We investigate the Information Shares (ISs) of the two main centres of gold trading, over a 25-year period, using nonoverlapping 4-month windows. We find that neither London nor New York is dominant in terms of price IS, that the dominant market switches from time to time and that these switches do not appear to be very clearly linkable to macroeconomic or political events

Larkin, Charles

Lucey, Brian M.

O'Connor, Fergal A.

English

Brian M. Lucey

Charles Larkin

Fergal A. O'Connor

Crossref

Applied Economics Letters

London or New York: where and when does the gold price originate?

We investigate the Information Shares (ISs) of the two main centres of gold

trading, over a 25-year period, using nonoverlapping 4-month windows.We

find that neither London nor New York is dominant in terms of price IS,

that the dominant market switches from time to time and that these switches

do not appear to be very clearly linkable to macroeconomic or political

events

Lucey, Brian

O'Connor, Fergal

White Rose Research Online

This is a repository copy of New York or London : Where and when does the gold price originate?.White Rose Research Online URL for this paper:http://eprints.whiterose.ac.uk/113760/Version: Accepted VersionArticle:Lucey, Brian, Larkin, Charles and O'Connor, Fergal orcid.org/0000-0002-2877-8098 New York or London : Where and when does the gold price originate? Applied Economics Letters, 20. pp. 813-817. ISSN 1350-4851 https://doi.org/10.1080/13504851.2012.748175eprints@whiterose.ac.ukhttps://eprints.whiterose.ac.uk/Reuse Unless indicated otherwise, fulltext items are protected by copyright with all rights reserved. The copyright exception in section 29 of the Copyright, Designs and Patents Act 1988 allows the making of a single copy solely for the purpose of non-commercial research or private study within the limits of fair dealing. The publisher or other rights-holder may allow further reproduction and re-use of this version - refer to the White Rose Research Online record for this item. Where records identify the publisher as the copyright holder, users can verify any specific terms of use on the publisher’s website. Takedown If you consider content in White Rose Research Online to be in breach of UK law, please notify us by emailing eprints@whiterose.ac.uk including the URL of the record and the reason for the withdrawal request. Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2161905 London or New York: where and when does the gold price originate?     Brian M Lucey: (corresponding author): Business School and Institute for International Integration Studies, Trinity College Dublin, Dublin 2, Ireland. Glasgow School for Business, Glasgow Caledonian University, Scotland, UK blucey@tcd.ie    Charles  Larkin:  Business  School  and  Institute  for  International  Integration  Studies, Trinity  College  Dublin,  Dublin  2,  Ireland,  and  Cardiff  School  of  Management  ,Cardiff Metropolitan  University,  Llandaff  Campus  ,  Western  Avenue  ,  Cardiff  ,  CF5  2YB  ,  UK. Charles.larkin@gmail.com   Fergal A. O’Connor: Business School and Institute for International Integration Studies, Trinity College Dublin, Dublin 2, Ireland. Fergal.a.oconnor@gmail.com   Abstract We investigate the information shares of the two main centers of gold trading, over a 25 year period, using non overlapping 4 month windows. We find that neither London nor New York are dominant in terms of price information share, that the dominant market switches from time to time and that these switches do not appear to be very clearly linkable to macro‐economic or political events.   Keywords: Gold, information share, COMEX, LBMA JEL Code C01, F49, G12, G15,    Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2161905 London or New York : In which does the gold price originate and when?   Introduction The world market  for  gold  is  characterised by worldwide  trading. Gold  is  traded OTC worldwide and financial gold products (ETF’s, Futures and other derivatives) on a wide variety of organized exchanges and platforms. The world market for gold in 2011 was of the  order  of  4,000  tonnes,  equivalent  to  over  $200b.  And  yet,  the market  remains  in many  ways  bipolar  both  in  terms  of  location  and  product.  A  good  description  of  the emergence of  the world gold markets  is  to be  found  in O’Callaghan (1991). Much gold demand  is  for  jewellery,  or  industrial  purposes,  but  investment  represents approximately 36% of the estimated 2011 demand, with 90% of this being for physical bullion (World Gold Council (2012)).  