Kommt das neue allgemeine Pfandbriefgesetz, werden die Refinanzierungskosten und damit auch die Pfandbriefrenditen stärker streuen. Das ist gut für Investoren. So können sie sich höhere Renditen einkaufen, ohne gegen ihre Investitionsrichtlinien zu verstoßen

Behr, Patrick

Güttler, André

German

Hochschulschriftenserver - Universität Frankfurt am Main

portfolio institutionell ❚ Ausgabe 6 ❚    November/Dezember  2003 12Fixed IncomeEin allgemeines Pfandbriefgesetz bietet Investoren mehr Chancen als RisikenKommt das neue allgemeine Pfandbriefgesetz, werden die Refinanzierungskosten und damit auch die Pfandbriefrenditen stärker streuen. Das ist gut für Investoren. So können sie sich höhere Renditen einkaufen, ohne gegen ihre Investitionsrichtlinien zu verstoßen.Gastbeitrag von Patrick Behr und André GüttlerIn der jüngeren Ver-gangenheit wurden die Stimmen bei der Bundesanstalt für Fi-nanzdienstleistungs-aufsicht (BaFin) lau-ter, die anstatt des der  zeit bestehen  den Spezialbanken  gesetzes für deutsche Hypothe-kenbanken ein allge-meines Pfandbrief  ge-setz fordern beziehungsweise in Aus-sicht stellen. Der Unterschied zwischen   den beiden   Regulierungsformen besteht   darin,   dass gemäß dem Spezialbankengesetz   nur Hypotheken-, Schiffs- und Lan-des  ban  ken Pfandbriefe zur Refinan-zie  rung   ihrer Aktivgeschäfte emittie-ren   dürfen. Unter einem allgemeinen Pfandbriefgesetz würde sich der poten-zielle Emittentenkreis auf alle   Kredit-institute erweitern. Das debattierte   Spezialbanken  ge  setz ist das Hypo  theken-bankenge  setz (HBG), welches seit mehr als hundert Jahren Bestand   hat. Es wurde in der Vergangenheit zwar häufig überarbei-tet. Trotzdem   gilt es bei vielen als veraltet und nicht mehr zeitge-mäß. Es könnte   daher in naher Zukunft einem allgemei  nen Pfandbriefgesetz weichen. Die Befür-worter der Einführung eines allgemei-nen Pfandbriefgesetztes stützen ih-re Forderung vor allem auf drei Argu-mente: Erstens werde dadurch der Kreis der Emittenten und damit der Pfandbriefmarkt wachsen. Dadurch werde sich auch seine Liquidität erhö-hen. Zweitens sei das HBG in der mo-mentanen Ausgestaltung schon so libe-ral, dass der Übergang zu einem   allge-meinen Pfandbriefgesetz nur geringe Auswirkungen hätte. Drittens könne   damit eine bequeme Lösung für die Landesbanken erreicht werden,   die im Zuge des Wegfalls der Gewährträ-gerhaftung ihr Emissionsprivileg für Pfandbriefe verlieren. Bevor ein solcher   Übergang stattfindet,   sollten jedoch der Regulierungsbehör-de, dem Gesetzgeber und den betroffe-nen Hypothekenbanken die konkreten Konsequenzen klar sein. ❙ Pfandbriefemittenten spüren WettbewerbDer Wechsel von einem Spezialbanken-gesetz zu einem allgemeinen Pfand-briefgesetz ist allerdings nicht aus-schließlich für die genannten Interes-sengruppen sondern auch für Pfand-briefinvestoren von Belang. Der Pfandbriefmarkt ist Europas größter   Bondmarkt und ist insbeson  dere bei institutionellen Investoren beliebt. Bei sehr niedrigem Risiko weisen die in der Regel mit einem „AAA/Aaa“-Ra-ting ausgestatteten Pfandbriefe attrak-tive Renditen auf. Trotz des quasi nicht vorhandenen Ausfallrisikos müs-sen Pfandbriefemittenten einen Risiko-aufschlag gegenüber Staatsanleihen bezahlen. Sollte das Spezialbankenge  setz zu Gunsten eines allgemeinen Pfandbrief-gesetzes gekippt werden, dann wird sich der in der Vergangenheit vom Ge-setzgeber protektionierte   Pfandbrief-markt weiteren Emittenten   öffnen. Die einst überschaubare   Anzahl   von Pfandbriefemittenten würde zunehmen   und schwerer überschau  bar werden.   Die höhere Anzahl von Emittenten würde zu einer größeren   Liqui  dität auf dem Pfandbriefmarkt und den Wettbewerb zwischen den Pfandbrief-emittenten fördern. Eine Wettbewerbs-verschärfung könnte einen positiven   Innova  tionsdruck erzeugen und die Transparenz   auf dem Pfandbriefmarkt erhöhen. Als Konsequenz der Einfüh-rung eines allgemeinen Pfandbriefge-setzes sind drei mögliche Szenarien denkbar (vgl. Abbildung 1):1.  