Cash is accused of three sins: First, cash is inefficient and costly to use, and society would be better off without it. Second, it promotes crime, and facilitates money laundering and tax evasion. Third, it makes negative nominal interest rates infeasible. In certain situations, this may hinder central banks from implementing optimal monetary policies. In this article, we argue that all three accusations are fallacies; they are based on faulty reasoning. There is absolutely no need to limit the use of cash. On the contrary, societies should facilitate its use

Berentsen, Aleksander

Schär, Fabian

Munich Personal RePEc Archive

MPRA
Munich Personal RePEc Archive
Cash and Negative Interest Rates
Aleksander Berentsen and Fabian Scha¨r
1 January 2016
Online at https://mpra.ub.uni-muenchen.de/70832/
MPRA Paper No. 70832, posted 19 April 2016 13:56 UTC
Cash	and	Negative	Interest	Rates1	
Aleksander Berentsen and Fabian Schär, University of Basel 
Cash is accused of three sins: First, cash is inefficient and costly to use, and society would be 
better off without  it. Second,  it promotes crime, and  facilitates money  laundering and  tax 
evasion. Third, it makes negative nominal interest rates infeasible. In certain situations, this 
may hinder central banks  from  implementing optimal monetary policies.  In this article, we 
argue  that all  three accusations are  fallacies;  they are based on  faulty  reasoning. There  is 
absolutely no need  to  limit  the use of cash. On  the contrary,  societies  should  facilitate  its 
use. 
The  first  two  accusations  have  been  around  for  a  long  time  and  there  is  an  extensive 
literature  on  them.  Our  view  is  that,  first,  if  cash  is  indeed  inefficient,  the  market  will 
eventually provide better solutions and cash will cease to exist. There  is no need for policy 
intervention, since markets will address these kinds of inefficiencies. The reason that cash is 
still widely used only shows that it has unique features which create a strong demand for it. 
Second,  in a historic context,  the use of cash  is a  recent phenomenon.  In contrast, crime, 
money  laundering and tax evasion are much older phenomena, and  it  is therefore naïve to 
believe that cash is the cause of these problems.  
The third accusation  is new and for the rest of this article we focus on  it. The accusation  is 
that, because of cash (banknotes and coins), there is a zero lower bound (ZLB) or an effective 
lower bound (ELB) on nominal interest rates. The central bank is unable to lower short‐term 
interest  rates  below  the  ZLB  (in  what  follows  we  will  use  the  terms  ZLB  and  ELB 
interchangeably), because agents have  the option  to  convert  their book money  into  cash, 
which  pays  a  zero  interest  rate.  This  argument  has  become  increasingly  popular  in  the 
aftermath of the financial crisis of 2007/2008 and the subsequent European sovereign debt 
crisis.  The  accusers  believe  that  the  existence  of  cash  has  been  preventing  central  banks 
from  setting  the  optimal  level  of  (negative)  interest  rates  in  response  to  these  crises. 
Furthermore, the  inability to  implement the optimal  (negative)  interest rate  forced central 
banks to adopt unconventional measures such as Quantitative Easing (QE). 
Let us  first  turn  to  the  facts. A  simple observation  reveals  that  several central banks have 
implemented moderate negative  interest  rates, with deposit  rates  ranging  from  ‐0.2%  to  ‐
0.75%.2  In  fact,  the Danish National Bank has been using  this  instrument  for nearly  three 
                                                      
