Axel Lindner

Diemo Dietrich

German

Research Papers in Economics

Wirtschaft im Wandel 2009, Themenheft: Weltfinanzkrise  34
Spannungen im Euroraum unter dem Druck der Weltfinanzkrise* 
Die Weltfinanzkrise hat auf den Kapitalmärkten 
weltweit eine „Flucht in die Qualität“ ausgelöst: 
Die Anleger sind nur bereit, risikoreichere Vermö-
genstitel zu halten, wenn sie dafür mit erheblich 
gestiegenen Risikoprämien entschädigt werden. Da-
von sind Emittenten wie Banken und nicht finan-
zielle Unternehmen, aber auch Staaten, die in der 
Vergangenheit noch als besonders sicher galten, 
betroffen. Besonders ins Auge springt der Anstieg 
der Renditedifferenzen von Staatstiteln unterschied-
licher Mitgliedsstaaten des Euroraums (vgl. Abbil-
dung 1). Dabei lassen sich vier Phasen unterscheiden: 
Seit dem Sommer 2007 nahmen die Risikoprämien 
bis zum Jahreswechsel 2007/08 nur wenig zu. An-
schließend beschleunigte sich deren Ansteigen, bis 
nach der Rettung von Bear Stearns Ende März 
2008 vorübergehend verhaltener Optimismus in Be-
zug auf die Schwere der Weltfinanzkrise aufkam. 
Ab Herbst 2008 und insbesondere seit dem Fall der 
Investmentbank Lehman Brothers zogen die Risiko-
prämien dann in zum Teil dramatischem Tempo 
wieder an. Besonders stark nahmen die Aufschläge 
für irische und griechische Staatsanleihen zu. Deren 
Renditen liegen, entgegen dem allgemeinen Trend, 
gegenwärtig höher als zu Beginn der Weltfinanz-
krise im Sommer 2007.72 
Gestiegene Risikoprämien: Sorgen um schwache 
internationale Wettbewerbsfähigkeit  
Die verbreitete Interpretation dieses doch sehr dif-
ferenzierten Anstiegs von Risikoprämien ist, dass 
die Finanzmärkte zunehmend an der Fähigkeit ei-
niger Euroraumländer zweifeln, die Belastungen 
von Weltfinanzkrise und Rezession fiskalisch zu 
bewältigen. Es wird ein erhöhtes Risiko von Zah-
lungsverzögerungen oder -ausfällen eingepreist. 
Was kennzeichnet Länder, die relativ hohe Zinsen 
auf ihre Staatstitel zu zahlen haben?73 Es besteht 
                                                       
∗  Die folgenden Ausführungen basieren auf einem Vortrag 
im Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie 
(BMWi) am 10. Februar 2009. 
72  Das Bild wird weiter vervollständigt, berücksichtigt man 
die jüngsten Abwärtskorrekturen der Ratings für Spanien 
(von AAA auf AA+) und für Griechenland (von A auf A−) 
durch Standard & Poor’s im Januar 2009. 
73 Für die folgenden Feststellungen werden die Renditen 
langfristiger Staatspapiere der Euroraumländer (einschließ-
lich des Anfang 2009 beigetretenen Sloweniens) im De-
eine positive, aber nicht allzu hohe Korrelation 
zwischen den Renditen und öffentlichen Schulden- 
und Defizitquoten. Deutlich besser können aber 
die Leistungsbilanzdefizite der einzelnen Länder 
die Risikozuschläge erklären. Das gilt besonders 
für die Länder Portugal, Italien und Griechenland 
sowie für Irland. Diese Ländergruppe hat lange 
Zeit in besonderem Umfang von der Europäischen 
Währungsunion profitiert, besonders, weil der mit 
dem Euro gewonnene Vertrauensgewinn der Geld-
politik das Realzinsniveau ab Mitte der 90er Jahre 
drastisch sinken ließ. Deshalb kam es in diesen 
Ländern (mit Ausnahme Italiens) zu einem lang-
anhaltenden Wirtschaftsaufschwung, dessen Früh-
phase als Teil des europäischen Konvergenzpro-
zesses verstanden werden kann. Das gilt auch für 
den mit Leistungsbilanzdefiziten einhergehenden 
Kapitalimport. Allerdings hat der Boom die Kos-
ten für die lokalen Produktionsfaktoren Arbeit und 
Boden bis in die jüngste Zeit so stark steigen las-
sen, dass Zweifel an der internationalen Wettbe-
werbsfähigkeit der Produktion in diesen Ländern 
aufgekommen sind. Eine schwache internationale 
Wettbewerbsfähigkeit könnte auch die Bewälti-
gung der fiskalischen Belastungen durch die Welt-
finanzkrise erschweren. So scheinen jedenfalls die 
Finanzmärkte zu denken, denn am besten werden 
die Renditedifferenzen von Staatsschuldtiteln in-
nerhalb des Euroraums durch die Lohnstückkos-
tenentwicklung seit dem Jahr 2000 erklärt (vgl. 
Abbildung 2).74 
Verschärft die Weltfinanzkrise die Spannungen, 
oder werden sie nur sichtbarer? 
Die aktuelle Weltfinanzkrise ist also nicht ursäch-
lich für die Spannungen im Euroraum, obgleich 
die Renditeabstände erst mit der Krisenzuspitzung 
                                                       