Die Pfandbrief-Spreads weiten sich auf breiter Basis aus, das heißt die Refinanzierung über Pfandbriefe wird branchenweit und vom Institut unab-hängig teurer.André GüttlerPatrick Behrportfolio institutionell ❚ Ausgabe 6 ❚    November/Dezember  2003 14Fixed Income2.  Die Pfandbrief-Spreads verharren für alle Emittenten auf dem gleichen Niveau wie vor der Einführung.3.  Die Pfandbrief-Spreads engen sich für einige Emittenten ein und für an-dere aus, das heißt die Streuung der Pfandbriefrenditen wird zunehmen.Im ersten Szenario verteuert die Ein-führung eines allgemeinen Pfandbrief-gesetzes die Pfandbriefkonditionen für alle derzeiti  gen Emittenten. Die mo-mentan noch über  schau  bare Anzahl an Pfandbriefemittenten wird als eine weitestgehend homogene Gruppe an-gesehen. Pfandbriefe stellen daher aus Sicht der Investoren eine homogene Asset-Klasse dar. Eine Erweiterung des Emittentenkreises nach Einführung des allgemeinen Pfandbriefgesetzes wür-de jedoch bewirken, dass diese nicht mehr als homogen eingestuft würden. In Folge   dessen muss das Risiko jedes einzel  nen Emittenten von den Inves-toren geprüft werden. Es entstünden   höhere   Such- und Informationskos-ten, für welche Investoren gestiegene   Renditeforderungen stellen würden. Verschärft würde diese Situation da-durch, dass es bei einer Verwässe-rung der Emittentenqualität zu Ausfäl-len auf dem Pfandbriefmarkt kommen könnte. Dies wäre das erste Mal seit Einführung   der Pfandbriefe. Solch eine Situation hätte verheerende Signalwir-kung auf andere Pfandbriefemittenten.   Der Pfandbrief würde nicht mehr per se als „mündelsicher“ angesehen. Die Renditeforderungen der Investoren würden deutlich steigen, die Refinan-zierungskosten der Pfandbriefemitten-ten würden in die Höhe schnellen. So stiegen beispielsweise wegen Proble-men der Allgemeinen Rheinboden Hy-pothekenbank (AHBR) im Jahr 2002 die marktweiten Spreads zwischen Pfandbriefen und Staatsanleihen deut-lich (vgl. Abbildung 2).Im zweiten Szenario bleibt eine Reak-tion auf die Ablösung des Spezial-bankengesetzes durch ein allgemeines Pfandbriefgesetz seitens der Pfandbrief-investoren aus. Dies wäre dann der Fall, wenn das allgemeine Pfandbrief-gesetz von den Investoren als genauso geeignet zur Sicherung der Pfandbrie-fe wie die Spezialbankgesetzgebung eingeschätzt werden würde. Die Emit-tenten, die schon in der Vergangenheit   Pfandbriefe emittiert haben, würden weiterhin die gleichen Spreads wie vorher bezahlen. Bei neuen Emittenten würden die Renditeforderungen der Investoren von der Güte des Instituts (Instituts-Rating) sowie von der Güte   des Deckungsstocks der Pfandbriefe (Emissions-Rating) abhängen. In den vergangenen Jahren war bereits   zu beobachten, dass eine indivi  duelle Differenzierung der Spreads auf dem Pfandbriefmarkt stattfand, die von 1999 bis Ende 2002 erheblich zuge-nommen hat. So hat die Streuung   bei fünfjährigen Jumbopfandbriefen in den vergangenen vier Jahren   von 8 Basispunkten (BP) auf 16 BP und bei zehnjährigen Jumbos von 6 auf 18 BP zugenommen. Die Pfandbriefrendi-ten streuen damit bereits bei Gültig-keit des HBG innerhalb der Gruppe   der Pfandbriefemittenten. Bislang ist diese Streuung allerdings noch nicht so groß, um von komplett insti-tutsindividuellen Renditeforderungen   sprechen zu können. In diesem   zwei-ten Szenario würde die Streuung der Pfandbriefrenditen weiter relativ   moderat um die derzeitigen Werte schwanken.Die Zunahme der Heterogenität im Laufe der letzten Jahre bildet den An-satzpunkt für das dritte Szenario. Die Investoren würden hierbei verstärkt nach der Qualität der Pfandbriefe und der Finanzkraft der Emittenten diffe-renzieren. Dadurch würden sich für einzelne Emittenten die Refinanzie-rungskosten über Pfandbriefe weiter   verbilligen und für einige   verteuern. Die guten Pfandbrief  emittenten wür-den dafür belohnt, dass die Qualität   ihrer Pfandbriefe sehr hoch ist. Die schlechten Emittenten würden für ihre   geringe Qualität bestraft. Dies würde „Aus Sicht der Investoren wäre ein allgemeines Pfandbriefgesetz zu be-grüßen.