1 This note is also circulating under the title “The Fallacy of a Cashless Society”. It is based on a presentation of 
the authors at the conference "Cash on Trial" which was jointly organized by SUERF, University of Zurich and 
Liberales Institut, in Zurich on 5 November 2015.  The note is published by SUERF Conference Proceedings 
2016/1. Title of the volume is “Cash on Trial”. Editors: Christian Beer, Ernest Gnan and Urs W. Birchler. 
2 The Danish National Bank (‐0.75 %), the European Central Bank, the Swedish Riksbank (‐0.35%) and the Swiss 
National Bank (‐0.75%) actively use negative interest rates as a monetary policy instrument. 
years. Needless to say, all of these central banks still  issue currency. This suggests that the 
coexistence of moderate negative interest rates and cash is feasible.  
Let  us  consider  the  case  of  Switzerland  in  more  detail.  The  Swiss  National  Bank  (SNB) 
introduced negative interest rates on reserves in January 2015, with the current rate set at ‐
0.75%. Not all reserves that financial institutions hold at the SNB are subject to the negative 
rate.  The  SNB  defines  exemption  thresholds,  and  reserve  holdings  which  are  below  this 
threshold are remunerated at 0%, whereas reserve holdings above this threshold are subject 
to  the  negative  rate. Although  considerable  amounts  of  reserves  are  exempted  from  the 
negative  interest  rate,  the  introduction  of  negative  rates  on  sight  deposits  had  a  strong 
effect on money market  interest  rates.  For example,  the 3‐month  LIBOR  fell  immediately 
below  ‐0.75%,  then  recovered  a  bit,  and,  for  several  months,  fluctuated  around  ‐0.75%. 
Several other interest rates followed suit. The Swiss government can now borrow funds for 
up to 10 years at negative rates.  
Due to the relative novelty of this measure, it remains to be seen if and how these negative 
rates will  affect  the demand  for  cash. However,  as  Switzerland has had  very  low  interest 
rates  for  several  years,  studying how  these  low  interest periods  affected  the demand  for 
cash may lead to interesting insights. 
    
The  upper  figure  shows  cash  in  circulation  as  a  fraction  of  the  Swiss  GDP.  It  becomes 
apparent that this fraction has  increased from  just below 7% to almost 10% between 2008 
and 2015, which leads to the inevitable question of what is driving this increase. To answer 
this question,  let us turn to the  lower figure, which shows SNB’s target rate, the LIBOR 3M 
interest rate since 2000. Bearing in mind that cash does not yield any  interest, the nominal 
interest rate of an alternative riskless nominal asset is the opportunity cost of holding cash. 
The lower the nominal interest rate, the less costly it is to hold cash. Everything else equal, 
we would expect  to observe an  increase  in cash holdings, after a decrease  in  the nominal 
interest rate. 
However,  following  the  same  line  of  argumentation,  we  should  be  able  to  observe  a 
comparable  cash  increase  during  the  low  interest‐rate  period  between  2003  and  2005. 
Despite the similarly  low nominal  interest rate, there has only been a slight  increase  in the 
cash  in  circulation.  Consequently,  one  would  be  hard  pressed  to  believe  that  recent 
increases  in cash holdings are driven solely by a decrease  in the nominal  interest rate. The 
descriptive analysis  rather suggests  that  there must be another  force which  is causing  the 
move towards cash. 
In order to facilitate the discussion,  it is helpful to distinguish between two types of assets: 
inside and outside assets.  Inside assets are generated within the financial system. They are 
typically promises “to pay something”; that is IOUs (I owe you). For example, money held in 
a checking account  (book money)  is based on a promise by  the bank  to pay  the depositor 
cash on demand. A company stock which  is bought by a stockholder  is an  implicit promise 
made by the company’s management to pay the stockholder a fraction of its future profits.3 
An IOU, being only a pledge, risks potential default. Quite naturally, demand for these inside 
assets reacts strongly to any changes in the probability of a default. 
Outside assets, on the other hand, have no such promises attached. They are held because 
of their intrinsic value, or simply because people believe in them. Good examples are gold or 
fiat currency. Although the assets’ market values are affected by common beliefs, or more 
specifically by people’s expectations regarding future marketability, they are not subject to 
any issuer defaults. A person who owns a physical gold coin does not have to worry about a 
financial institution going bankrupt. In contrast, a person who owns a promise to a physical 
gold  coin  is  subject  to  such a  risk. Similarly, book money  (money held  in an account at a 
financial  institution)  is a promise to deliver cash on demand, which might not be honored, 
and therefore presents an additional source of risk.  
The financial meltdown of 2007/2008 and the Euro Crisis triggered massive interventions by 
central  banks.  Furthermore,  the  events  sharply  increased  debt‐to‐GDP  ratios  in  many 
countries.  We  believe  that  these  events  have  influenced  people’s  subjective  beliefs, 
increasing  the  perceived  likelihood  of  a  major  financial  catastrophe.  In  particular,  these 
crises have diminished trust in the financial system, quite naturally causing investors to out 
of these assets. They have also undermined trust regarding the central bank’s ability to act 
as  a  lender of  last  resort,  and  the government’s  capacity  (tax payers)  to prevent  another 
financial crisis without having to resort to drastic measures, such as confiscatory taxes (think 
of Cyprus) or  forced conversions  (think of the Greek euro exit discussion). We believe that 
                                                      