Table  1  shows  the  dominance  of  London  as  a  trading  center  for  gold  with  86%  by volume  in  2011  terms  occurring  there.  Of  this,  approximately  90%  of  the  trade  is physical, OTC spot transactions. Recent research (Murray (2011)) has made clear for the first  time  the  volume  and  nature  of  this  OTC  market.  The  only  other  market  of comparable size is the New York market, dominated by COMEX Futures. Nonetheless,  while  smaller,  it  is  reasonable  to  wonder  if  given  the  more  transparent nature  of  futures  and  options  markets  whether  these  might  not  in  fact  be  a  more efficient and  informative market  in  terms of price setting.   The consensus  in  literature for stock and currency futures and options is that futures markets lead spot markets in terms  of  information  and  price  discovery  (see  Bohl,  Salm,  and  Schuppli  (2011), Rosenberg  and  Traub  (2009)).    Despite  its  importance,  with  the  gold  market representing approximately the same gross size as the US‐Australian and US – Canadian dollar  foreign  exchange  markets  (based  on  2010  data  in  Bank  for  International Settlements  (2011))   we  find  surprisingly  little  research  has  been  undertaken  on  this area  in  the  gold market.  Xu  and  Fung  (2005)  and    Lin,  Chiang,  and  Chen  (2008)  use GARCH  models  to  examine  the  COMEX‐TOCOM  linkages,  while  Fuangkasem, Chunhachinda, and Nathaphan (2012) look at the COMEX‐MIX (india)‐ TOCOM markets. The  general  consensus  is  that  COMEX  dominates.  All  of  these  papers  concentrate  on futures markets, which misses the overwhelming dominance of the London market.    Table 1: Gold Spot, Futures and Options Trading volumes 2011  2011,  '000 ounces  % of Total Volume UK  43,775,704  86.75% America  4,991,604  9.89% China  697,002  1.38% India  494,547  0.98% Japan  488,502  0.97% Dubai  12,507  0.02% Total Volume  50,459,865  Source: UK data annualized from Murray (2011), all others from GFMS ltd (2012)  Information Flows Two popular approaches have been deployed to investigate extent to which one market informs  the  price  in  another market.  They use  two quite  distinct  approaches,  and  the Hasbrouck (1995) methodology gives us upper and lower bounds for these shares while the Gonzalo and Granger (1995) model provides a unique level. Both rely on the concept that  the prices of  the  two assets being  investigated share a common trend or a steady state to which they return, that they are cointegrated.  Because  the  relationship between  the  two  gold prices  is  cointegrated we  can  form an error correction model with !!!! and !!!!denoting the two gold prices as in (1) below.  !!! !! !!!!!! ! !!!!!!!!!!!! !!         (1)  Where ! t  =  (!!!! !!!!! .)’  is  the  gold  price  vector, !=!!!!!!!! is  the  vector  of  error correction coefficients, ! is  the cointegrating coefficient vector and ET=(e1, t, e1, t)  is  the normally  distributed  error  term.  As  Zhang  and  Wei  (2010)  point  out  if  there  is  no autocorrelation  with  respect  to  these  error  terms  then  the  covariance  matrix  can  be written as in (2) below.  ! ! !!!!!!!!!!!!!!!!! !!!         (2)  Where !!! and !!! are the variance of e1, t and e2, t and ! is their correlation coefficient.  Following Stock and Watson (1988) and  Baillie et al. (2002)  the vector of gold prices Pt. between  a  common  factor  (ft.)  representing  the  common  trend  for  the  two prices  and transient effects  (at) such as  inventory adjustments which have a short  term  influence on price.  Pt = ft + μt          (3) ft is defined by Gonzalo and Granger (1995)  as a linear combination of the two prices, ft =!!!!!!! ! !!!!!! , where !!!and!!! are the coefficients of the vector of the common factor, which by definition sum to1.  Gonzalo and Granger (1995) proved that this vector is orthogonal to the ! vector of the ECM thus !! !! !!! !! ! !. Therefore !!!and!!! can be interpreted as being the contributions of the two markets to price discovery.  If  there  is  no  significant  correlation  between  the  residual  terms  of  the  cointergating regressions we can specify the IS model as in (4): !∀! !!!!!!!!!!!!!! !!!!!!! !! ! !!!!! ,        (4)  Where ISi is the information share of market I and !!! is the variance of market i.  