张福

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!"#"$!""# 年第 ! 期（总第 $%& 期）统计与决策随着全球经济一体化，各国经济共同受到世界经济波动的影响，反映国民经济运行状况的各国股市就会反映出一种同步波动，长期中具有一种均衡关系。本文对中国股市和美国股市在不同时期的长期均衡特征和因果关系进行了实证分析，以期找出股市间波动的规律。一、相关计量检验理论本文分析中美股市间的协整关系和因果关系，所涉及的相关基础理论与概念有以下几个方面。!"单位根检验一个具有非确定性分量的序列经过! 阶差分后具有平稳的、可逆的 "#$%表达式，而 !&’ 阶差分后是非平稳的，则称此序列为 ! 阶单整，记为 ()!*，单整过程可以通过差分达到平稳。序列是 (+’,而不是 -).,的检验被称作单位根检验。标准的单位根检验方法是 /01234 和 567738 的9: 检验。因在这一过程中没有考虑残差的自相关，故解决这个问题的一种方法是通过加入因变量的多阶滞后项来消除残差自相关，这就是 %9: 检验。将所求出的 %9: 的 ; 统计量与临 界 值 ! 相 比 ，若<;<=<!<，那么存在单位根的零假设被拒绝，认为序列 >; 是平稳的；反之，没有充分 理 由 拒 绝 假 设 ， 原 序 列 >; 存 在 单 位根，为非平稳序列。#"协整检验从单整的定义可知，对单整序列进行变换达到平稳，至少要做一次差分，然而，序列的某种线性组合的单整阶数可能比其中任一 序 列 的 单 整 阶 数 要 低 ，这就是协整。若存在数个 -+!,过程，其某种线性组合为 -+.,过程，则称该线性组合具有协整性。关 于 协 整 的 准 确 描 述 ， 本 文 使 用?@A73 B C8D@A38 给 出 的 定 义 ， 设 E’;，EF;，⋯ ，E2;（2!F）是 一 组 -+!*序 列 ，若 存在不全为零的实数 "’，"F，⋯，"2，使"’E’;G"FEF;G⋯G"2E2;""HE; （’）式中 "I（"’，"F，⋯ ，"2）H，E;I（E’;，EF;，⋯ ，E2;）H 是 -+!JK*+K=.*序 列 ，则 称 这 组 序 列是 +!LK,阶 协 整 的 ，并 且 " 称 为 协 整 参 数向量。最常见的协整是+MLM,阶协整，这时!IKIM。对于协整检验，通常采用的检验方法是 NOPD@Q3@ 检验。$"%&’()*& 因果关系检验C8D@A38 以 时 间 序 列 的 可 预 测 性 来定义因果关系：如果变量 E; 过去和现在的 信 息 有 助 于 改 进 对 变 量 >; 的 预测，则存在着从 E 到 > 的因果关系；如 果 变 量 >; 过 去 和 现 在 的 信 息 有助于改进对变量 E; 的预测，则 存 在着从 > 到 E 的因果关系。在 C8D@A38因果关系中，不同滞后期的选择可能导致不相容的因果关系结构。为了使检验结果更具有客观性，本文使 用 %-R 准 则 来 确 定 因 果 关 系 检 验 的S%T 系统的最优滞后长度。二、中国与美国股市波动特征的统计分析欲 分 析 中 美 股 市 间 的 协 整 关 系 ，对于美国股市，笔者选取标准·普尔 U.. 股价指数作为代表，该指数是由标准·普尔指数委员会从各个重要的行业中遴选出来的最具实力的上市公司，这些公司在市场上的表现反映了美国经济和整个市场的实际情况和走势。中国股市选取上海股市作为代表，并以上证综合指数反映股市走势。!"数据的选取反 映 美 国 股 市 走 势 的 标 准·普 尔 指数数据来自于雅虎财经网站（V0@D@13W4DXPOOW1OY），这里用 Z[U..·Z\ 分别表示标准·普尔 U.. 指数和上证综指。研究时期的 起 讫 时 间 从 ’]]^ 年 M 月 至 F__F 年MF 月。#"中美股市特征的数量分析根据该时期的股价指数数据，绘制股价指数走势图（见图 M）。根据表 M 的数据进行分析，中、美股市的业绩表现（收益率）在 F__M 年之前，差别非常大，甚至呈现相反的特征，比如F___ 年 ， 中 国 股 市 具 有 较 高 的 正 收 益率，而美国股市则表现为负的收益率，说明在 F__M 年以前，中美股市走势相对独立，同时发现中国股市的收益率与美国股市相比，振幅特别明显，比如上海股市收 益 率 从 M]]^ 年 的 MM_‘]ab突 然 下 降到 ’]]c 年的J.W’ab，可以看出中国股市带有一种不成熟股市的特征；自从 F..’