3 This  is, of course, not  the  textbook view on what a  stock  is.  In  the  textbook definition, a  stock makes  the 
holder a  fractional owner of  the  firm and so he has a say on how much  is paid out.  In practice  though,  the 
management of the company has the say.  
these events and doubts have played an important role, and partially explain why investors 
are switching from inside assets into outside assets. 
Cash provides an  insurance against bad outcomes, by enabling  its holder  to  remain  liquid 
when disaster hits. Financial crises  (e.g., Lehman collapse), confiscatory  taxes  (e.g. Cyprus, 
Argentina,  Hitler‐Germany,  to  name  only  a  few),  or  forced  conversion  (e.g.,  Grexit, 
Argentina) are just a few examples of events in which it may be advantageous to hold cash.  
We  do  not  claim  that  outside  assets  are  completely  immune  to  financial  disaster. 
Historically, hyperinflation has impoverished many households which have held a large part 
of their wealth in the form of physical central bank currency. The observed increase in Swiss 
Franc  cash  holdings  simply  shows  that  a  scenario  of  hyperinflation  for  Switzerland  is  not 
considered to be very  likely at the moment. People seem to be  far more concerned about 
irresponsible governments, which resort to confiscation and  forced conversion to make up 
for bad policy decisions.4 By holding some of their wealth in outside assets, households and 
firms are able to partially protect themselves against such unpleasant events.  
Given  the  desire  to  hold  assets  outside  of  the  financial  system  and  the  potentially 
disciplining effects of the existence of such instruments, it would be clearly welfare‐reducing 
to outlaw cash. Needless to say, for financial  intermediaries, outside assets are a nuisance, 
since they do not generate income. This consideration provides an explanation why so many 
banks are pushing for a cashless society. Their fervor is simply motivated by the prospect of 
pumping up their earnings from bank card charges and other fees. 
So  far,  we  have  argued  that  cash  does  not  prevent  central  banks  from  implementing 
moderate negative interest rates. However, we do not claim that a decrease in the nominal 
interest rate does not  increase the demand for cash. How much  is substituted depends on 
two parameters: first, the cost (or gains) of holding cash, and second, the expectations about 
the  duration  of  a  regime with  negative  interest  rates.  The  latter  is  important,  because  a 
switch into cash involves significant fixed costs.  
The  costs of  switching  into  cash are different  for various economic agents. A person who 
holds a few thousand francs on a bank account faces  low costs when exchanging them for 
cash  and  stuffing  the  bills  under  the mattress. However,  for  a  firm  or  a  pension  scheme 
which holds several hundred million francs  in cash, the same operation can be very costly. 
The  costs  involve  storage  and  handling,  security  measures,  and  insurance.  Furthermore, 
current anti‐money  laundering  laws make  it very difficult to use cash for  large payments or 
to  exchange  it  for book money. Recent  trends  suggest  that  these  laws will become  even 
stricter in the years to come.  
Beliefs  about  the  duration  of  negative  interest‐rate  regimes  are  heterogeneous  as  well. 
Agents who  believe  this  to  be  a  temporary measure  are  unwilling  to  pay  the  fixed  cost 
                                                      
