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Prova scritta 18 luglio 2012

Università di Bologna Facoltà di Economia CLAMDA - Finanza straordinaria Docente: Sandro Sandri Anno Accademico 2011/12 18.07.2012    Soluzione     Cognome e nome: __________________________  Matricola: ________________________________       Norme per il corretto svolgimento della prova:   i) Prima dell’inizio della prova scrivete il vostro nome e cognome sul compito. I compiti senza tale indicazione non saranno corretti. ii) La prova è composta da una domanda aperta (valore massimo 5 punti), due esercizi (valore massimo 20 punti) e da multiple choice (valore massimo 5 punti). La risposta alla domanda aperta deve essere sintetica e focalizzata. Evitate dunque le divagazioni. iii) Per risolvere gli esercizi e rispondere alle domande lo spazio bianco è più che sufficiente per un’elaborazione sintetica e chiara. Usate il foglio bianco come malacopia. iv) E’ consentito l’uso di calcolatrici, tavole finanziarie e del formulario allegato, ma non di altro materiale. v) La durata della prova è fissata in 110 minuti  ATTENZIONE: Per vedere il compito corretto e sostenere l’orale integrativo (facoltativo) venite esclusivamente il 20 luglio 2012 alle ore 10 nell’aula prenotata in facoltà. In quella sede dovrete anche comunicare di persona se rinunciate al voto. Procederemo altrimenti alla verbalizzazione in via automatica. Non si accettano sull’argomento comunicazioni via mail. Domanda aperta (5 punti)  In sede di acquisizione la diversificazione crea valore? Spiegate.  Soluzione BMAS par. 31.2.1.  3 Esercizio 1 (10 punti) Il vostro fondo di private equity sta valutando l’ingresso nella Scopus Team Inc., un’impresa manifatturiera non quotata con sede a Leeds (UK), il cui capitale è suddiviso in 10 milioni di azioni. La Scopus pur avendo una struttura amministrativa e gestionale unica, ha due divisioni operative ben distinte, A e B, caratterizzate dai seguenti dati economico-finanziari (relativi all’ultimo bilancio approvato; i dati monetari sono espressi in milioni di sterline):  A B Capitale investito 200.0 100.0 Tasso di crescita 5.0% 7.5% ROA/ROI netto 10% 15% Rapporto di indebitamento, D/E 10% 40% Beta-levered 0.8 1.3 (In tabella, tutti i dati non monetari sono assunti perpetui.) La Scopus si finanzia ad un costo del debito pari a 6.5% (ipotizzato senza rischio), ed ha un’aliquota media d’imposta pari al 40%. Assumete che il premio al rischio di mercato sia pari a 4.5%. Con questi dati, determinate: (a) il WACC di ciascuna delle due divisioni; (3 punti) (b) l’EVA atteso di ciascuna delle due divisioni; (3 punti) (c) l’enterprise value (valore delle attività) di ciascuna delle due divisioni, e quello complessivo della Scopus (suggerimento: utilizzate l’approccio EVA); (2 punti) (d) il valore di mercato di un’azione della Scopus. (2 punti)  Soluzione  (a) Con il CAPM calcoliamo il costo dell’equity di entrambe le divisioni (10.1% e 12.35%, rispettivamente). Il costo del debito e l’aliquota d’imposta sono comuni ad entrambe. Dunque, il WACC di A e di B è 9.54% e 9.94%, rispettivamente.   (b) Dato il capitale investito in ciascuna delle due divisioni, ed il ROA netto, il NOPAT atteso di A e B è il loro prodotto (21.0 e 16.13, rispettivamente, avendo considerato il tasso di crescita annuo dato). Quindi, l’EVA relativo all’anno prossimo è 0.97 e 5.44, rispettivamente (cioè: NOPAT meno capitale investito per WACC).  (c) L’EV delle due divisioni è dato dal capitale investito più il MVA. Scontando gli EVA futuri otteniamo che il MVA è pari a 21.46 per A, e 223.51 per B. Dunque, EV è 221.5 per A, 323.5 per B.  (d) Rimuovendo il debito di ogni divisione abbiamo l’equity, cioè 201.3 per A, 231.1 per B. L’equity complessivo della Scopus è 432.4 milioni di sterline, che diviso per 10 milioni di azioni conduce ad un valore target di 43.2 sterline per azione.      