neto antes de gastos con provisión e impuestos negativo, sino también el beneficio neto antes de gastos con provisión e impuestos inferior en relación con el período anterior. A diferencia de lo que indican estudios anteriores, no está claro si los bancos buscan evitar el beneficio neto inferior a un determinado grupo de pares

Pricing the liquidity spread in the secondary bond market

O objetivo neste trabalho é analisar e apreçar o prêmio de liquidez exigido pelos investidores nas negociações de debêntures do mercado secundário brasileiro com base no yield to maturity diário desses papéis. Os testes econométricos foram realizados com base no modelo apresentado por Houweling, Mentink e Vorst (2005) e aplicado ao mercado de eurobonds nos períodos de 1999 a 2001. Implementou-se um modelo de cinco variáveis para controlar os outros tipos de risco determinantes do spread das debêntures que não a liquidez. O conhecido modelo de títulos de renda fixa de dois fatores Fama-French (1993) foi utilizado para controlar os riscos de crédito e de taxas de juros. Incorporaram-se efeitos marginais, por meio das características individuais (rating e duration) das debêntures e realizou-se uma adaptação para as particularidades do mercado brasileiro, com a inclusão de um fator baseado na taxa PréxDI da duration das carteiras. Para este estudo, foram consideradas quatro proxies de liquidez largamente utilizadas na literatura: volume de emissão, idade da emissão, número de transações no dia e spread de compra e venda, sendo o modelo estimado uma vez para cada proxy analisada. Para realizar os testes de regressão e apreçar o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures do Brasil, todas as variáveis do modelo foram calculadas para cada uma das amostras de dados. Posteriormente, para cada proxy de liquidez foram construídas diariamente carteiras mutuamente excludentes, com as debêntures segregadas em carteiras de acordo com a proxy de liquidez em questão, conforme a metodologia proposta por Brennan e Subrahmanyam (1996). A base de dados, que somou 16.083 observações, fundamentou-se nas cotações de mercado fornecidas diariamente pelo Sistema Nacional de Debêntures no período de maio de 2004 a novembro de 2006. A hipótese nula de que não existe prêmio de liquidez embutido nos spreads das debêntures negociadas no mercado secundário brasileiro é rejeitada para todas as proxies analisadas. De acordo com a proxy de liquidez utilizada, o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures varia de 8 a 30 basis points.El objetivo en este trabajo es analizar y establecer el precio del spread de liquidez exigido por los inversores en el mercado secundario brasileño de negociaciones de debentures, con base en el yield to maturity diario de rendimiento. Las pruebas econométricas se realizaron con base en el modelo presentado por Houweling, Mentink y Vorst (2005) aplicado al mercado de eurobonos en el período de 1999 a 2001. Se aplicó un modelo de cinco variables para el control de los otros tipos de riesgo determinantes del spread de debentures, además de la liquidez. Se utilizó el conocido modelo de títulos de renta fija de dos factores Fama-French (1993) para controlar los riesgos de crédito y de tipos de interés. Se incorporaron efectos marginales, por medio de características individuales (rating y duration) de los bonos y se realizó una adaptación para las particularidades