zember verwandt. Die sehr kleinen Länder Luxemburg, 
Malta und Zypern wurden ausgespart; es bleiben 13 Beob-
achtungen.  
74  Eine einfache Regression der Renditeaufschläge für Staats-
titel von Euroraumländern i gegenüber denen Deutsch-
lands (Renditei – RenditeD) auf die Differenz des Lohn-
stückkostenzuwachses zwischen den einzelnen Ländern 
und Deutschland im Zeitraum von 2000 bis 2008 
(WachstumLStK, i − WachstumLStK, D), Renditei – RenditeD = 
a *(WachstumLStK, i − WachstumLStK, D), ist hoch signifikant 
und erklärt 53% der Varianz in den Renditeaufschlägen.  Wirtschaft im Wandel 2009, Themenheft: Weltfinanzkrise  35
Abbildung 1: 
Renditespreads von Staatstiteln einiger Partnerländer im Euroraum gegenüber Renditen deutscher Staatstitel 
- in Prozentpunkten - 
-0,3
0
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
2,1
2,4
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5
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0
9
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0
0
8
1
5
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1
2
.
2
0
0
8
Portugal Italien Irland Griechenland
 
IWH
Quelle: IMF International Financial Statistics; Berechnungen und Darstellung des IWH. 
überdeutlich groß wurden. Gleichzeitig lassen sich 
die gestiegenen Risikoprämien auch nur zum Teil 
mit höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten für Staats-
titel im Euroraum begründen. Denn die Höhe der 
Risikoprämien hängt nicht nur vom objektiven 
Ausmaß des Risikos ab, sondern von zwei weiteren 
Faktoren. So bestimmt die persönliche Bereitschaft 
der Anleger zur Risikoübernahme, also deren indi-
viduelle Risikoneigung, als subjektive Determi-
nante das Ausmaß von Risikoprämien. Je höher ein 
Akteur sichere Zahlungsströme gegenüber unsiche-
ren bewertet, desto mehr muss er für das Eingehen 
eines gegebenen Risikos entschädigt werden. Dar-
über hinaus bestimmen bestehende Vermögens- 
und Liquiditätsrestriktionen sowie der Zugang zu 
Diversifikationsmöglichkeiten die Risikotragfähig-
keit eines Akteurs. 
Die Weltfinanzkrise könnte sich daher sowohl 
über eine Verminderung der Risikotragfähigkeit als 
auch durch eine Erhöhung des Risikos im Anstieg 
der Risikoprämien niedergeschlagen haben. Die 
Risikotragfähigkeit wurde durch den Wegfall von 
Diversifikationsmöglichkeiten aufgrund des Zusam-
menbrechens einer Vielzahl von derivativen Finanz-
instrumenten sowie durch eine mit der Kreditange-
botsverknappung einhergehenden Liquiditätsbeschrän-
kung beeinträchtigt. Aber auch das Zahlungsrisiko 
selbst hat sich mit den von der Weltfinanzkrise 
ausgelösten konjunkturellen Störungen erhöht. Das 
gilt insbesondere für Länder mit nationalen Un-
gleichgewichten, die dem konjunkturellen Ein-
bruch nur sehr schlecht begegnen können. Hierbei 
dürften die Märkte entweder erwarten, dass eigene 
Konjunkturprogramme (wie im Fall Irlands) weit-
gehend wirkungslos bleiben und nur dazu führen, 
dass künftig ein höherer Schuldenberg abzutragen 
sein wird, oder die Märkte gehen davon aus, dass 
sich bestimmte Länder (wie Griechenland und Ita-
lien) eigene Konjunkturpakete aufgrund der beste-
henden Schulden gar nicht werden leisten können, Wirtschaft im Wandel 2009, Themenheft: Weltfinanzkrise  36
Abbildung 2: 
Renditen auf langfristige Staatstitel im Euroraum und Lohnstückkostenentwicklung seit dem Jahr 2000 
100
105
110
115
120
125
130
135
140
2 , 533 , 544 , 555 , 56
L
o
h
n
s
t
ü
c