4 Esercizio 2 (10 punti) La Cinti S.p.A., è una impresa vitivinicola e compra a dicembre 2011 un vigneto per iniziare la produzione di un vino che prevede di commercializzare già nel 2012. L’investimento iniziale per l’acquisto del vigneto è pari a 1.25 milioni di euro.  Se le viti si riveleranno di qualità (probabilità 50%) la Cinti prevede di ottenere dalla vendita del vino 600 mila euro già alla fine del primo anno. In caso contrario (viti non di qualità) il ricavo previsto è 400 mila euro. Qualora alla fine del primo anno di attività le viti piantate si rivelino di qualità, il proprietario della Cinti può decidere di espandere la produzione acquistando un ulteriore appezzamento di terreno adiacente al precedente, avente un costo di 750 mila euro. In caso di espansione, qualora le condizioni meteorologiche si rivelino favorevoli alla maturazione delle uve (probabilità 50%), si prevedono ricavi pari a 1 milione di euro in perpetuity; in caso contrario (condizioni climatiche non favorevoli), i ricavi previsti sono pari a 500 mila euro in perpetuity. In caso di non espansione, invece, si prevedono ricavi di 600 mila euro o di 400 mila euro annui in perpetuity a seconda delle condizioni atmosferiche.  Sia che si realizzi l’espansione dell’attività produttiva, sia in caso contrario, si prevedono costi fissi annui di produzione pari a 200 mila euro, già a partire dal primo anno di attività.  Qualora alla fine del primo anno di attività le viti piantate nel nuovo terreno si rivelino di scarsa qualità, la Cinti può decidere di investire ulteriori 300 mila euro per convertire la produzione delle nuove uve in aceto. Tale produzione sarebbe sicura e genererebbe ricavi e costi annui perpetui rispettivamente pari a 700 mila e 150 mila euro (con probabilità 100%).  Nel caso in cui la Cinti non realizzi l’acetaia, l’aspettativa è di ricavare, qualora le condizioni meteorologiche si rivelino favorevoli alla maturazione delle uve (con probabilità 50%), 400 mila euro in perpetuity; in caso contrario (condizioni atmosferiche avverse) i ricavi previsti sono pari a 300 mila euro in perpetuity. In entrambi i casi, si prevedono costi fissi annui di produzione per 200 mila euro già a partire dal primo anno di attività. (a) Costruite l’albero binomiale associato al progetto della Cinti. (4 punti) (b) Considerando un tasso di sconto pari al 10% annuo, valutate in aggregato il valore delle opzioni di espansione e di conversione dell’attività produttiva. (4 punti) (c) Ipotizzando mercati efficienti, calcolate il valore di mercato della Cinti dopo che ha intrapreso il progetto, considerando che l’impresa a dicembre 2011 aveva un valore di mercato pari a 8 milioni di euro. (2 punti)  Soluzione    Soluzione – Real Options 1. Albero:  2. Valore dell’opzione di espansione: Valore del Nodo A (che considera l’opzione di espansione) – in t1:  1000 − 200 ∗ 0.5 + (500 − 200) ∗ 0.50.1+ 400 − 750 = 5150 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Valore del Nodo B (che non considera l’opzione di espansione) – in t1:  600 − 200 ∗ 0.5 +  400 − 200 ∗ 0.50.1+ 400 = 3400 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Valore del Nodo C (che considera la possibilità di convertire l’attività produttiva) – in t1:  700 − 150 0.1+ 200 − 300 = 5400 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Valore del Nodo D (che non considera la possibilità di convertire l’attività produttiva) – in t1:  400 − 200 ∗ 0.5 +  300 − 200 ∗ 0.50.1+ 200 = 1700 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Calcolo il valore del progetto in t0 considerando contemporaneamente le opzioni di espansione e di conversione dell’attività produttiva: 5150 ∗ 0.5 + 5400 ∗ 0.51.1− 1250 = 3545.45 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Calcolo il valore del progetto in t0 non considerando le opzioni: 3400 ∗ 0.5 + 1700 ∗ 0.51.1− 1250 = 1068.18 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Calcolo il valore aggregato delle due opzioni come differenza tra il valore del progetto che le incorpora (i.e. 3545.45 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜) e del progetto che non le incorpora (i.e. 1068.18 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜). In aggregato, le opzioni valgono 2477.27 mila euro circa. 