del mercado brasileño, con la inclusión de un factor basado en la tasa PrexDI de duration de las carteras. Para este estudio se tuvieron en cuenta cuatro proxies de liquidez, ampliamente utilizadas en la literatura: monto de emisión, edad de la emisión, número diario de transacciones y spread de compra y venta. Para realizar las pruebas de regresión y establecer la liquidez en el mercado secundario de debentures de Brasil, todas las variables del modelo fueron calculadas para cada una de las muestras de datos. Posteriormente, para cada proxy de liquidez se construyeron diariamente carteras mutuamente excluyentes, con los debentures segregados en carteras de acuerdo con la proxy de liquidez en cuestión, en conformidad con la metodología propuesta por Brennan y Subrahmanyam (1996). La base de datos, que alcanzó 16.083 observaciones, se fundamenta en las cotizaciones diarias divulgadas por el Sistema Nacional de Debêntures, desde mayo de 2004 hasta noviembre de 2006. La hipótesis nula de que la prima de liquidez no está incorporada a los spreads de debentures negociados en el mercado secundario brasileño es rechazada para todas las proxies analizadas. De acuerdo con la proxy de liquidez considerada, la prima de liquidez en el mercado brasileño de debentures oscila entre 8 y 30 puntos básicos.The goal of this work is to analyze and to price the liquidity premium demanded by investors in the trading of corporate bonds in the Brazilian secondary market, based on the bonds' daily yield to maturity. The econometric tests were performed based on a model by Houweling, Mentink and Vorst (2005) applied to the Eurobonds market for the years 1999 to 2001. A five-variable model was implemented to control for other sources of risks, which are determinants of the corporate bonds spread, apart from liquidity. The well-known, two-factor Fama-French (1993) model of fixed income bonds was used to control for credit risk and interest rate risk; the marginal effects were incorporated through individual corporate bond characteristics (rating and duration) and a factor based on the PréxDI rate of the portfolios' duration was included to adapt the model to the peculiarities of the Brazilian bond market. The work took into account four liquidity proxies that are widely used in the literature: issued amount, age of issue, daily number of trades, and bid-ask spread. The model was estimated once for each of the proxies. In order to conduct the regression tests and to price the liquidity premium in the Brazilian secondary bond market, all of the model variables were calculated for each one of the data samples. Then, for each of the liquidity proxies, mutually exclusive portfolios were constructed daily, the corporate bonds being segregated in portfolios in accordance with the liquidity proxy in question, based on the methodology proposed by Brennan and Subrahmanyam (1996). The database, which amounted to 16,083 samples, was based on the daily quotes provided by the Sistema Nacional de Debêntures (the National Debentures System) from May 2004 to November 2006. The null hypothesis that there is no liquidity premium built into the spreads of the bonds traded on the Brazilian secondary market was rejected for all the liquidity proxies analyzed. Depending on the liquidity proxy considered, the liquidity premium in the Brazilian secondary market for corporate bonds ranges from 8 to 30 basis points