k
k
o
s
t
e
n
Renditen auf langfristige Staatstitel (Januar 2009)
F
D
A
FlN
B
NL
E
SK
P
I
S
IRL
GR
Index
2000 = 100
%
IWH
D = Deutschland; A = Österreich; FIN = Finnland; B = Belgien; F = Frankreich; NL = Niederlande; P = Portugal; E = Spanien; I = Italien; S = Schweden;
SK = Slowakei; IRL = Irland; GR = Griechenland. 
Quellen: Renditen auf langfristige Staatstitel: IMF International Financial Statistics; Lohnstückkosten: AMECO (Annual Macro-
economic Database of the European Commission's Directorate General for Economic and Financial Affairs), 
http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/db_indicators8646_en.htm, Zugriff am 02.02.2009. 
sodass die kurz- und mittelfristigen Aussichten für 
die Wirtschaft dieser Länder recht düster sind. 
Die zentrale Frage lautet daher, ob die differen-
zierte Bewertung der Mitgliedsstaaten im Euro-
raum, insbesondere der drastische Anstieg der Um-
laufrenditen für Länder wie Griechenland, Irland, 
Italien oder Spanien, tatsächlich gestiegene Ausfall-
risiken reflektiert, oder ob sie Ausdruck einer vermin-
derten Risikotragfähigkeit der Finanzmarktakteure 
ist. Sollten die hohen Risikoprämien vornehmlich 
auf gestiegene Ausfallrisiken zurückzuführen sein, 
bedeutete dies angesichts der differenzierten Ein-
schätzung der Euroraumländer durch die Finanz-
märkte, dass nationale Schulden tatsächlich als na-
tional anerkannt würden und ein Bail-out (nahezu) 
ausgeschlossen wird. Wenn jedoch umgekehrt mit 
hoher Wahrscheinlichkeit mit einem Bail-out zu 
rechnen ist, dann fordern die Finanzmarktakteure 
aufgrund ihrer eigenen verminderten Risikotrag-
fähigkeit für nur wenig erhöhte Ausfallrisiken hö-
here Entgelte. Das Urteil darüber, welche der bei-
den Möglichkeiten mehr Erklärungsgehalt hat, hängt 
also im Wesentlichen davon ab, was wohl im Fall 
eines drohenden Zahlungsausfalls eines Euroraum-
landes geschehen würde. 
Zahlungsausfall:  
Austritt aus der Währungsunion 
Ein Land, das vor der Zahlungsunfähigkeit steht, 
könnte versucht sein, die Währungsunion mit dem 
Ziel zu verlassen, die preisliche Wettbewerbsfä-
higkeit durch die Abwertung einer eigenen Wäh-
rung sprunghaft zu verbessern. Hierdurch würde 
die Nachfrage nach den in diesem Land produ-
zierten Gütern steigen – verbunden mit der Hoff-
nung, die Konjunktur zu stabilisieren und damit 
die Zahlungsunfähigkeit abzuwenden. Wirtschaft im Wandel 2009, Themenheft: Weltfinanzkrise  37
Der erhoffte positive Effekt dürfte aber gerade 
für Länder wie Griechenland oder Italien nur vor-
übergehender Natur sein, wenn Rigiditäten der 
Reallöhne dauerhafte Wettbewerbsverbesserungen 
verhindern. Es bestünde die Gefahr, dass die über 
eine nominale Abwertung erreichten Wettbewerbs-
vorteile auch zu erhöhten Nominallohnforderungen 
der Beschäftigten führen. Zudem würde der beste-
hende Druck auf Staat und Wirtschaft genommen, 
ohnehin notwendige Strukturanpassungen zu voll-
ziehen. Schließlich würde die Stabilität der neuge-
schaffenen Währung von den internationalen Finanz-
märkten angezweifelt. Dies führte zu Schwankungen 
der Währungsrelationen und zu Spekulationen, in 
deren Ergebnis die Verbesserung der preislichen 
Wettbewerbsfähigkeit wohl weitaus geringer als 
erhofft ausfiele. 
Dem aus diesen Gründen ohnehin nur vagen 
Vorteil einer eigenen Währung stünden handfeste 
Kosten gegenüber. Denn die Einführung einer eige-
nen Währung und deren unmittelbare Abwertung 