If there is  correlation  between  the  two  error  terms  the  covariance  of  the  error  terms  of  the vector error correction model is transformed using a Cholesky factorization Ω = MM’ so that:  ! !!!! !!!∀ !!!!!! !!!! !! ! ! !!!!!!      (5)  From this the IS becomes:  !∀! !!!!!!! ! !!!!∀!!!!!!!! ! !!!!∀!! ! !!!!!!!!         (6)  !∀! !!!!!!!!!!!!!!! ! !!!!∀!! ! !!!!!!!!  From these it can be seen that IS1 + IS2 = 1. This factorization has the effect of giving the first market a greater  share of  the  information. Therefore when  the London market  is the  first  this  gives  up  an  upper  limit  and  when  it  is  second  a  lower  limit  of  its information share. Following Zhang and Wei (2010) and Baillie et al. (2002)the average of these upper and lower limits is given as the estimate of a markets information share. We  estimated  these  statistics  shares  using  the  statistical  package  R,  the  program infoshare.R.   Data  We use COMEX one‐month future closing price and the London Bullion Market AM Fix to represent the future and spot markets respectively.  We  use  prices  from  January  1986  through  the  end  of  July  2012,  giving  6915 observations.  There  is  a  99.98%  correlation  between  the  price  levels,  and  a  single cointegrating rank (test statistics available on request) exists between these assets.  We  subdivided  the  data  into  non‐overlapping windows  of  100 days,  approximating  4 months  trading. The work of Tully  and Lucey  (2007)  suggests  that  shocks  to  the  gold price decay relatively slowly, but would be well dissipated within that period .   Results The  information  shares  are  graphed  in  Figure  1  and  Figure  2.  Following  Baillie  et  al. (2002) we show the midpoint of the estimated Hasbrouck Information Shares.  We note a number of  issues. First,  there  is no clear evidence of any one market being dominant.  The  average  for  London  share  of  the  price  discovery  is  55%  using  the  GG approach and using the (midpoint) Hasbrouck estimates 45%. We can safely therefore conclude  that  there  is  a  bipolar  world  with  London  AM  fix  prices  informing  the  NY futures close which  informs  the  following AM  fix. The world gold price  is not made  in any single market.  Second,  price discovery  is  unstable. We  see  times when  the price discovery  is  shared, other times when it is concentrated in one or other market. Third,  analysis  of  the  data  does  not  show  obvious  linkages  to  particular  economic  or routine  political  events  causing  switches  in  price  discovery  between  the  London  and New  York markets.  The  transitions  of  prime ministers,  presidents,  Fed  chairmen  and Bank of England governors do not have any apparent impact on the switching between locations. Equally, changes in Fed Funds rate and the Bank Rate of the Bank of England have no clear impact on discovery. Fourth, despite this some evidence suggests particular causal relationships. Thus, there is a shift to the London market that coincides with the slow collapse of the Eastern Bloc beginning with the protests in the summer of 1989, which also coincided with the peak of the Japanese asset price bubble.  The interesting aspect of the 1990 switch from New York to London is that  it happens around the  time of  the NBER US business cycle change  from expansion to contraction. London contributes  the  largest  share  to price discovery while  there occurs  a  series of important European political events related to the re‐unification of Germany, the fall of Thatcher and the move to the US business cycle towards expansion.  Interestingly, Gulf War  I  does  not  seem  to  have  any  impact  on  the  switching  between  London  and New York,  despite  the  traditional  assumption  that  wars  and  other  destabilizing  political events have profound impacts on the gold markets (Preiss (2002).) The  switch  back  to  London  from  New  York  happens  again  at  the  time  of  the  1992 Exchange  Rate  Mechanism  crisis  and  the  clear  pressures  being  brought  to  bear  on Sterling.  .  Outside  of  the  ERM  Crisis  and  the  wave  of  devaluations  across  European monetary events, prior to the Eurozone Crisis, European events do not seem to have any impact on the switching of markets.  Global  economic  crises may  have  an  impact  on  switching  depending  on  their  location and implied political implications. The switch from the London Markets to the New York Markets occurs at the start of the Ruble Crisis and the bailout of LTCM as opposed to the start of the Asian Crisis.    