La hausse des taux longs est-elle inévitable ?

Depuis 2007, la crise, les plans de relance et le sauvetage du secteur financier ont entraîné un gonflement considérable des dettes publiques dans la plupart des pays industrialisés et par conséquent une hausse de l’offre de titres publics. Si la demande de titres n’augmentait pas à proportion de l’offre, les taux d’intérêt à long terme remonteraient inévitablement. Or, dans un contexte de finances publiques dégradées, la capacité des États à se financer à moindre coût, et donc la persistance de taux d’intérêt bas à long terme revêt une importance toute particulière. Dans cet article, nous nous proposons d’étudier un certain nombre de facteurs susceptibles d’avoir une influence sur ces taux longs. Après avoir montré que les facteurs explicatifs traditionnels des taux longs ne suffisent pas à expliquer la baisse récente des taux, nous identifions quels sont les principaux acteurs sur le marché des titres publics. Nous tentons ensuite de comprendre les ressorts de la demande de titres, en particulier de la part des investisseurs institutionnels, principaux acquéreurs de titres publics : l’Europe nous apparaît comme un exemple privilégié, dans la mesure où les réformes des normes comptables Solvabilité 2 et IAS-IFRS sont susceptibles d’avoir un impact non négligeable sur les stratégies d’investissement des « zinzins »

hausse des taux longs est-elle inévitable ?.

Depuis 2007, la crise, les plans de relance et le sauvetage du secteur financier ont entraîné un gonflement considérable des dettes publiques dans la plupart des pays industrialisés et par conséquent une hausse de l’offre de titres publics. Si la demande de titres n’augmentait pas à proportion de l’offre, les taux d’intérêt à long terme remonteraient inévitablement. Or, dans un contexte de finances publiques dégradées, la capacité des États à se financer à moindre coût, et donc la persistance de taux d’intérêt bas à long terme revêt une importance toute particulière. Dans cet article, nous nous proposons d’étudier un certain nombre de facteurs susceptibles d’avoir une influence sur ces taux longs. Après avoir montré que les facteurs explicatifs traditionnels des taux longs ne suffisent pas à expliquer la baisse récente des taux, nous identifions quels sont les principaux acteurs sur le marché des titres publics. Nous tentons ensuite de comprendre les ressorts de la demande de titres, en particulier de la part des investisseurs institutionnels, principaux acquéreurs de titres publics : l’Europe nous apparaît comme un exemple privilégié, dans la mesure où les réformes des normes comptables Solvabilité 2 et IAS-IFRS sont susceptibles d’avoir un impact non négligeable sur les stratégies d’investissement des « zinzins ».

Zone euro : coupée en deux:Perspectives 2011-2012 pour l’économie européenne

Après une progression du PIB de 1 % au deuxième trimestre, la croissance a ralenti en zone euro au second semestre 2010. Ce tassement s’explique essentiellement par le faux rebond de l’investissement et l’atonie de la consommation privée. En 2010, les écarts entre les trajectoires de croissance ont continué à se creuser inexorablement en zone euro. Aux difficultés des pays périphériques (Grèce, Irlande, Portugal et Espagne) s’oppose la réussite allemande. Alors que l’Allemagne affiche une croissance annuelle du PIB de 3,5 % en 2010, effaçant une grande partie de la chute d’activité observée au cours de la crise, les pays périphériques ont adopté en 2010 des plans de restriction budgétaire sans précédent qui ont entravé la reprise en pesant essentiellement sur les ménages (baisse des salaires dans la fonction publique, hausse des taux de TVA, baisse des prestations sociales,...). Si le spectre de l’éclatement de la zone euro semble avoir été repoussé, les écarts de performance s’amplifieraient en 2011 et 2012. Du côté des finances publiques, la restriction sera généralisée en 2011 et 2012, ce qui affaiblira la demande interne mais également la contribution de la demande externe – par un effet d’entraînement – à la croissance. Concernant la demande interne, la consommation privée et l’investissement pâtiront des plans d’austérité, en particulier dans les pays les plus fragiles. Le Portugal devrait entrer en récession en 2011, et la Grèce connaîtrait une troisième année consécutive de récession. L’accélération de l’inflation liée à l’indice énergétique et le durcissement subséquent de la politique monétaire de la BCE devraient également grever la consommation des ménages. L’activité serait donc insuffisante pour permettre d’entamer une réduction significative du chômage qui toucherait encore 10 % de la population active en 2011 et ne baisserait que de 0,1 point en 2012

