波动性溢出问题一直宏观经济学家和决策制定者所密切关注的研究话题。现有的研究大多从宏观的视角证实了经济波动的传染效应和具体的传染渠道：即一个国家的经济波动会通过国际贸易与资本流动的方式传递到其他国家。但是，现有研究的时间窗口普遍集中在2008年以前，而且缺乏外国来华投资盈亏如何影响出资国资本市场波动的经验证据。而事实上，随着中国经济的高速发展以及来华投资规模的不断扩大，中国对全球金融市场的影响已不容忽视。那么，作为外商投资第一大目的国，中国国内资产收益下降所造成的美国在华投资利润减少甚至亏损，是否会加剧美国金融市场的整体波动并引发投资者的恐慌情绪呢？这就是本文试图探究的主要问题。 为此，本文选...The issue of volatility spillover has been closely watched by economists and policy makers. Existing researches basically confirmed the contagion effect of economic fluctuations and the specific transmission channels from the macro perspective: a country's economic fluctuation will be passed on to the other countries through international trade and capital flows. However, the existing researches g...学位：经济学硕士院系专业：经济学院_金融学学号：1562013115208

吴沛雯

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学校编码：10384                                    分类号      密级        学    号：15620131152081X2010222033                            UDC           硕  士  学  位  论  文  中国资产收益对美国波动率指数的影响研究 Research on the Impact of China's Asset Returns  on the Volatility Index  吴沛雯  指导教师姓名：  陈善昂 副教授 专  业  名  称： 金 融 学 论文提交日期： 2 0 1 6 年  4  月 论文答辩时间： 2 0 1 6 年  4  月 学位授予日期： 2 0 1 6 年  6  月   答辩委员会主席：           评    阅    人：            2016 年    月 中国资产收益对美国波动率指数的影响研究           吴沛雯          指导教师    陈善昂 副教授                厦门大学 厦门大学博硕士论文摘要库厦门大学博硕士论文摘要库 厦门大学学位论文原创性声明  本人呈交的学位论文是本人在导师指导下,独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和《厦门大学研究生学术活动规范（试行）》。 另外，该学位论文为（                            ）课题（组）的研究成果，获得（               ）课题（组）经费或实验室的资助，在（               ）实验室完成。（请在以上括号内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别声明。）  声明人（签名）：           年   月   日        厦门大学博硕士论文摘要库厦门大学博硕士论文摘要库 厦门大学学位论文著作权使用声明  本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办法》等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位论文（包括纸质版和电子版），允许学位论文进入厦门大学图书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： （     ）1.经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于   年  月  日解密，解密后适用上述授权。 （     ）2.不保密，适用上述授权。 （请在以上相应括号内打“√”或填上相应内容。保密学位论文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权。）                                声明人（签名）： 年   月   日  厦门大博硕士论文摘要库厦门大学博硕士论文摘要库I  摘  要  波动性溢出问题一直宏观经济学家和决策制定者所密切关注的研究话题。现有的研究大多从宏观的视角证实了经济波动的传染效应和具体的传染渠道：即一个国家的经济波动会通过国际贸易与资本流动的方式传递到其他国家。但是，现有研究的时间窗口普遍集中在 2008 年以前，而且缺乏外国来华投资盈亏如何影响出资国资本市场波动的经验证据。而事实上，随着中国经济的高速发展以及来华投资规模的不断扩大，中国对全球金融市场的影响已不容忽视。那么，作为外商投资第一大目的国，中国国内资产收益下降所造成的美国在华投资利润减少甚至亏损，是否会加剧美国金融市场的整体波动并引发投资者的恐慌情绪呢？这就是本文试图探究的主要问题。 为此，本文选取 2003 年 1 月至 2015 年 9 月中国和美国的月度宏观经济数据，以 FDI 和 QFII 这两条外国在华投资的主要途径为切入点，建立包含外生变量的向量自回归模型（VARX 模型），通过回归分析、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、方差分解和“滚动窗口法”等实证方法，深入挖掘中国资产收益的变化对美国波动率指数的影响。最终，本文得出以下结论：第一，从影响的存在性来看，中国整体资产收益的下降在一定程度上能够加剧美国金融市场的波动。其中，中国实物资产收益率（本文以工业企业利润率表示）的变化对美国波动率指数（VIX 指数）的影响占主导地位，而金融资产收益率（本文以上证指数收益率表示）的波动对 VIX 指数的影响并不显著。第二，从影响的动态变化来看，次贷危机以后，全球经济格局发生了巨大变化，中国实物资产收益率对 VIX 指数的影响经历了从无到有的过程，前者对后者波动的解释能力有随着时间推移而增加的趋势。特别是在金融危机期间，中国实物资产收益对 VIX 指数的影响有明显增加。 本文不但丰富了跨市场波动性溢出现象及其传导途径的研究，而且有助于我国在新形势下准确把握自身在维护全球经济稳定上的作用，更重要的是，这能为我国刚推出的波动率指数 iVIX 体系提供相关理论参考和有益的经验证据。  关键词：波动率指数；资产收益；波动性溢出  厦门大学博硕士论文摘要库II  厦门大学博硕士论文摘要库III  Abstract      The issue of volatility spillover has been closely watched by economists and policy makers. Existing researches basically confirmed the contagion effect of economic fluctuations and the specific transmission channels from the macro perspective: a country's economic fluctuation will be passed on to the other countries through international trade and capital flows. However, the existing researches generally focused on the period before 2008, lacking of empirical evidence of how foreign investment returns in China affect the home country's capital market volatility. In fact, with the rapid development of China's economy and the continuous expansion of the investment scale in China, China's impact on the global financial market cannot be ignored. As the major objective country of foreign investment, will the decreasing returns of domestic assets in China aggravate the fluctuation of the US market and cause investors to panic? This is the major problem that this paper attempts to explore.     