Expansion Mode Choices: The Case of US Multinationals in Brazil

The traditional theory of expansion modes argue that local experience would bring Multinationals (MNEs) more knowledge of the particularities of the local market, mitigating subsequent same local expansion risk and will choose greenfield and wholly-owned subsidiary. However, local complementary inputs become relevant in this expansion decision, when local complementary assets are not always available and freely negotiated (Hennart, 2009). This paper analyzes the sequential expansion decision made by 10 major and large experienced US multinationals in Brazil between 2004 and 2013, identifying the possible motives for this decision considering MNEs expansion theories and Brazilian inter-regions differences. We found evidence that supports Hennart Bundling Model: i) the experience of multinationals in Brazil not always increases multinationals’ commitment in the host countries by establishment of new wholly-owned subsidiaries; ii) US MNEs make acquisitions when they need to enter in a new region with significant difference of local economic development from where MNE already operated; iii) also, Brazilian regional factors such as concentration, growth and industries’ intrinsic features are determinants of  acquisitions and joint ventures choice

Corporate governance embedded in corporate bond indentures issued in Brazil

A emissão de debêntures tem sido uma das principais fontes de financiamento de médio e longo prazos no Brasil. Neste artigo, analisa-se como as cláusulas das escrituras de emissão de debêntures têm sido utilizadas para mitigar os custos de agência entre acionistas e debenturistas. Os dados incluem 119 escrituras de debêntures emitidas entre 1998 e 2001 e 141 emitidas entre 2002 e 2005 no Brasil. Busca-se verificar se os investidores exigem cláusulas restritivas nas escrituras. Comparando-se com os estudos anteriores de Anderson (1999) e de Filgueira e Leal (2001), foram encontradas evidências empíricas de que: houve maior número de debêntures emitidas sem indexação à inflação, mas com taxa flutuante para atender às exigências do mercado; não existiram grandes mudanças no prazo de emissão; houve cláusulas menos restritivas em relação às ações de distribuição e de financiamento adicional; e houve cláusulas mais restritivas em relação à mudança de controle e de não-constituição de garantias reais. Existe evidência empírica de que o papel do patrocinador pode reduzir riscos assumidos pelos debenturistas.La emisión de debentures ha sido una de las más importantes fuentes de financiamiento de mediano y largo plazos en Brasil. En este artículo, se analiza cómo las cláusulas de las escrituras de emisión de debentures han sido utilizadas para reducir los costos de agencia entre accionistas y obligacionistas. Los datos incluyen 119 escrituras de debentures emitidos entre 1998 y 2001 y 141 emitidos entre 2002 y 2005 en Brasil. Se analiza si los inversionistas exigen cláusulas restrictivas en las escrituras. Cuando comparados a estudios anteriores de Anderson (1999) y de Filgueira y Leal (2001), se encuentran evidencias empíricas de que: hay mayor número de debentures emitidos sin indexación a la inflación, pero con tasa de interés flotante para atender a las necesidades del mercado; no se observan cambios significativos en el plazo de emisión; hay cláusulas menos restrictivas con relación a las acciones de distribución y de financiamiento adicional; y hay cláusulas más restrictivas con relación al cambio de control y de no constitución de garantías reales. Existe evidencia empírica de que el papel del patrocinador puede reducir riesgos asumidos por los debenturistas.Corporate bonds have been one of the major sources of medium and long-term financing in Brazil. We analyze how corporate bond covenants have been used to mitigated agency costs between shareholders and bondholders. Our data includes 119 corporate bond indentures issued from 1998 to 2001 and 141 issued from 2002 to 2005 in Brazil. This paper analyzes whether public investors have demanded stricter terms in corporate bond indentures. When comparing to previous studies of Anderson (1999) and of Filgueira and Leal (2001), we found empirical evidence that: more bond issues with no indexed inflation features, but more floating rate interest features to match market needs; no major changes for contingent maturity features; loose covenants with respect to dividend and financing actions; and tighter covenants regarding change in control and/or ownership and negative pledge. There is empirical evidence that the role of sponsor may partially mitigate risks borne by bondholders

Securitização, Rating de Crédito e Características dos Emissores

Given the growth of securitization through Credit Receivables Investment Funds (Fundos  de Investimento em Direitos Creditórios - FIDCs) in Brazil in recent years, this work aims to investigate empirically the relationship between securitization and credit rating in the Brazilian market. All issues of FIDCs held by banks and registered in the CVM from 2005 to July 2010 were analyzed. The two hypotheses discussed by Gorton and Souleles (2005) were confirmed to Brazilian financial institutions. There is evidence of an implied contract between the transferor companies and investors in securitizations made via FIDCs. Companies with higher credit risk, worst ratings, tend to securitize more. However no relationship was found between securitization and asset value, amount of loans or capital ratio.Dado o crescimento da securitização via Fundos de Investimento em Direitos Creditórios no Brasil, nos últimos anos, este trabalho visa a investigar empiricamente a relação entre securitização e rating de crédito no mercado brasileiro. Foram analisadas todas as emissões de FIDCs realizadas por bancos e registradas na CVM de 2005 a julho de 2010. As duas hipóteses discutidas por Gorton e Souleles (2005) foram confirmadas para instituições financeiras brasileiras. Há evidências de um contrato implícito entre as empresas cedentes e os investidores nas securitizações feitas via FIDCs. As empresas com maior risco de crédito, piores ratings, tendem a securitizar mais. No entanto não foi encontrada uma relação entre securitização e valor dos ativos, quantidade de operações de crédito ou capital ratio