低利率时期,由于债券投资面临着利率波动的种种不确定性,特别是利率提高会给投资人带来巨大的投资损失。并且我国并不存在金融期货、期权等避险工具,使债券投资人在低利率时期非常被动。本文试图提出连动式债券(StructuredNote)为概念的“选择权式国债操作策略”,以能尽量避免低利率时期投资国债的风险

王秋红

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2 0 0 6 .7 .下 半 月TimesFinance扶贫、救济等社会保障制度，为落后地区走出生态经济的恶性循环提供物质保障。（ 二）把发展循环经济纳入公共财政体制框架构建之中这一特点在落后地区表现得更为明显。实践表明，只有实现规模经济，循环经济才能得以发展。因此在国家设立的中小企业发展基金中，应当根据需要安排适当数额用于支持中小企业实施清洁生产；地方人民政府应当根据实际情况，为中小企业实施清洁生产提供适当财政支持。对从事清洁生产研究、示范、培训以及清洁生产重点技术改造项目，可列入国务院和县级以上地方人民政府同级财政安排的有关技术进步资金的扶持范围；对符合《 排污费征收使用管理条例》 规定的清洁生产项目，各级财政、环境保护行政主管部门在排污费使用上优先给予安排。为鼓励企业实施清洁生产，企业开展清洁生产审核和培训等活动的费用允许列入企业经营成本或相关费用科目。这是市场自发形成的，以分散的农民垃圾收集者和集散者组成的不完善的网络。基本是可以直接卖钱的“ 拿走”，不能直接卖钱的“ 抛弃”，存在对环境的二次污染隐患。没有直接利用价值，需要进行深加工处理并且直接经济效益不高的废弃物和生活垃圾，还没有形成循环利用网络，主要由国有清洁企业收集清运，以直接集中填埋处理或直接向大自然排放的方式处理。一些城市建立了垃圾再生处理设施，但由于缺乏运转费用而不能运转。其主要原因是缺乏一种弥补市场外部性的政策体系支持和投融资机制。因此各地要结合本地实际情况，建立地方性清洁生产激励机制，积极推行清洁生产。各级投资管理部门在制定和实施国家重点投资计划和地方投资计划时，要把节能、节水、综合利用，提高资源利用率，预防工业污染等清洁生产项目列为重点，加大投资力度。积极引导企业按照清洁生产的要求，加大资金投入，调整产品结构，努力降低污染物的产生和排放。同时鼓励和吸引社会资金及银行贷款投入企业实施清洁生产。（ 三）有关政府部门要加强合作力度，共同推进循环经济的发展财政部门要加大与发展改革委员会、税务、环保、审计等有关部门的合作，共同为循环经济的发展提供一个良好的环境。发展改革委员会要鼓励和支持开展那些循环利用资源的项目，税务部门要加紧制订生产、使用节能产品的税收优惠政策，环保部门征收的环保税费款要建立环保专项基金，严格实行专款专用制度。对这些已经入库的资金，财政部门要编制专门的预算，由审计部门对资金的使用情况进行跟踪审计，确保资金的合理有效使用。四$结论循环经济本质上是一种生态经济，是按照生态经济学原理构成的可持续发展的经济形态，是充分利用科技成果，实现人类与自然、经济、资源、协调统一的最佳经济发展模式。而发展循环经济却离不开财政政策的支持，国家采用宏观财政政策可以大大促进循环经济的发展。) 1*吴季松 循环经济 [M] 北京出版社 2003) 2* 储民伟 杨昌君 财政 学 [M] 高 等 教 育 出版社 2000) 3* 杨秀琴 钱晟 中国税 制 教 程 [M] 中 国 人民大学出版社 1999) 4*常纪文 欧盟循环经济立法的经验及其对中国的启示 [J] 国际借鉴 2004 8# 作者单位(河南神火集团葛店矿工会%低利率时期’债券虽是最佳的投资工具’但面对利率波动的种种不确定性’投资人一方面希望通过投资债券来赚取收益’另一方面却又担心因利率波动而带来损失& 本文试图介绍的连动式债券# Structured Note% 为 概 念 的! 选 择 权 式 国 债 操 作 策 略"’其 在 到 期实际收益率下跌时’赚取国债资本利得’如果利率一旦反弹’也仍可得到期初本金的保障’较为适合在国内债券基金操作时运用&一$操作策略的概念本文试图提出一种新型的国债操作策略’该策略以复制出一个连动式债券为概念’由于连动式债券是由! 选择权"与! 零息债券"组成’故在此将其称为! 选择权式国债操作策略"&在! 选择权式公债操作策略"中’所复制的是一个以! 