“Abb. 1: Potenzielle Refinanzierungskosten bei verschiedenen Szenarienportfolio institutionell ❚ Ausgabe 6 ❚   November/Dezember  2003 15sichergestellt werden, dass die Qualität   des Pfandbriefes als kapitalmarktfähi-ges Refinanzierungsprodukt weiter   hoch gehalten wird. Es obliegt daher dem Gesetzgeber, den dafür geeigneten   gesetzlichen und re-gulatorischen Rahmen bei der Entwick-lung des zu erwar  tenden allgemeinen Pfandbriefgesetzes zu schaffen. Insbe-sondere der Schutz der Qualität des Deckungsstocks muss unbedingt bei-behalten werden.Eine stärkere Spreizung der Refinan-zierungskosten von Pfandbriefen – das heißt riskantere Pfandbriefe würden höher rentieren als weniger riskante   – hätte jedoch nicht nur Nachteile.   Dies würde einer Situation entsprechen, die bei anderen Finanzierungsprodukten wie bei Unternehmensanleihen   und zukünf  tig auch bei Bankkrediten völ-lig normal ist. Dem institutionellen In-vestor bietet sich dadurch der Vorteil,   dass auch Pfandbriefe mit höherer Rendite ins Portfolio genommen wer-den können, ohne damit gegen Inves-titionsrichtlinien zu verstoßen. Aus Investorensicht ist es also eindeu-tig zu begrüßen, wenn ein allgemeines Pfandbriefgesetz das derzeitige Spezial-bankengesetz ersetzt. Und das trotz der jüngsten Novelle des Spezialban-kengesetzes, welche die Sicherheit der Pfandbriefbedienung im Insolvenzfall deutlich erhöht hat. Sie soll Anfang 2004 in Kraft treten. Dem Investor eröffnet ein allgemeines Pfandbriefgesetz mehr Chancen als Ri-siken. Auch aus Sicht der betroffenen   Hypotheken  banken spricht nichts ge-gen eine Einführung. Dass sich die Emittenten dann den Anforderungen   des Kapitalmarktes stärker   stellen müssen, sollte kein Hindernis   sein.Patrick Behr und André Güttler sind Partner bei BG consult und wissen-schaftliche Mitarbeiter an der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frank-furt am Main.einen Anstieg der Streuung der Pfand-brief-Spreads nach sich ziehen.   Diese Entkoppelung der Spread-Konditionen der qualitativ guten Pfandbriefemitten-ten von denen geringerer Qualität liegt natürlich im Interesse der guten   Emitten  ten. In der jetzigen Situa  tion ist es durchaus vorstellbar, dass die Konditionen   der guten Emittenten re-lativ gesehen zu schlecht und die Kon-ditionen der schlechten Emittenten   re-lativ zu gut sind. Das bedeutet, die guten Emittenten subventionieren die schlechten. Die guten   Emittenten   hätten deshalb Motivation genug,   durch vermehrtes Marketing auf die unterschied  lichen Qualitäten hinzu-weisen, um für sich bessere Konditio-nen in Form niedrigerer Spreads zu er-zielen. Es bleibt die Frage, ob es überhaupt zu einem Übergang vom Spezialbanken-gesetz zu einem allgemeinen Pfand-briefgesetz kommt und welches der skizzierten Szenarien das wahrschein-lichste ist. Unseres Erachtens wird das neue Gesetz auf absehbare Zeit mit Si-cherheit kommen. Trotz der Bemü-hungen der vom Verbleib des Status Quo profitierenden Interessengrup-pen deutet vieles in Richtung eines allgemeinen   Pfandbriefgesetzes. Wie sich dies auf die Spread-Entwicklung auswirkt, hängt von der Reaktion der Pfandbriefinvestoren und von der Ge-genreaktion der Pfandbrief  emittenten ab. Am wahrscheinlichsten ist das dritte   Szenario. Dies würde einer Fortfüh-rung und Verstärkung der in den ver-gangenen Jahren zu beobachtenden   Entwicklung entsprechen. Damit wür-de keine fundamental neue Situation   eintreten, in welcher sich die Refinan-zierungskosten aller Institute verän-dern. Der Qualitätswettbewerb auf dem Markt für Pfandbriefe würde sich ver-schärfen. Das würde den natürlichen Selektionsprozess verstärken.   Letztend-lich muss mit einem neuen   Gesetz nur „Die Konditionen der guten Emittenten sind relativ zu schlecht, die der schlechten zu gut.“Fixed IncomeAbb. 2: 20-Tages-Durchschnitt des Spreads zwischenPfandbrief- (PEX) und Rentenindex (REX)

Ein allgemeines Pfandbriefgesetz bietet Investoren mehr Chancen als Risiken

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