Deterring Holdout Creditors in a Restructuring of PDVSA Bonds and Promissory Notes (¿Cómo disuadir a acreedores \u27holdout\u27 en una restructuración de bonos y pagarés de PDVSA?)

Abstract

The prospect of the potential mischief that may be caused by holdout creditors in a Venezuelan sovereign debt restructuring is probably the main reason why the Maduro administration has not attempted such an exercise. The next administration in Venezuela — whenever and however it may arrive — will not want for suggestions about how to minimize or neutralize this holdout creditor threat. This short article is another contribution to that growing literature. Were the Republic of Venezuela to acknowledge that there really is only one public sector credit risk in the country, and that the distinction between Republic bonds and PDVSA bonds is an artificial construct, the Republic could offer to exchange PDVSA bonds for new Republic bonds at par. This would be the preliminary to a generalized debt restructuring of some kind affecting all outstanding bonds. The question will be, as it always is, how to discourage PDVSA creditors from declining to participate in such an exchange offer. One method might be for PDVSA to pledge all of its assets to the Republic in consideration for the Republic\u27s assumption of PDVSA\u27s indebtedness under its outstanding bonds and promissory notes. This is a step expressly permitted by PDVSA\u27s bonds and promissory notes. Existing PDVSA creditors would be perfectly free to decline to exchange their exposure for new Republic bonds, but they would face the prospect that a senior lienholder (the Republic) would have a first priority claim over any PDVSA assets that the holdout may attempt to attach to satisfy a judgment against PDVSA. That realization should make them think twice about the wisdom of holding out. Los cálculos sobre el potencial daño que los acreedores “holdout” podrían ocasionar en una restructuración de la deuda soberana de Venezuela son probablemente las razones más importantes por las cuales el gobierno de Maduro no ha intentado aún este ejercicio. Al próximo gobierno venezolano – cuando quiera y como quiera que esto ocurra — no le faltará asesoría sobre las distintas opciones para poder minimizar o neutralizar la amenaza que representan estos acreedores “holdout”. Este breve artículo pretende ser una contribución más a la literatura creciente sobre el tema. En el supuesto que la República de Venezuela reconozca que en el país existe, en realidad, un único riesgo crediticio del sector público y que la distinción entre los bonos de la República y los bonos de PDVSA es una construcción artificial, la República podría ofrecer un intercambio de los bonos existentes de PDVSA por bonos nuevos de la República a valor nominal. Esta oferta de intercambio, de hacerla, sería de alguna manera el preámbulo a una restructuración general de la deuda que incluiría todos los bonos vigentes pendientes. La pregunta será, como siempre, ¿cómo persuadir a los acreedores de PDVSA para que participen en una oferta de intercambio de este tipo? Un método para hacerlo podría ser que PDVSA pignore todos sus activos a favor de la República en contraprestación para que, a su vez, la República se subrogue en la totalidad de las obligaciones de PDVSA documentada en bonos y pagarés. Esta posibilidad está expresamente permitida en la documentación de los bonos y pagarés de PDVSA. Consecuentemente, los actuales acreedores tendrían la plena libertad de declinar intercambiar sus acreencias por bonos nuevos de la República. Sin embargo, de hacerlo, tendrían que asumir la posibilidad que un acreedor prendario preferente -- a saber, la República – sería el acreedor preferente sobre los activos de PDVSA. Así, la República tendría el derecho preferente frente a cualquier acreedor “holdout” que pueda intentar embargar tales activos para satisfacer una sentencia a su favor en contra de PDVSA. Esta posibilidad debería hacer pensar dos veces a cualquier acreedor sobre las ventajas de ser un “holdout”