Zone euro : quand l’Union ne fait pas la force:Perspectives 2010-2011 pour l’économie européenne

La crise des dettes souveraines au début de l'année 2010 a pour l'instant eu un impact limité sur la croissance de la zone euro. Cette dernière a en particulier été forte au deuxième trimestre avec un rebond à 1 % (après 0,3 % au premier trimestre). L'activité a d'abord été tirée par des facteurs techniques puis par le redressement de l'investissement. La performance de l'Allemagne a été impressionnante (+2,2 % de croissance au deuxième trimestre 2010). Les facteurs qui ont soutenu la croissance au premier semestre 2010 continueraient d'être actifs en fin d'année. De ce fait, le PIB de la zone euro progresserait de 1,7 % en moyenne en 2010. Mais les interrogations liées aux dettes publiques ont laissé des traces, puisque les primes de risques sur les taux publics restent élevées dans plusieurs pays jugés fragiles par les marchés financiers (Grèce, Portugal, Espagne, Italie et Irlande) et que des plans de rigueur très forts ont été adoptés dans plusieurs pays, ce qui pèsera sur leur demande intérieure et donc sur les débouchés des autres pays. En 2011, la croissance du PIB de la zone euro resterait de 1,7 %, moins forte que ce que la dynamique entrevue en 2010 aurait pu laisser supposer. En effet, la restriction budgétaire deviendra générale dans la zone, intervenant alors même que le PIB par tête est inférieur de 4,2 % à son niveau du début 2008, que le taux de chômage reste élevé (9,9 % en 2011) et que le financement des entreprises reste problématique

Zone euro : croissance sous contraintes:Perspectives 2010-2011 pour l’économie européenne

Après deux trimestres consécutifs de croissance positive en 2009, la zone euro est techniquement sortie de la récession, même si, sur l’ensemble de l’année, le PIB est en recul de 4 %. Ce retour de la croissance fut principalement initié par le commerce extérieur – notamment en Allemagne et aux Pays-Bas – et par la contribution des stocks (en France et en Italie) tandis que la demande intérieure peine à retrouver un dynamisme en raison d’une consommation atone et d’un ajustement de l’investissement qui n’est toujours pas terminé. Tous les pays n’ont cependant pas repris le chemin de la croissance puisque l’Espagne et l’Irlande étaient encore en récession fin 2009. En outre, les difficultés budgétaires rencontrées par la Grèce pourraient plonger la zone euro dans une nouvelle crise, sans doute plus institutionnelle que politique. Enfin, la croissance du PIB est encore insuffisante pour entraîner une amélioration de l’emploi, d’autant que les entreprises en profitent essentiellement pour redresser leur productivité qui avait fortement baissé – sauf en Espagne – au plus fort de la crise. De fait, le taux de chômage a crû de 0,6 point au cours du deuxième semestre 2009 pour atteindre 9,9 %. La stabilisation prendrait encore quelques trimestres et en 2011, le taux de chômage toucherait encore 10,3 % de la population active. Bien que modéré, le retour de la croissance se confirmerait mais l’investissement productif tarderait à redémarrer du fait de capacités de production excédentaires tandis que la consommation serait entravée par les mauvaises perspectives d’emploi. Surtout, la croissance serait contrainte par l’ajustement budgétaire qui s’annonce dès 2010 dans certains pays – notamment en Espagne – et surtout en 2011 pour l’ensemble de la zone. Le PIB progresserait alors de 0,9 % en 2010 et de 1,6 % en 2011, principalement grâce aux contributions positives des stocks et du commerce extérieur

Zone euro : croissance sous contraintes: Perspectives 2010-2011 pour l’économie européenne.