4 We do not claim that the Swiss populace is concerned with an irresponsible government. We believe that a 
large part of the observed increase in currency is most likely held by non‐Swiss nationals.  
involved  in order  to  switch  to  cash.  In  contrast, agents who believe  that  such a  regime  is 
permanent are more  likely  to do  so.  Furthermore, not all agents are  subject  to  the  same 
negative  rate.  In  Switzerland,  with  one  exception,  Swiss  banks  have  not  yet  passed  on 
negative interest rates to their retail customers.5 Negative rates are, however, passed on to 
large cash holders such as pension funds. 
Because  of  heterogeneities  in  duration  beliefs  and  in  switching  costs,  substitution  is  a 
gradual process,  and many  central banks  are  currently estimating how much  switching  is 
likely  to  occur  for  various  negative  interest  rates.  There  is  no  single  level  at  which  all 
economic agents suddenly decide that cash  is superior,  just as there  is no positive nominal 
interest  rate which  causes  economic  agents  to  collectively  abandon  cash  altogether.  It  is 
rather based on a personal decision, driven by individual beliefs and cost structures. Hence, 
there is no strict ZLB or ELB.  
It is, though, quite clear that for sufficiently low negative interest rates, we would see a large 
rush  into  cash.  This might  prevent  central  banks  from  setting  very  low  interest  rates.  In 
contrast to those who advocate a ban on cash, we believe that this is a virtue of cash and a 
reason  to  promote  it.  Cash  protects  us  from  irresponsible  policy  advice.  As  an  example, 
consider  Buiter  and  Rahbari  (2015,  pp.  2‐3)  who  argue  that  central  banks  need  to 
occasionally set negative nominal interest rates within a range of between ‐5% and ‐10%:6 
 “But the effective  lower bound on nominal  interest rates  is unlikely to be at the  
‐5% or ‐10% that central banks may at times wish to set the policy rates at.”  
We do not  know where  the  scientific underpinnings  for nominal  rate of  ‐5%  to  ‐10%  are 
coming  from,  nor  do we  agree  on  the  desirability  of  such  drastic measures.7  Buiter  and 
Rahbari  justify such  large negative  interest rates with a symmetry argument, which makes 
no sense at all. We quote their statement here, because we are afraid that the reader will 
not believe it otherwise (2015, the Abstract and p. 14))  
“The ‐100bp deposit rate set by the Swedish central bank suggest that the carry 
costs of currency are higher than past consensus guestimates. Nevertheless, they 
are unlikely to permit the policy rate to be moved as freely to ‐5% as to +5%. (…) 
Bringing symmetry to the central bank’s traditional policy instrument, the official 
policy rate clearly makes sense.”        
To paraphrase, they mean  is that a central bank that occasionally sets the nominal  interest 
rate at 10%  should also be able  to occasionally  set  it at  ‐10%. Clearly, a central bank  that 
occasionally sets the nominal  interest rate at 100% should then be allowed to occasionally 
                                                      
5 The exception is the Alternative Bank. Other banks are likely to have passed on the cost in less transparent 
ways; e.g., in the form of fees. 
6 Buiter and Rahbari (2015). “High Time To Get Low: Getting Rid Of The Lower Bound On Nominal Interest 
Rates.” Global Economics View, Citi Research. 
7 Of course, one can find some simplistic theoretical models or heuristic monetary policy rules (e.g. the Taylor 
rule) which can yield such large negative rates. 
set  it at  ‐100%. Because of symmetry,  this  is welfare‐maximizing  (QED according  to Buiter 
and Rahbari (2015)).  
We probably do not have to emphasize that we disagree with this view. In fact, we think that 
policy advice based on such weak foundations as the  latter by Buiter and Rahbari (2015)  is 
irresponsible. It only serves the advisor, because he can get the attention of the media, but it 
is a disservice to the public.  
Fortunately, cash provides an  insurance against the potential  implementation of bad policy 
advice. We are, therefore, thankful for its existence and wish it a good and long healthy life. 


Cash and Negative Interest Rates

https://mpra.ub.uni-muenchen.de/70832/1/MPRA_paper_70832.pdf

Cash and Negative Interest Rates

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Munich Personal RePEc Archive