年 F 月以后 （在图 ’ 中用竖线表示），中外股市的表现趋同，尤其在 F..F 年中国股市与美国 股 市 的 收 益 率 非 常 相 近 ，说#张 福 赵 华 赵媛媛中美股市协整关系的实证分析R%-N-dCefdH%d财经论坛M]]^M]]cM]]gM]]]F___F__MF__F上证综指MM_‘]aJ_‘Mag‘]hMc‘Fhha‘g^JMU‘ahJF_‘gF标准普尔指数M^‘h^aM‘_MF^‘^cM]‘UaJM_‘MhJMa‘_hJFa‘ac上证综指_‘Fac^_‘MMgg_‘_U^U_‘MUMF_‘_]c_‘_]_F_‘_UgF标准普尔指数_‘_Uca_‘_ga^_‘_^c^_‘_hha_‘_hFM_‘_caF_‘M_]M业绩表现（收益率b） 波动率年份表 % 中国和美国股市的统计特征表现]a!"#"$!""# 年第 ! 期（总第 $%& 期）统计与决策明股市波动逐渐趋同。就波动率而言，中国股市的波动率逐渐减小，趋近于美国股市的波动率。从股票指数的走势图（见图 !）可以清楚地看出中、美股市在 "##!年之前，波动趋势缺少共性，走势相对独立，不论中国股市的涨跌状况如何，美国股 市 却 一 直 在 缓 慢 地 增 长 ， 自 "##! 年后，中、美股市的走势表现出共同的变动特征，具有长期均衡关系。中、美股票指数的走势由过去的相异到近年来趋于相近，他们呈现出相互跟随的特征，并且在较长时期中变 量 也 不 会 有 较 大 的 偏 离 ，表现出协整关系。!"中美股市的协整分析为了准确地反映两国股市前后各期的均衡特征，以 "##! 年 " 月 !$ 日我国% 股市场对境内投资者开放的时间作为基点，将 !$$& 年 ! 月至 "##! 年 " 月划分 为 区 间 !，!$$& 年 ! 月 至 "##" 年 !"月划分为区间 " （区间 " 包括区间 ! 是为 了 反 映 加 入 "##! 年 ’ 月 以 后 数 据 对结论 的 影 响 ）。 分 区 间 对 上 证 综 指 以 及()*+## 进行单位根检验。根 据 !$$&,!-"##!," 的 上 证 综 指 以及 ()*+## 的数据计算，通过单位根检验，没有充分理由拒绝原假设，认为其为非稳定序列，标准·普尔指数和上证综指一 阶 差 分 序 列 （!表 示 差 分 ）在 #,#! 的显著性水平拒绝原假设，说明差分序列是稳定序列，从而说明两个指数在 !$$&年 ! 月到 "##! 年 " 月期间具有单位根；在 !$$&,!-"##",!" 期 间 ， 上 证 综 指 和()*+## 的水平序列接受原假设，一阶差分 序 列 在 #,#! 显 著 性 水 平 上 拒 绝 原 假设，因此两个指数序列具有单位根。对于两个 序 列 之 间 协 整 关 系 的 ./0123453 检验，在区间 !，三个序列之间并不表现为协整关系，它们之间没有一种长期的均衡关系。在加入 % 股市场对境内投资者开放以后的数据后，上证综指和 ()*+## 的 ./123453 检验在 #,#+ 的显著性水平 上 拒 绝 没 有 协 整 向 量 的 假 设 ，没有充分理由拒绝至多有一个协整向量的假设，说明这一时期的中、美股市具有协整关系，它们之间呈现一种长期的均衡关系，相互之间的短期波动并不会产生太大的偏离。#"中美股市因果关系分析通 过 6723857 因 果 关 系 分 析 ，在!$$& 年至 "##! 年期间，中美股市的股价指数没有 6723857 因果关系。在 !$$&年到 "##" 年期间，在 #,#+ 的显著性水平上，标准·普尔指数与上证综指之间的因果关系检验拒绝原假设，认为美国股市 是 上 海 股 市 股 价 波 动 的 6723857原因，但是，不存在从上海股市到美国股市之间 股 价 波 动 的 6723857 原因，所以这一时期美国股市的波动会在中 国 上 海 股 市 上 反 映 出 来 ，而相反方向却没有这种现象。三、实证结论$%中 、美 股 市 之 间 在 不 同 的 历史阶段表现出不同的特征。为 了 研 究 中 美 股 市 的 长 期 均 衡 特征，笔者以 "##! 年 " 月 !$ 日为研究的分界点，在 % 股市场向境内投资者开放前，中国股票市场和美国股票市场在收益率和波 动 方 面 并 无 显 著 的 共 同 特 点 ，两者之间没有协整关系；但是 % 股市场向境内投资者开放后，收益率和波动特征相近，股价走势相近，中美股市的统计特征趋于相同，通 过 协 整 检 验 ，发 现 中 、美股市之间具有一种长期均衡关系。