After experiencing two consecutive quarters of positive growth in 2009, it is now clear that the recession in the euro zone is technically over, even though GDP decreased by 4% on an annual basis, and even though some countries like Spain or Ireland are still lagging behind. Growth was fuelled by external trade and inventories dynamics, whereas domestic demand declined, following dull consumption features, investment cuts, and a soaring unemployment rate. Stabilization will require more time, and unemployment will remain high in 2010. Triggered by external trade and inventories, GDP will raise by 0,9% in 2010 and by 1,6% in 2011. Growth will indeed be crippled by a low rate of productive investment and a high level of unemployment. Besides, all industrialized countries will cut budgetary spending, whether in 2010 or in 2011 at the latest, thus slowing down the growth pace.

La quête de la compétitivité ouvre la voie de la déflation

La crise de la zone euro a mis au grand jour la question des déséquilibres courants qui s’étaient amplifiés jusqu’en 2007. Un débat s’est engagé depuis pour déterminer l’origine de ces déséquilibres, certains y voyant le résultat d’une divergence accrue en matière de compétitivité. Depuis, la réforme de la gouvernance européenne tient explicitement compte de la situation macroéconomique de chaque État membre au-delà des seuls critères de finances publiques. La Commission a établi à cette fin un tableau de bord permettant d’exercer une surveillance macroéconomique élargie en intégrant notamment les évolutions de la compétitivité et des parts de marché à l’exportation. De fait, depuis 2007, les déséquilibres se sont résorbés, principalement en raison d’une réduction des déficits courants de l’Italie, l’Espagne, l’Irlande, le Portugal et la Grèce. Dans le même temps, le contexte macroéconomique marqué par la consolidation budgétaire et les mesures prises par ces différents pays, en vue notamment de rendre le marché du travail plus flexible, ont pu avoir un effet sur la compétitivité. Les effets sur la compétitivité pourraient être de deux ordres. D’une part, le maintien d’un niveau de chômage élevé crée des pressions déflationnistes. D’autre part, la baisse ou le gel des rémunérations, la réduction de la protection de l’emploi ou la décentralisation des négociations salariales pourraient également réduire les coûts salariaux unitaires. Les effets de ces réformes restent cependant débattus. Surtout ces réformes renforcent, à court terme, les pressions déflationnistes qui représentent dès lors le principal vecteur d’amélioration de la compétitivité. Certains pays ont d’ores et déjà regagné des parts de marché depuis le déclenchement de la crise, ce que corroborent les estimations d’équations de commerce. Il reste que la réduction des déficits courants résulte en grande partie de la baisse des importations liée à l’effondrement de la demande. Enfin, à terme, cette stratégie de recherche de compétitivité pourrait constituer une menace pour la croissance dans la zone euro en favorisant la généralisation du risque déflationniste

Comment lutter contre la fragmentation du système bancaire de la zone euro

Le système bancaire de la zone euro a été fortement touché par deux crises : celle des subprime puis celle des dettes souveraines. Il s'en est suivi un processus de fragmentation du système bancaire qui s'est traduit par des difficultés de financement pour les banques des pays en crise et par une hétérogénéité des conditions de financement – taux des prêts aux ménages et aux entreprises de la zone euro. Si la BCE est parvenue à éviter une crise systémique majeure, cette situation a perturbé la transmission de la politique monétaire au sein de la zone euro. Les mesures mises en oeuvre par la BCE au cours de la crise visent donc à la fois à contrer les risques déflationnistes mais également à restaurer les canaux de transmission de la politique monétaire dans les pays en crise. Bien que la menace déflationniste soit encore prégnante, il semble que les politiques non-conventionnelles ont eu les effets indirects escomptés sur l'efficacité de l'instrument conventionnel de la politique monétaire. Il reste qu'à plus long terme, des mécanismes doivent être envisagés pour renforcer l'intégration financière et rompre le lien entre crise de dette souveraine et crise bancaire. C'est précisément l'objet de l'Union bancaire européenne qui attribue à la BCE de nouveaux pouvoirs en matière de supervision bancaire. Si beaucoup d'experts s'accordent à dire que l'Union bancaire est une grande avancée dans l'approfondissement de l'Europe, il n'en demeure pas moins que plusieurs zones d'ombre subsistent. Les progrès ainsi accomplis ne doivent pas faire oublier que la stabilité bancaire et financière n'est pas complètement assurée et qu'elle ne le sera pas tant que la fragmentation bancaire subsistera entre les pays du coeur et ceux de la périphérie de la zone euro

