魏建文

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退市制度实施的障碍与对策魏建文一、利益主体的阻碍(一 )地方政府与上市公司因自身利益反对摘牌。上市公司多 已成为所在地政府就业、税 收的重要依靠和 当地形象的重要标志,在 目前证 券 市场上市资源非常稀缺的情况下,上市公 司能够解决更为实际的问题,如在当地国有企业 的兼并重组 中发挥作用 等。因此,尽管 ST、盯公 司负债累累,地方政府仍然通过方式挽救这些亏损公司。就上市公 司而言,其上市 的目的就是为了融资,尔后通过配股还可不 断获得资本金。上市公司具有配股筹集资金、市场和媒体关注、各级政府在税收与信 贷及购并与经营方面的优惠等诸 多优势,这些构成 了“壳”价值。在发行市场 的行政管理 尚存的情况下,获得上市资格需要较大成本,即便是公 司业绩亏损,但较之未上市企业还是有更 多机会进行重组,而 当其退市后,因不再具有“壳”优势而丧失重组的魅力,所面临的就是死路,因而上市公司总会采取一切措施来避免摘牌。( 二 ) 中小投资者与炒作庄家的抵触。尽管部分崇尚理性投资的投资者,迫切希望能尽快推 出退市机制,促进证券市场健康发展。但部分持有该类股票,尤其是重仓持有此类股票的大 多数投资者,却极力抵触 自己持有股 票的公司退市。目前市场高企的股价,使投资者购入成本很高,而一 个 巨额资不抵债的公 司,破产后 的清偿价格与购买成本价相 比,简直是天壤之别。对庄家而言,因笃信 中国的上市公 司不可能破产才敢专找亏损公司来做。现在,公 司的破产清算有可能将其深套其中,直至 亏损出局,因此,已在其 中的庄家会千方百计 阻止破产清盘的发生。同时,对于投资者 而言,退市还 意味着其利 益受损。因上市公司退市后股票将无 法通过证券交易所转让,实际上意味着血本无 归。二、证券监管部门囿于双重角色而未能发挥应有作用中国证监会,面临其扮演双 重角色 的冲突。其一,作为国务院 的部级单位,其必须承担利用资本市场 为大 中型 国有企业服务 的责任 ; 其二,还扮演着监督证券市场,打击违法行为,保护投资者的角色。因此基于一种身份要求而需要实施退市,但又不符合另一种身份要求,这种尴尬境地使 监管部门在上市公 司退市中难 以发挥应有作用。三、股票 发行 的市 场化程度不够,“壳”的稀缺性使得上市公司难以退出按照市场化程度不 同,市场可 以被分为完全竞争、完全垄断、寡头垄断和垄断竞争等主要类型。如果着重从参与者进 出的 自由程度看,欧美等国家成熟开放的股票市场为完全竞争型,我国股票市场为完全 垄断型。完全 竞争型的股票市场既是可 自由进入 的市场,也是能 自由退 出的市场 ;完全 垄断型的股 票市场则相反。由于我国以往上市公司的“进入机制”是一 种典型的行政审批制,公司上市要经过 重重审批和评 审,所以市场供给方的竞争受到 了严重 限制。按 照政府意志,国有企业尤其是存在融资 困难的国有企业具有进入股票市场的优先权,而大量的非 国有企业被拒于股票市场之外,据统计至 2 0( 刃年 10月底,沪深两地交易所挂牌交易的10《X〕余家上市公司中,有 958家是含有 国有股的上市公司,其中,国家股和法人股组成的国有股合计 占上市公 司全部股本 的比重为 5 1.3% 股票“进入机制”的非 自由导致我国股票市场典型 的卖方市场特征,以国有上市公司为主的市场结构导致“壳”的稀缺性是“退出机制”8 2 《经济界 》 20 02 王. 1期难以实施的真正 原因。四、现行退市立法缺陷( 一 )《公司法 》 规定的退市条件可操作性差。《公 司法》 规定公司最近三年连续亏损,就应 当退 市其三年规定,给上市公司扭亏提供 了时间弹性,但是连续 三年亏损的规定 却背离了实际情况。如果让一个连续三年都亏损 一元钱,亦或连续亏损还有盈利 能力的公 司退市,而对一个首次报亏就形成 了资不抵债的公 司,却要过三年才对其进行 暂停和终止上市,这有 失公 允。