究其原因，在这一时期，中国成功地加入了9:;，成为世界经济的不可或缺的一个重要组成部分，中国经济 在 开 放 的 同 时 ，必然受到世界经济波动的影响。此外，中国企业海外上市的数量愈来愈多，特别是在香港创业板创办以来，中国企业已成为其中坚分子，中国企业和包括香港创业板、美国纳斯达克在内的资本市场正在发生越来越密切的联系。同时，中国的改革开放有了新的发展，越来越多的外资银行、外资保险公司纷纷抢滩中国市场，外资证券公司设立驻华办事机构，并且对于证券市场的监管，减少行政干预，整顿秩序，规范运作，中国监管层也在逐步向国际化靠扰。&%中国股市具有不成熟股市的特征。美国股票市场是一个比较成熟的市场，投资者对市场的认识比较理性，股票价格波动较小，股价围绕价值上下波动，市场上存在大量的机构投资者能够稳定市场。中国股市与美国股票市场相比，收益率波动较大，并且同期的股价波动率也大大高于美国股市，说明中国股市是一个不成熟的股票市场。对中国股市做纵向分析，可以看出，收益率大幅升降的现象逐渐改变，波动率逐渐降低，与成熟的美国股市日趋接近，中国股市在发展过程中遇到过困难和波折，但是经过多方有识之士的积极参与和精心呵护，中国股市逐步发展壮大，股市波动也由原来的大起大落，发展到今天的波动趋于稳定，波幅减小，因此，中国股市正在逐步走向成熟。!% 在中美股市的 ’()*+,( 因果关系检验中，近期存在从美国股市到中国上海股市的单向因果关系，美国股市的波动会在中国股市上反映出来，但是相反方向却没有这种现象。美国经济作为世界经济发展的 “火车头”，对融入世界经济一体化的各国经济都会产生一定的影响，美国是中国的重要贸易国家，中美经济之间存在千丝万缕、错综复杂的关系，因此美国经济的波动会对 中 国 经 济 产 生 一 定 的 影 响 ，从而造成美国股市的波动对中国股市的影响。#"通过对中美股市协整关系和因果关系的分析，通观世界经济一盘棋，中国股市越来越多地受到世界经济波动尤其是美国经济的影响。中国管理当局在对证券市场调控和制订相关方针、政策以及解决国有股问题的同时，要考虑到国外股市对国内股市的影响，以便使方针切实可行，问题得到合理解决。（作者单位!厦门大学经济学院，安徽财贸学院）（责任编辑 % 刘智伟）表 & 中美股价指数平稳性的 ’() 检验(<!(<(*+##!(*+##检验类型=>?@?AB（>?@?"）=>?@?"B=>?#?#B=>，#?#B! 统计量-",C+-+,C’DDD-!,+#-E,F$DDD检验类型（>?@?#）（>?@?#）（>?@?#）（>?@?#）! 统计量-!,"F-E,F+DDD-#,+#-!#,#FDDD区间 "区间 !变量注：在检验类型中，- 表示截距项，. 表示趋势项，/ 表示滞后阶数，滞后阶数通过 012 准则决定。D 表示在 3%$ 的水平上显著，DD 表示在 4"56 的水平上显著，DDD 表示在 5758 的水平上显著（下同）。GHI.IJ6KLJ:HJ财经论坛表 * 中美股市的因果关系检验（滞后期为 +）(*+## 不是 (< 的 6723857 原因(< 不是 (*+## 的 6723857 原因M 统计量",++#,#!* 值#,!"#,$CM 统计量+,"#DD!,&"* 值#,#’#,"!区间 ! 区间 "零假设表 , 中国和美国股市协整关系的 "-./0120 检验特征值#,!"!#,#C"似然率!#,!&C",+"$特征值#,!E"#,#"’似然率!E,#$DD!,E&"+N临界值!+,C!’,F&!N临界值"#,#C&,&+协整向量数目没有至多一个上证综指与标准·普尔指数区间 ! 区间 "$C

中美股市协整关系的实证分析

http://dspace.xmu.edu.cn/bitstream/handle/2288/149017/%e4%b8%ad%e7%be%8e%e8%82%a1%e5%b8%82%e5%8d%8f%e6%95%b4%e5%85%b3%e7%b3%bb%e7%9a%84%e5%ae%9e%e8%af%81%e5%88%86%e6%9e%90.pdf?sequence=1&isAllowed=y

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