国债"为连结标的连动式债券’也就是说此连动式债券可拆解如下(连动式债券 = 国债买权 + 零息债券 # 1%可用下图表示连动式债券的到期收益形态’如下(假设连动式债券是由一个国债买权与一个零息债券组成’则由上述左图可以看出’当期末债券价格大于履约价 K 时’到期收益会随着债券价格上升而上升’若期末债券价格小于履约价 K 时’到期收益为固定本金& 以到期实际收益率(yield to maturity)取代债券价格时’将相同的观念用到期实际收益利率的方式重新表示’则为上述右图’其中’国债买权部位转换成以到期实际收益率为标的之卖权部位’而此卖权的履约价 Ky 可由 K 反推出&二$股票选择权的复制根据选择权理论可知’在完美市场假设下’可利用自我融资复制策略’ 以动 态 调 整现 货 的 方式 来 复 制出 选 择 权& 以 Black andScholes(1973) 股票买权模型为例(Ct=StN(d1)- Ke- r(T- t)N(d2) # 2%论选择权式国债操作策略王秋红摘 要(关键词(低利率时期，由于债券投资面临着利率波动的种种不确定性，特别是利率提高会给投资人带来巨大的投资损失。并且我国并不存在金融期货、期权等避险工具，使债券投资人在低利率时期非常被动。本文试图提出连动式债券（ Structured N ote）为概念的“ 选择权式国债操作策略”，以能尽量避免低利率时期投资国债的风险。国债 策略 联动式债券连动式债券到期收益型态!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!理 论 探 讨以债券价格（ fullprice）表示投资组合价值以到期实际收益率（ yield to m aturity）表示投资组合价值本金期末债券价格 期末到期实际收益率本金K Ky342006.7.下 半 月TimesFinance其中!d1 =InS tK+(r+0.5!2)(T-t)" T-t!d2#d1-$ T-t!S 为 t 时点的股价K 为履约价r 为无风险利率T 为选择权到期日% 为股价波动度以(&1t!’2t)来代表在 t 时点!股票及零息债券分别所需的复制部位!如下"(1t= !C"S=N(d1))2t= #C$e -r(T-t)=-KN(d2)在有效市场下! 若期初持有 10 单位的股票及 20 单位的零息债 券! 而 后 连 续 动 态 调 整 股 票 及 零 息 债 券 至 所 需 复 制 部 位 (*1t!+2t)!则在到期时!可以得到与股票买权相同的收益型态!此观念之图标如下"三#国债期权的复制由于 国 债 的变 动 因 子 为 利 率! 故 在 复 制 国 债 选 择 权 之 前!需先 决 定 采 用 何 种 利 率 模 型 作 为 评 价 的 依 据 $ 本 文 选 取 Hull andWhite (1990)模 型 %或 称 Extended Vas icek 模 型 &为 依 据 !该 模 型内容如下"（ 一）因子 H ulland W hite 模型介绍瞬间短期利率 r 的动态价格过程(Dynamic Price Process )dr=(,(t)-ar)dt+-dZ %3&或 dr=a(.(t)a-r)dt+/dZ其 中 !a 为 固 定 常 数 ! 所 代 表 的 是 回 转 力 道 (mean-revertings trength)0 为固定常数!所代表的是瞬间短期利率的波动程度1(t)=Ft(0,t)+aF(0,t)+ 222a(1-e -2at)F(0!t)为在时点 0 决定的瞬间远期利率!而远期利率的到期日为 t’Hull and White 模 型 假 设 瞬 间 短 期 利 率 r 有 mean-reverting的 特性! 所 谓 的 me an-reverting 是指向长期平均利率水准靠拢的特性!而长期平均利率水准为3(t) a !回转力道(靠拢的力道)为 a ’P (t,T)=A(t,T)e -B(t,T)r(t) %4&其中!B(t,T)= 1-e-a(T-t)aInA(t,T)=In P(0,T)P(0,t)-B(t,T) %InP(0,t)&t- 14a 342(e -aT-e -at)(e 2at-1)其中!P(t!T)为到期日为 T 的零息债券在时点 t 的价值!零息债券的价格为 1’a#零息债券买权C0=P(0,s )N(h)-KP(0,T)N(h-5p) %5&其中!C0 的到期日为 T#履约价为 K的零息债券买权在时点 0 的价值!