为此,在具体实施中难以得到真正贯彻`执行。(二 ) 退市的批准权过于统一,缺乏灵活性。从 国外证券市场 关于公 司退 市的法律 规定来看,退市的具体条件一般不 由法律规定,而由上市规则决定,且 交易所就上市公司退市也有相 当的决定权。原 因在于公司股票在证券交易所上市是一种契约行为,公司和证券交易所是平等法律主体,公 司上市和退市必须奠定双 方签定 的上市协议。而我国 《公司法》 对于上市和退市作 出统一规定,虽然有利于统一市场的建立,但另一方面导致退市条件过于死板,不适 应客观情况发展变化的需要。对策(一 ) 改善制度环境建立场外交易市场。就我国证券市场而言,解决退出问题的前提应是解决进入问题。如果进入 的门槛高,则退出自然也难。削弱进入的成本 同时意味着减少既得利益者因退市而形成的损失。实行核准制,实际上是为退市制度的实施做铺垫。创业板 的建立有助于 降低 主板市场“壳”资源价值,它将赋予进入者更多机会。而针对退市后的公 司,建立相关的场外交易市场是必要的,以便降低退 出者所付 出的成本。缺乏完善的场外交易市场是难 以建立退 市机制的重要原 因。因为上市公 司一 旦退市,其股票转让就变得 比较困难,因此他们对退市 的抵触心 理比较强。如果从主板市场退 出的公 司能够在场外交易市场进行交易,那么待公 司经营业绩提高后,便能够重新申请在证 交所挂牌交易,上市公 司的抵触心 理也就会减弱。故健全场外交易市场,建立退市缓冲地带很有必要。(二 ) 制定创业板的退市规则。对于即将建立的二板市场,须重视建立完善的退市制度以保证其健康发展。深圳证券交易所制定 的创业板股票上市规则 (送 审稿 ) 对创业板的退 市制度作 了规定。除 《公司法》 规定 的暂停上市和终止上市的条件外,还规定 了四种情况,交易所可 以决定其股票暂停上市,( )l 公司最近经审计净资产为负值 ; ( 2) 保荐期内公 司在保荐协议解除之 日起三个月内未能聘请新保荐人 ; ( 3) 公 司失去持续经营能力 ; (4 ) 交易所认为应当暂停上市的其他情形。失去持续经营能力是指下列情形: 注册会计师对公司持续经营假设 的合理性提 出质疑,出具否定意见的审计报告 ; 公 司主要经营性资产被冻结或受到其他限制,严重影响公司的持续经营活动,在六个月 内未能恢复 ; 公 司因国家政策、市场或者其他原 因导致主要经营活动全部或者基本停顿,在六个月 内未能恢复。创业板上市公司被暂停上市的,在中国证监会或交易所规定的期 限内未能消除暂停上市的理 由,或者经查实后果严重的,交易所就终止其股 票上市提 出意见,提交中国证监会发行审核委员会 审议通过,并报中国证监会核准。此外,我国创业板还可以借鉴美国纳斯达克市场通过 一定股价的维持来确定退市标准的做法,以便维持市场 的活跃。(三 ) 建立上市公司 自愿退市制度。目前 因为“壳”资源的稀缺,上市公司不愿退市。但是 当削弱“壳”资源 的价值后,且 当上市公司 已难 以从证券市场 融资时,上市公司有可能选择主动退市。同时,也可参照美国证券市场对于主动退市时所增加的股东投票、信息披露、相关的批准程序的规定加以规范。如修订 《公司法》 应对上市公司主动退市在立法上加以规范。( 四 ) 按市场化原则逐步建立公司购井机制。总体看来,国外证券市场关于公司退市标准 的规定较为宽松,但其证券市场并未因此而使垃圾股大量充斤,原 因在于这些国家拥有发达 的公司购并机制,绩差公司很容易成为被廉价收购的目标,无须管理部 门执行 下市制度就 因被收购而下市。据资料显示,80年代美国上市公 司中,每年转为非上市公司的交易 占所有上市公 司收购交易活动的 10%一30%,收购价格平均数和中位 数高达 .4 8 7(经挤界 》 2 0 0 2年. 1翻 8 3亿美元和0. 8亿美元。