Tese de doutoramento em "Philosophy, Business Administration"Performance evaluation is one of the most highly debated topics in the finance literature, being an area of significant interest not only to academics but also to practitioners (including individual investors). A recent approach, called ConditionalPerformance Evaluation, has been advocated given the increasing empirical evidence that publicly available information related with economic conditions represents useful information in predicting security returns. As a more robust benchmark is assumed, conditional models may lead to different inferences on fund performance. Previous studies, mainly regarding US stock and pension funds, seem to suggest that conditional measures do change inferences on overall performance and also on the persistence of performance, thus challenging previous findings based on unconditional measures. Our research addresses this issue, in a new important and yet unstudied market, the European bond fund market.
An important question that arises in the context of conditional models is the choice of which variables to use as conditioning information. The typical approach used by previous studies involves assuming a standard set of variables, without previously analysing their predictive ability on the respective market. In this research we start by analysing the ability of several predetermined information variables in predicting bond returns in the European market. We test if variables, commonly used for that matter in the context of other markets (such as inverse relative wealth, term spread, real bond yield and a January dummy) are also useful predictors of European bond returns. Due to some particularities of the sample period of analysis, characterised by the EMU convergence, we also contribute by including the yield spread in relation to German bonds. The return predictability across different bond maturities: 1-3, 3-5 and 5 or more years to maturity is also analysed. The results indicate that variables like the term spread, IRW and a January dummy represent useful information in order to predict bond returns for different maturities.
In light of this evidence, the performance of our sample of European bond funds and its consistency is examined using both unconditional and conditional models. To our knowledge, this is the first study which analyses the impact of conditioning information in assessing the persistence phenomenon in relation to bond funds. The sensitivity of performance inferences to single and multiple benchmarks is also analysed. Regarding overall performance, the results show that, in general, bond funds are not able to outperform passive strategies. The negative performance is more evident for bond funds in Italy, Spain, Portugal and also for UK “Gilt” funds. For most German funds and UK “Corporate” and “Other Bond” funds and also for several French funds, we cannot reject the hypothesis of neutral performance. These findings are robust to whatever model (unconditional versus conditional and single versus multi-index) we use. The multi-index model seems to add some explanatory power in relation to the single-index model and it accentuates the evidence of inferior performance. When we incorporate the predetermined information variables, we observe a slight tendency towards better performance, in particular for the multi-index model. Relatively to the persistence of performance, empirical evidence indicates consistency of European bond fund performance. This evidence is particularly strong in the case of Spanish bond funds but also exists for French and German bond funds. The persistence seems to be concentrated mainly in poor performing funds. The results are similar no matter which methodology, cross-sectional regression analysis or contingency tables, is used for assessing performance persistence. The evidence of performance persistence decreases when we consider conditional multi-index alphas, which suggests that some of the persistence phenomenon is driven by time-varying betas.A avaliação do desempenho de carteiras de investimentos é um dos tópicos mais amplamente debatidos na literatura financeira, constituindo uma temática de interesse, não só para académicos, como também para os práticos (incluindo os investidores individuais). Uma abordagem recente, designada de Avaliação de Performance Condicional, tem ganho relevância dada a crescente evidência empírica de que variáveis de informação pública, relacionadas com as condições económicas, representam informação útil na previsão das rendibilidades de activos financeiros. Constituindo padrões de comparação mais robustos, os modelos condicionais podem levar a diferentes conclusões acerca do desempenho dos fundos de investimento. Estudos anteriores, maioritariamente para fundos de acções e fundos de pensões, em relação ao mercado dos EUA, sugerem que medidas de desempenho condicionais conduzem, efectivamente, a conclusões diferentes não só ao nível do desempenho dos fundos mas também ao nível da persistência desse desempenho. A presente pesquisa pretende contribuir para esta área do conhecimento analisando esta questão no importante mercado que é o mercado Europeu de fundos de obrigações.
A escolha das variáveis de informação que serão utilizadas é uma questão importante no contexto dos modelos condicionais. A abordagem típica, usada em estudos anteriores, consiste em assumir, à priori, um conjunto de variáveis sem qualquer análise prévia da sua capacidade de previsão para o mercado em análise. Nesta pesquisa, começamos por fazer essa análise prévia, testando a capacidade de um conjunto de variáveis geralmente consideradas noutros mercados (como inverse relative wealth, term spread, real bond yield, January dummy), a fim de prever a rendibilidade de obrigações no contexto do mercado Europeu. Dada a particularidade do período de análise se caracterizar pela convergência para a moeda única, incluímos como variável adicional o yield spread em relação a obrigações do mercado alemão. Diferentes maturidades de obrigações foram também consideradas: 1-3, 3-5 e 5 ou mais anos. Os resultados indicam que as variáveis term spread, IRW e January dummy fornecem informação útil para prever a rendibilidade de obrigações de diferentes maturidades.
À luz desta evidência, analisamos o desempenho de uma amostra de fundos de
obrigações Europeus considerando modelos não condicionais bem como modelos condicionais. Tanto quanto conhecemos, este é também o primeiro estudo que analisa o impacto da incorporação de variáveis de informação na avaliação da persistência do desempenho para fundos de obrigações. A sensibilidade dos resultados a diferentes benchmarks (single versus multi-index) é também analisada. No que diz respeito ao desempenho dos fundos, os resultados mostram que os fundos de obrigações Europeus não têm sido capazes de obter desempenhos superiores a estratégias passivas. Pelo contrário, os desempenhos têm sido negativos, sendo estatisticamente significativos, para os fundos italianos, espanhóis e do Reino Unido (em particular os fundos
classificados como “Gilt” funds). Para os restantes países europeus, a maior parte dos fundos apresentam desempenhos não estatisticamente diferentes de zero (fundos alemães, fundos do Reino Unido classificados como “Corporate” e “Other bond” e fundos franceses). Os resultados são semelhantes qualquer que seja o modelo considerado na avaliação do desempenho (single versus muti-index e não condicionais versus condicionais). O modelo multi-index parece ser um modelo mais adequado, comparativamente com o single-index e acentua a evidência de desempenhos negativos. Quando as variáveis de informação são incorporadas (modelos condicionais) as estimativas da medida de desempenho aumentam ligeiramente, em particular as obtidas resultados indicam que em alguns fundos Europeus o fenómeno se verifica. A evidência empírica é particularmente forte para os fundos espanhóis mas também existe para os fundos alemães e franceses. Os resultados foram idênticos independentemente da metodologia utilizada (cross-section regression ou tabelas de contingências). A evidência de persistência diminui quando consideramos modelos condicionais e multiindex, o que sugere que, pelo menos, parte do fenómeno desaparece quando se consideram medidas de risco que variam ao longo do tempo