Zone euro : coupée en deux: Perspectives 2011-2012 pour l’économie européenne

Après une progression du PIB de 1 % au deuxième trimestre, la croissance a ralenti en zone euro au second semestre 2010. Ce tassement s’explique essentiellement par le faux rebond de l’investissement et l’atonie de la consommation privée. En 2010, les écarts entre les trajectoires de croissance ont continué à se creuser inexorablement en zone euro. Aux difficultés des pays périphériques (Grèce, Irlande, Portugal et Espagne) s’oppose la réussite allemande. Alors que l’Allemagne affiche une croissance annuelle du PIB de 3,5 % en 2010, effaçant une grande partie de la chute d’activité observée au cours de la crise, les pays périphériques ont adopté en 2010 des plans de restriction budgétaire sans précédent qui ont entravé la reprise en pesant essentiellement sur les ménages (baisse des salaires dans la fonction publique, hausse des taux de TVA, baisse des prestations sociales,...). Si le spectre de l’éclatement de la zone euro semble avoir été repoussé, les écarts de performance s’amplifieraient en 2011 et 2012. Du côté des finances publiques, la restriction sera généralisée en 2011 et 2012, ce qui affaiblira la demande interne mais également la contribution de la demande externe – par un effet d’entraînement – à la croissance. Concernant la demande interne, la consommation privée et l’investissement pâtiront des plans d’austérité, en particulier dans les pays les plus fragiles. Le Portugal devrait entrer en récession en 2011, et la Grèce connaîtrait une troisième année consécutive de récession. L’accélération de l’inflation liée à l’indice énergétique et le durcissement subséquent de la politique monétaire de la BCE devraient également grever la consommation des ménages. L’activité serait donc insuffisante pour permettre d’entamer une réduction significative du chômage qui toucherait encore 10 % de la population active en 2011 et ne baisserait que de 0,1 point en 2012

Politiques monétaires : est-ce le début de la fin ?

Depuis 2009, les principales banques centrales mettent en oeuvre des politiques monétaires expansionnistes afin de stimuler l'activité économique, réduire les risques de spirale déflationniste et soutenir le système financier. Ces politiques se sont traduites par des taux d'intérêt fixés à leur plus bas niveau ou presque et par des mesures non conventionnelles. L'amélioration récente du climat conjoncturel et la volonté affichée des banques centrales d'organiser le retrait progressif des mesures non conventionnelles posent la question d'une éventuelle normalisation des politiques monétaires. Pour autant, toute hausse des taux d'intérêt d'ici 2014 est exclue. En effet, le risque inflationniste est inexistant et la croissance anticipée trop modérée pour entraîner une baisse rapide du taux de chômage. Or, la Réserve fédérale et la Banque d'Angleterre ont conditionné un relèvement du taux d'intérêt à une cible de taux de chômage. Cette politique de communication (forward guidance ou orientation prospective) relative aux taux d'intérêt a pour objectif d'ancrer les anticipations de taux et de fournir par ce biais un soutien à la croissance. Cette stratégie accompagne l'ensemble des mesures non conventionnelles de nature plus quantitatives telles que les programmes d'achat de titre ou les opérations exceptionnelles de refinancement du système bancaire. La normalisation des opérations de politique monétaire passe par un retrait progressif de ces mesures non conventionnelles. Mais l'annonce de Ben Bernanke d'un éventuel ralentissement progressif du rythme des achats de titres par la Réserve fédérale a provoqué de la volatilité sur les marchés et une augmentation rapide des taux à long terme. Dès lors, les banques centrales doivent faire preuve d'une grande prudence afin d'éviter une normalisation trop hâtive des politiques monétaires. Ceci d'autant plus que les risques associés à ces mesures (développement de nouvelles bulles, indépendance des banques centrales ou risques inflationnistes) ne paraissent pas être aujourd'hui la principale menace dans les pays industrialisés