Therefore, this article selects China's and the United States' monthly macroeconomic data from January 2003 to September 2015, using the major methods of foreign investments (FDI and QFII) as the starting point, and establishes an auto regression model containing exogenous variables (VARX Model). It attempts to find out the impact of China's asset returns on the US VIX by regression analysis, granger causality test, impulse response function, variance decomposition and rolling window method. Finally, this paper draws the following conclusions: first, considering the existence of the impact, the decline in the overall asset returns in China can exacerbate the volatility of the US financial markets to some extent. Among them, the return fluctuations of China's physical assets (represented by industrial enterprise profit rate in this paper) plays a dominant role in the variation of VIX, while the influence of the return fluctuations of China's financial assets (represented by Shanghai composite index monthly return rate in this paper) on the VIX Index is not significant. Second, as for the dynamic change of the effect, after the financial crisis in 2008, great changes took place in the global economic pattern. During this period, 厦门大学博硕士论文摘要库IV  the impact of China's physical asset return rate in China on the VIX Index has gradually appeared, and the explanatory power of the former on the latter has increased with the time trend. Specifically, it increases dramatically during the financial crisis in 2008.     This paper not only enriches the study of cross-market volatility spillovers and the transmission mechanism, but also helps in understanding China's position and strengths in maintaining the stability of the global economy in the new worldwide situation. More importantly, it provides theoretical reference and useful empirical evidence for China's newly-launched volatility index (iVIX).      Key Words: Volatility Index; Asset Returns; Volatility Spillover 厦门大学博硕士论文摘要库I   目  录   第一章  导论 ............................................................................................ 1 第一节  研究背景与研究意义............................................................................. 1 第二节  研究思路与主要内容............................................................................. 5 第三节  研究贡献与不足..................................................................................... 8 第二章  文献综述 .................................................................................... 9 第一节  波动率指数（VIX）的文献综述 ......................................................... 9 第二节  波动性溢出的文献综述....................................................................... 13 第三节  对于现有研究的述评........................................................................... 16 第三章  理论分析及研究假设 .............................................................. 18 第一节  VIX 指数与投资者情绪 ...................................................................... 18 第二节  中国的发展现状与国际地位............................................................... 20 第三节  中国因素影响 VIX 的渠道 ................................................................. 22 第四章 研究设计 .................................................................................... 30 第一节  变量选取及数据来源........................................................................... 30 第二节  模型设定、数据处理及变量说明....................................................... 33 第五章  实证研究及结果分析 .............................................................. 37 第一节  中国资产收益与 VIX 指数的关系研究——整体分析 ..................... 37 第二节  中国资产收益与 VIX 指数的关系研究——滚动窗口法 ................. 41 第三节  实证结果分析....................................................................................... 43 第六章  主要结论、启示和未来研究方向 .......................................... 46 第一节 主要结论与启示..................................................................................... 46 厦门大学博硕士论文摘要库II  第二节 未来研究方向......................................................................................... 48 参考文献 .................................................................................................. 49 致谢 ........................................................................................................ 55  厦门大学博硕士论文摘要库 III  Contents  Chapter 1 Introduction............................................................................. 1 Section1  Research Background and Significance ................................................ 1 Section2  Research Idea and Major Contents ....................................................... 