3. La società in seguito all’intrapresa del progetto avrà un valore pari a 8 milioni di euro (i.e. valore prima di intraprendere il progetto) + 3.54545 milioni di euro (VAN del progetto che incorpora entrambe le opzioni), ossia 11.5  milioni di euro circa.  Soluzione – Real Options 1. Albero:  2. Valore dell’opzione di espansione: Valore del Nodo A (che considera l’opzione di espansione) – in t1:  1000 − 200 ∗ 0.5 + (500 − 200) ∗ 0.50.1+ 400 − 750 = 5150 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Valore del Nodo B (che non considera l’opzione di espansione) – in t1:  600 − 200 ∗ 0.5 +  400 − 200 ∗ 0.50.1+ 400 = 3400 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Valore del Nodo C (che considera la possibilità di convertire l’attività produttiva) – in t1:  700 − 150 0.1+ 200 − 300 = 5400 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Valore del Nodo D (che non considera la possibilità di convertire l’attività produttiva) – in t1:  400 − 200 ∗ 0.5 +  300 − 200 ∗ 0.50.1+ 200 = 1700 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Calcolo il valore del progetto in t0 considerando contemporaneamente le opzioni di espansione e di conversione dell’attività produttiva: 5150 ∗ 0.5 + 5400 ∗ 0.51.1− 1250 = 3545.45 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Calcolo il valore del progetto in t0 non considerando le opzioni: 3400 ∗ 0.5 + 1700 ∗ 0.51.1− 1250 = 1068.18 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜 Calcolo il valore aggregato delle due opzioni come differenza tra il valore del progetto che le incorpora (i.e. 3545.45 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜) e del progetto che non le incorpora (i.e. 1068.18 𝑚𝑖𝑙𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜). In aggregato, le opzioni valgono 2477.27 mila euro circa. 3. La società in seguito all’intrapresa del progetto avrà un valore pari a 8 milioni di euro (i.e. valore prima di intraprendere il progetto) + 3.54545 milioni di euro (VAN del progetto che incorpora entrambe le opzioni), ossia 11.5  milioni di euro circa.  Multiple choice (5 punti) Ogni risposta corretta assegna 1 punto. Ogni risposta errata o lasciata in bianco vale 0. Ogni domanda ha una ed una sola risposta corretta.  1) L’utile atteso della vostra impresa è 12 milioni di euro, e un campione di imprese comparabili quotate presenta un rapporto prezzo/utili attesi negativo, e pari a -1.50. Allora: a) non potete valutare la vostra impresa con questo multiplo; b) il valore del vostro equity è 30 milioni; c) evidentemente le imprese comparabili stanno tutte per fallire; d) nessuna delle risposte precedenti.  2) Supponete che l’alfa-diluito di una famiglia controllante un gruppo piramidale sia pari al 5% rispetto all’ultima impresa operativa a valle. Allora, se la famiglia acquistasse una Ferrari per sé con la cassa della società operativa a valle e la pagasse 450 mila euro, la distruzione di valore per tale impresa ammonterebbe a: a) 450 mila euro; b) 22.5 mila euro; c) 427.5 mila euro; d) non si può dire, dipende da quante azioni della società operativa ha la famiglia.  3) In caso di LBO, quando il rapporto di indebitamento è inizialmente molto alto e scende rapidamente nel corso del tempo, la valutazione DCF con WACC è, dal punto di vista teorico, problematica. a) Vero; b) falso. 4) Se l’acquisizione di un’azienda avviene interamente per cassa, allora non è possibile che avvengano trasferimenti di ricchezza dagli azionisti dell’acquirente verso quelli dell’acquisita.  a) Vero; b) falso. 5) Un’opzione call può in determinate circostanze avere un valore negativo.  a) Vero; b) falso. 

http://campus.unibo.it/86088/1/prova%20scritta%2018.7.2012.pdf

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