在美国两家交易所上市的公司,平均每年有 1% 因吝种原 因而下市。所 以,借鉴 国外成功经验,按市场化原则逐 步建立 公司购并机制,有助于退市制度的贯彻执行。(五 ) 健全退市法律制度。 “连 续三年亏损”的退市标准有失科学,可考虑将其修改为: “ 公司资不抵债,无法持续经营,可以实施暂停上市和终止上市” 。 “无法持续经营”可以从以下四个方面判断: ( )l 资不抵债 ; ( 2 ) 全部或大部分业务已停止经营,在规定期限未能恢复 ; ( 3) 大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到 自然人为因素破坏。(4 ) 注册会计师对公司持续经营假 设的合理性提出质疑,出具否定意见的审计报告。我国证券市场的变迁情况表明,要求亏损企业退市是极为重要的一点,不然将无法纠正 当前垃圾 股充斥证券市场 的局面,也无以消除股市的泡沫。因此,制定并严格执行“公司资不抵债,无法持续经营”的退市标准更为符合我国的实际情况。 “我们建议将`资不抵债’作为上市公 司退市要条件之一,其原 因并不是为 了非得给哪家上市公 司找个退市的法律依据,而是因为`资不抵债’确实是衡量一家上市公司股票是否具有内在价值的重要标准。 ”此外,就退市的批准权而言,《公司法》 只宜对诸如批准公司退市的权限等作 出原则性规定,具体的退 市标准和操作规程等实施细则应该由上市规则作出规定。对于一个规 范化的证券市场来说,建立退出机制是上市公司优胜劣汰的必然要求。只有存在退 出机制才能够保证证券市场的活力与生机。退市机制 的存在可 以敦促 上市公 司提高经 营业绩,使得证券市场存在适度的压力。退市机制关注上市公 司的业绩,亏损企业将被淘汰出局,这体现了资源配置的意义。与此 同时,退市机制还有助于减少证券市场的投机气氛,有助于证券市场 的健康发展。本文作者:责任编辑魏建文厦门大学法律系:黄丹华中国将成为世界贸易发展的动力日本 《读卖新 闻》 发表社论说,世界贸易组织 日前正 式接受中国加入,这对低迷不振的世界经济来说,是一个 久违 了的喜讯。中国是一 个拥有近十三 亿人 口、名义 国内生产总值居世界第七位的巨大市场,中国的出口 和进 口 也分别居世界第七、第八位。它的加入,将成为 确T O 为强化 自由贸易体制而展开的新一轮 多边贸易谈判的巨大力量。在世界经济景气减速中,中国仍持续保持百分之七的实质增长,如果中国按照 W TO 的规则开放市场,通过扩大贸易,必能为世界经济重焕活力作 出巨大贡献。而中国如果有效地利用海外的直接投资,进行必要的产业调整 以缓和 自由化带来的冲击和提高国际竞争力,也必将为今后的稳定发展莫定基础。与此同时,《日本经济新闻》 也站在“慎重乐观主义”的立场上发表社论说,中国加入 W TO 有利于全球自由贸易体制的扩充和强化,与中国经济关系紧密的 日本等东亚各国,应利用这一大好时机,加速各 自的改革,与中国构筑共同繁荣、发展的关系。世界经济现在正 尝试着如何接受中国的迅速崛起,这对以 日本为首的东亚各国和地 区来说尤其是一个现实课题。如果高声叫嚷中国威胁论,偏向保护主义,就只会被世界抛弃、步入衰退之路。应该着眼的道路是,在中国崛起 的前提下,各 国基于比较优势原理彻底改革国内体制,在一旁袖手期待果实是无法建立共同繁荣、发展关系的。连 日本主要报纸都大篇幅报道和分析中国加入 WT O,均认为中国入世将改写国际贸易地 图、为中国经济和世界经济增添活力。不过,在看好中日贸易合作进一步提升的同时,日本舆论也提 出入世后价廉物美的中国产 品将进一步冲击 日本市场,日本企业向中国转移生产将加剧 日本 国内产业空洞化。8 4 《经挤界 》 2。。 2年. 1 .

退市制度实施的障碍与对策

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