würden das Verschuldungsproblem des Landes nur 
verstärken. Erstens sind die bestehenden Schulden 
in Euro denominiert; ihr Wert würde in heimischer 
Währung mit einer Abwertung nur weiter zuneh-
men. Zweitens müsste das Land bei der Aufnahme 
neuer Schulden für ein zusätzliches Wechselkurs-
risiko entschädigen. Drittens würden neue und be-
stehende Schuldtitel in vergleichsweise illiquiden 
Märkten gehandelt werden, sodass Liquiditätsprä-
mien zu zahlen wären. Schließlich würde eine Ka-
pitalflucht ins Ausland einsetzen, denn Haushalte 
und Unternehmen würden versuchen, ihre auf Euro 
lautenden Forderungen auf Banken in anderen Euro-
raumländern zu übertragen und ihre Transaktionen 
solange wie möglich mit dem relativ starken Euro 
abzuwickeln; die Akzeptanz der neuen Währung 
im eigenen Land wäre gering. 
In Abwägung der Kosten und eventueller Vor-
teile der Wiedereinführung einer eigenen Währung 
ist ein Austritt aus dem Euroraum nicht vorteilhaft. 
Im Gegenteil erhöht bereits ein drohender Zah-
lungsausfall die Wahrscheinlichkeit, dass ein Land 
in der Union wird verbleiben wollen. Ein Bail-out 
durch die Union oder einzelne Mitgliedsländer könn-
te diesem Anzreizeffekt zwar entgegenwirken. Aller-
dings dürfte kein Euroraumland bereit sein, ein 
anderes „herauszuhauen“, wenn dieses unmittelbar 
im Anschluss den Euroraum verlassen wollte. 
Zahlungsausfall: Bail-out 
Eine Alternative zum Verlassen des Euroraums ist 
ein Bail-out durch die EU-Länder insgesamt oder 
durch ein einzelnes Mitgliedsland. Hierbei kann 
dieser Bail-out unterschiedliche Formen annehmen. 
So stehen neben der direkten Übernahme von Schul-
den auch andere Möglichkeiten offen (hidden bail-
out). Beispielsweise wäre die Emission einer Ge-
meinschaftsanleihe möglich, durch die ein Land in 
den Genuss niedrigerer Zinsen und damit geringe-
rer laufender Zahlungsverpflichtungen kommen 
kann. Oder aber die Europäische Zentralbank (EZB) 
dünnt die Qualitätsanforderungen ihrer zentralbank-
fähigen Wertpapiere dahingehend aus, dass auch 
Anleihen von souveränen Schuldnern, deren Zah-
lungsfähigkeit bedroht ist, als Sicherheiten hinter-
legt werden können. Im Fall eines Zahlungsaus-
falls würde sich das Risiko bei der EZB realisieren 
und letztlich auf alle Mitgliedsländer verteilt wer-
den. Ungeachtet der tatsächlich ergriffenen Art des 
Bail-out sind Bedingungen und Auflagen in Analo-
gie zu den Unterstützungsprogrammen des Interna-
tionalen Währungsfonds mit den Hilfsmaßnahmen 
zu erwarten, die Anreize für künftiges Fehlverhal-
ten einzelner Staaten mindern sollten. 
Die Kosten von Bail-outs souveräner Schuldner 
sind sowohl in der Wissenschaft als auch in der 
Politik bereits im Vorfeld der Einführung des Euro 
diskutiert worden und waren Grundlage für eine 
damals im weitgehenden Konsens getroffene Ent-
scheidung zur Ablehnung von Bail-outs. Kurz skiz-
ziert bestehen diese Kosten darin, dass die Stabi-
litätsunion zunehmend unglaubwürdig und die 
Unabhängigkeit der EZB gefährdet würde; es wäre 
mit einem Anstieg der mittel- und langfristigen In-
flationserwartungen zu rechnen. 
In der konkreten Situation würde eine Verweige-
rung eines Bail-out jedoch  wirtschaftlich gefähr-
lich und politisch wohl nicht durchsetzbar sein.75 
Die Kosten einer Verweigerung von Bail-outs sind 
vielfältig. In der gegenwärtigen Lage einer durch 
eine Weltfinanzkrise ausgelösten Weltrezession ist 
                                                       