即 CT=Max(P(T,s )-K,0)P(0!s )为到期日为 s 的零息债券在 0 时的价值!s!Th= 16pIn p(0,s )p(0,t)K+7p28p =92[1-e -a(s-T)] 1-e-2aT2a!b#零息债券卖权P 0=P(0,s )N(h)-KP(0,T)N(h-:p ) %6&其中!P 0 为到期日为 T# 履约价为 K 的零息债券卖权在时点 0的价值!即 P T=Max(K-P(T,s ),0)P(0!s )为到期日为 s 的零息债券在时点 0 的价值!s!TJamshidian(1989)提出 了 附 息 债 券 选 择 权 与 零 息 债 券 选 择 权的转换方法!内容如下"买权(CB)的到期收益CB,T=Max[0,ni = 1"ciP(T,s i)-K] %7&其中! 为附息债券 P B 在买权到期日 T 的价值!P B 在时点 s i 的现金流量为 ci!i=1!2!...!n 经过计算!可以将(7)改写为CB,T=ni = 1"ciMax[P(T,s i)-Ki,0]=ni = 1"ciC(T,s i,Ki) %8&其中!C(T!s i!Ki)"履约价为 K 的零息债券买权之到期收益!标的债券为 P(T!s i)而 Ki=%T!s i!r*&为时点 T 的短期利率!且 r* 满足"ni = 1"ciP(T,s i,r*)=K同理!亦可求出附息债券卖权的评价公式’（ 二）复制国债选择权由于中长期的国债属于附息债券!当计算复制国债选择权所需的复制比率时!应采用附息债券选择权评价公式来计算’ 由上可知!附债券选择权可改写为零息债券选择权的组合!故国债选择权的复制比率亦为零息债券选择权之组合’本文是以复制一个以国债为标的之连动式债券为目的!换句话说!希望投资组合价值(V)!可拆解为V= 国债买权 + 零息债券 %9&而国债买权的部分!用动态调整国债部位的方式复制出!而零息债券的部分!由于市场并不存在零息债券!在此以市场上最灵活的资金调度工具((国债回购交易来取代’传统连动式债券大多是)固定保本率*与)固定参与率*的设计观念!但由于目前利率水准很低!若采用以上架构来复制选择权!得到 的 参 与 率 将 过 低!为 了 提 高 报 酬 率!本 文 所 采 取 的 是)固 定 保 本率*+)动态 参 与 率*的 架 构!也 就 是 说 是 以 解 下 列 联 立 方 程 式 的 方式!求出最合适的 n* 及 K* 后!再动态调整选择权参与率(n*)’K*P(0,T)+n*C(0,K*)=V0 %10-1&(1+P)V0"K*+n*Max(GT-K*,0) %10-2&其中!GT 为时点 T 的国债价格(含息价)K 为国债选择权的履约价n 为参与率P 为最低保障收益率+1,毛可为 金融工程案例 [M] 北京 中国金融出版社 2000+2,宋逢明 金融工程原理 无套利均衡分析 [M] 北京"清华大学出版社 1999+3,Black F and M Scholes Journal of Political Economy 81 pages637-654 ThePricing of Options and Corporate Liabilities .+4,John C. Hull 5th Edition Prentice Hall 2002 Option Futures And OtherDerivatives+5,J Hull and A White Review of Financial S tudies .3!4 (1990) 573-92 PricingInteres t Rate Derivative Security（ 作者单位：厦门大学经济学院金融系）理 论 探 讨V 0 = φ10S0+φ20B 0→V t= φ1,tSt+φ2,tB t→V T = M ax(ST-K ,0)0 t T35

论选择权式国债操作策略

http://dspace.xmu.edu.cn/bitstream/handle/2288/145996/%e8%ae%ba%e9%80%89%e6%8b%a9%e6%9d%83%e5%bc%8f%e5%9b%bd%e5%80%ba%e6%93%8d%e4%bd%9c%e7%ad%96%e7%95%a5.pdf?sequence=1&isAllowed=y

论选择权式国债操作策略

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