There is some active switching between markets between the Dot‐Com Bubble peak in March 2000 and the beginning of the Dot‐Com Bust recession in March 2001. Following the  9/11  attacks  the  New  York  market  becomes  the  dominant  contributor.  The  New York market remains so throughout the downturn and into the expansion phase in the US economy before switching to London   New York becomes dominant at the start of the global financial crisis just following the open  concerns  about  US  Treasury  bonds.  It  remains  dominant  until  August  2008. Interestingly London is dominant throughout the Lehman’s event, with the market only switching  to  New  York  as  the  NBER  contraction  period  comes  to  a  close  and  the  US begins its anemic expansion. The final switch to New York in April 2011 does not seem to  have  been  triggered  by  any  geopolitical  or  economic  event  and must  therefore  be driven by the gold market itself.   The  interesting  aspects  of  the  moves  between  New  York  and  London  are  that  they appear  therefore  except  in  examples  of  globally  important  phenomenon,  to  be  sui generis. The unanswered question  is  to  try  to understand, possibly via a behavioral or ethnographic  study  what  are  the  key  decision  triggers  for  gold  market  actors  in switching the locus of “price maker” from one market to another.                           References Baillie, Richard T, G Geoffrey Booth, Yiuman Tse, and Tatyana Zabotina, 2002, Price discovery and common factor models, Journal of Financial Markets 5, 309–321. Bank for International Settlements, 2011, Triennial central bank survey report on global foreign exchange market activity in 2010. Bohl, M T, C A Salm, and M Schuppli, 2011, Price discovery and investor structure in stock index futures, Journal of Futures Markets 31, 282–306. Fuangkasem, Rapeesorn, Pornchai Chunhachinda, and Sarayut Nathaphan, 2012, Information transmission among world major gold futures markets: evidence from high frequency synchronous trading data, . GFMS ltd, 2012, Gold survey 2012. Gonzalo, J, and C W J Granger, 1995, Estimation of common long‐memory components in cointegrated systems, Journal of Business and Economic Statistics 13, 27–35. Hasbrouck, J, 1995, One security, many markets: determining the contributions to price discovery, Journal of Finance 50, 1175–1199. Lin, Hui‐Na, Shu‐Mei Chiang, and Kun‐Hong Chen, 2008, The dynamic relationships between gold futures markets: evidence from comex and tocom, Applied Financial Economics Letters 4, 19–24. Murray, Stuart, 2011, Loco london liquidity survey, Alchemist 63, 9–10. O’Callaghan, Gary, 1991, The structure and operation of the world gold market, (IMF, New York). Preiss, Michael R, 2002, In gold we trust, Far Eastern Economic Review 165, 30. Rosenberg, J.V.a, and L.G.b Traub, 2009, Price discovery in the foreign currency futures and spot market, Journal of Derivatives 17, 7–25. Stock, J H, and M W Watson, 1988, Testing for common trends, Journal of the American Statistical Association. Tully, E, and B M Lucey, 2007, A power garch examination of the gold market, Research in International Business and Finance 21, 316–325. World Gold Council, 2012, Gold demand trends second quarter 2012. Xu, Xiaoqing Eleanor, and Hung‐Gay Fung, 2005, Cross‐market linkages between u s and japanese precious metals futures trading, Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 15, 107–124. Zhang, Yue‐Jun, and Yi‐Ming Wei, 2010, The crude oil market and the gold market: evidence for cointegration, causality and price discovery, Resources Policy 35, 168–177.             Figure 1 : Hasbrouck Information Share    Figure 2 : Gonzalo Granger Information Share   

New York or London : Where and when does the gold price originate?

Charles James Larkin

SSRN Electronic Journal

London or New York: Where and When Does the Gold Price Originate?

CLoK

York St John University Institutional Repository

https://eprints.whiterose.ac.uk/113760/1/2.%20London%20or%20New%20York%20%20-%20where%20and%20when%20does%20the%20gold%20price%20originate.pdf

London or New York: where and when does the gold price originate?

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Crossref

White Rose Research Online

Crossref

CLoK

York St John University Institutional Repository