75  Da dies wiederum die Glaubwürdigkeit der ursprünglichen 
no bail-out clause in Frage stellen würde, sahen der Ver-
trag von Maastricht und anschließend der Stabilitäts- und 
Wachstumspakt explizit Regeln für eine stabilitätsorien-
tierte Fiskalpolitik vor. Und genau deswegen, weil diese 
Regeln so wenig Beachtung fanden, ist die Europäische 
Währungsunion in die gegenwärtige Lage geraten. Wirtschaft im Wandel 2009, Themenheft: Weltfinanzkrise  38
aber vor allem der zerbrechliche Zustand des Ban-
kensektors von besonderer Bedeutung. So würde 
eine der Verweigerung eines Bail-out folgende In-
solvenz zu einer Kapitalflucht aus dem betroffenen 
Land führen. Internationale Investoren und nationale 
Sparer versuchten, ihre Anlagen aufzulösen und in 
sichere Häfen im europäischen Ausland zu verbrin-
gen. Die prekäre Lage des nationalen Bankensys-
tems würde sich dadurch dramatisch verschlechtern. 
Hinzu kämen europaweite systemische Ansteckungs-
effekte – entweder, weil europaweit systemwich-
tige Banken im Sog der Krise untergingen, oder 
weil Forderungsausfälle bei Banken – insbesondere 
in den bedeutenden kapitalexportierenden Ländern 
wie Deutschland – in großem Umfang eintreten 
würden. Die ausgelöste Kettenreaktion dürfte sehr 
schnell die ohnehin nur eingeschränkt wirksamen 
nationalen „Rettungsschirme“ für Banken überlas-
ten. Eine wahrscheinliche Folge wären wohl weit-
reichende Nationalisierungen und Verstaatlichun-
gen von Banken, von denen kaum zu erwarten sein 
dürfte, dass sie die Probleme im Bankensektor lösen 
können. 
So bleibt zu konstatieren, dass ein Bail-out in 
der einen oder anderen Form wohl die wahrschein-
lichste Reaktion auf einen drohenden Zahlungs-
ausfall ist, wenngleich dieser mit hohen Kosten in 
Form anhaltender monetärer und fiskalischer In-
stabilitäten verbunden wäre. Um diese Kosten auf 
ein Minimum zu reduzieren, sollten sie mit Maß-
nahmen zur Verringerung von Fehlanreizen ver-
bunden sein. Allerdings dürften sich hierdurch die 
ohnehin bestehenden Probleme im Bankensektor 
in keiner Weise beheben lassen. 
Fazit 
Alles in allem ist festzuhalten, dass die gegenwär-
tigen Renditedifferenzen für Staatsschuldtitel inner-
halb des Euroraums tatsächlich realwirtschaftliche 
Risiken offenlegen und zugleich noch ein Stück 
weit erhöhen. Dennoch dürfte der jüngste Anstieg 
der Prämien nur zu einem kleinen Teil auf gestie-
gene Insolvenzwahrscheinlichkeiten zurückzufüh-
ren sein, denn Staaten, die in Zahlungsschwierig-
keiten kämen, könnten wohl doch mit Hilfen der 
Partnerländer rechnen. Derartige Bail-outs sind je-
doch keineswegs unproblematisch. Denn sie sind 
vor allem mit einem Glaubwürdigkeits- und Stabi-
litätsverlust der gesamten Währungsunion verbun-
den, der sich wohl auch in Form langfristig höherer 
Inflationserwartungen niederschlagen würde. Ein 
Aufbrechen der Währungsunion ist jedoch nicht zu 
befürchten, denn niemand hat einen Anreiz, den 
Euroraum in der gegenwärtigen Lage zu verlassen.  
Letztlich liegt der Schlüssel zur Lösung der Wirt-
schaftskrise in der Bewältigung der Weltfinanz-
krise. Wenn die Wirtschaftspolitik nur immer neue, 
schuldenfinanzierte Konjunkturpakete auflegt, aber 
keinen wirksamen Beitrag zur Normalisierung der 
Finanzmärkte leistet, ist die Gefahr groß, dass die 
Bonität der europäischen Staatengemeinschaft als 
Ganzes leidet; damit wäre der Lösung der Wirt-
schafts- und Weltfinanzkrise ein Bärendienst er-
wiesen. 
 
Diemo Dietrich 
(Diemo.Dietrich@iwh-halle.de) 
 
Axel Lindner 
(Axel.Lindner@iwh-halle.de) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Spannungen im Euroraum unter dem Druck der Weltfinanzkrise

http://www.iwh-halle.de/d/publik/wiwa/1TH-09-7.pdf

Spannungen im Euroraum unter dem Druck der Weltfinanzkrise

Abstract

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