5 Section3  Contributions and Limitations .............................................................. 8 Chapter2  Literature Overview ............................................................. 9 Section1  Overview of Research on Volatility Index(VIX) .................................. 9 Section2  Overview of Research on Volatility Spillovers ................................... 13 Section3  Review of Existing Research .............................................................. 16 Chapter3  Theoretical Analysis and Research Hypotheses .............. 18 Section1  VIX and Investor Sentiment ............................................................... 18 Section2  Development Status and International Status of China ...................... 20 Section3  Channels of Chinese Factors' Influence on VIX ................................. 22 Chapter4  Research Design .................................................................. 30 Section1  Variables and Data Sourses ................................................................. 30 Section2  Model Design, Data Processing and Variable Description ................. 33 Chapter5  Empirical Research and Results Analysis ........................ 37 Section1  Relationship between China's Asset Returns and VIX: an Overall          Aanalysis ............................................................................................. 37 Section2  Relationship between China's Asset Returns and VIX: Rolling          Window Method ................................................................................. 41 Section3  Empirical Results Analysis ................................................................. 43 Chapter6  Conclusions and Recommendations ................................. 46 厦门大学博硕士论文摘要库IV  Section1  Major Research Conclusions and Revelation ..................................... 46 Section2  Future Research Directions ................................................................. 48 References ................................................................................................ 49 Acknowledgements ................................................................................. 55 厦门大学博硕士论文摘要库第一章 导论 1  第一章  导论 第一节  研究背景与研究意义 一、研究背景 20 世纪 80 年代以来，随着各国金融市场和资本账户的开放程度不断加深，全球经济逐渐趋于一体化，资本在全球的流动变得更为自由和迅速。虽然资本的快速流动不仅可以促使其在全球金融市场的配置达到最优均衡，而且可以使得全球各国金融市场的联系更为紧密，同时还能够起到扩大金融规模、提升金融效率的作用，但是，资本如热钱般流入流出也会造成不可忽视的负面影响，例如金融市场可能因此变得更为动荡。从理论上来说，任何局部地区的金融市场波动都有可能在全球范围引发蝴蝶效应，并迅速波及甚至放大到其他市场。这二三十年来，墨西哥、东南亚、俄罗斯、美国等国家或地区都曾相继发生过金融危机，这些危机的共同之处在于期间都伴随着汇率市场、货币市场以及股票市场的剧烈动荡。这不仅造成了地区金融市场的暂时性失效，甚至还多次引发了全球范围的波动与恐慌。因此，金融波动的传播及其具体传导机制越来越成为宏观经济学家和政策制定者所密切关注的研究话题。 在这样的背景下，投资者及政策制定者一方面需要寻求规避风险的措施和工具，另一方面也迫切要求探索金融波动的原因及规律。 美国作为全球经济的“巨无霸”，其金融市场的波动更加受到全球的关注。其中，被称为“恐慌指数”的波动率指数（Volatility Index，VIX）尤其引人注目。1993 年，美国芝加哥期权交易所（CBOE）首次推出了该指数，它由数十份以S&P500 指数为标的的虚值、平值以及实值期权合约价格反推获得的隐含波动率所组成，其走势与标的指数呈现负相关的关系。当市场动荡、参与者对后市感到悲观及不确定时，投资者利用看跌期权对冲风险的需求增大，看跌期权的价格会相应上升，这会推升该合约的隐含波动率，从而导致 VIX 指数走高。反之，当投资者对于市场的预期走势较为乐观时，VIX 指数就会在低位运行。由于 VIX指数构造的基本数据来自于市场效率较高的期权市场，因此，该指数除了能够度量投资者的恐慌程度之外，还具有衡量市场风险、预测股市走势的作用（Whaley，厦门大学博硕士论文摘要库中国资产收益对美国波动率指数的影响研究 2  1993 [1]；Fleming，1998[2]；Blair et al.，2001[3]）。同时，投资者还可以运用 VIX 指数期货和 VIX 指数期权等衍生品对风险敞口进行风险管理和资产配置。 VIX 指数之所以越来越吸引全球的目光，主要是因为从长期来看，VIX 指数几乎捕捉了市场上所有的重大事件（图 1-1、图 1-2），并且体现出明显的负相关性，对于突发消息十分敏感，反应迅速而剧烈，突出反映了期权交易者的心理预期。特别是 2008 年金融危机期间，VIX 指数首次突破 80，创下历史之最。VIX指数最近一次惹人注目的突变在 2015 年 8 月 24 日，在全球市场遭受血洗的背景下，当天 VIX 指数的飙升幅度惊人，早晨一开盘便向上突破 53，创下近五年来新高。   数据来源：CBOE 官网 图 1-1：1990 年~2003 年 VIX 指数走势  81216202428323640444890 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03VIX Close 90   91   92   93   94   95   96   97   98   99   00   01   02   03 伊拉克入侵科威特 911 事件 熊市恐慌 美股暴跌 1997~1998 年 亚洲金融危机 2000 年 互联网泡沫破裂 海湾战争 俄罗斯债务危机 伊拉克 战争 48 44 40 36 32 28 24 20 16 12 8 年度 厦门大学博硕士论文摘要库   Degree papers are in the “Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database”.  Fulltexts are available in the following ways: 1. If your library is a CALIS member libraries, please log on http://etd.calis.edu.cn/ and submit requests online, or consult the interlibrary loan department in your library. 2. For users of non-CALIS member libraries, please mail to etd@xmu.edu.cn for delivery details. 厦门大学博硕士论文摘要库

Research on the Impact of China's Asset Returns on the Volatility Index

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