Brounen, D.

Eichholtz, P.M.A.

Dutch

Research Papers in Economics

Vastgoed, een modern bedrijfsdilemma  
Auteur(s): 
 
Brounen, D. (auteur) 
Eichholtz, P.M.A. (auteur) 
Brounen is verbonden aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en aan de Universiteit van 
Amsterdam. Eichholtz is verbonden aan de Universiteit Maastricht, de Universiteit van 
Amsterdam en Kempen & Co.dbrounen@fbk.eur.nl  
 
V  erschenen in: 
  ESB, 88e jaargang, nr. 4404, pagina 252, 30 mei 2003 (datum)  
 
R ubriek: 
   
 
T refwoord(en): 
  vastgoed  
Gemiddeld wordt eenderde van de bedrijfsbalans door onroerend goed in beslag genomen. Voor veel bedrijven 
betekent dit een inefficiënte aanwending van schaars kapitaal.  
Bedrijfsvastgoed, vastgoed in handen van bedrijven die dat niet tot hun kernactiviteit rekenen, heeft de 
laatste jaren heel wat bedrijven van de financiële ondergang gered. Een onderneming als Spaarselect heeft 
bijvoorbeeld het hoofd boven water weten te houden dankzij de verkoop van haar hoofdgebouw. Spaarselect 
huurt dit gebouw nu en benut het vrijgevallen kapitaal om het tij te keren. Ook voor de ns is de 
vastgoedafdeling momenteel de kurk waar de winst op drijft. Telecombedrijven hebben hun vastgoed ontdekt 
als redmiddel in turbulente tijden. Zo verkocht British Telecom twee jaar geleden 7500 verschillende panden 
middels zogenoemde 'sale-and-lease-back'-constructies. Dit leverde het bedrijf ruim twee miljard pond op, 
die goed gebruikt konden worden om de enorme schulden te saneren.  
Bedrijfsvastgoed  
Deze voorbeelden, waarbij bedrijfsvastgoed als financiële reddingsboei wordt gebruikt, worden gedreven door de 
terugval in de economie en door de liquiditeitsproblemen die in het bedrijfsleven zijn ontstaan. In een stabieler 
economisch klimaat zijn slechts weinig ondernemingen actief in de weer met hun vastgoedbezit. De werkelijke 
waarde van de eigen vastgoedportefeuille is voor veel ondernemingen een goed bewaard geheim, zelfs voor de 
ondernemingsdirecties. De panden voor eigen gebruik worden slechts incidenteel getaxeerd en cijfers aangaande de 
waardeschommelingen worden zelden verzameld. De directie koopt vastgoed indien de operationele activiteiten 
daarom vragen en verkoopt panden wanneer een volgende reorganisatie het object overbodig maakt. Als wordt 
bedacht dat de waarde van een onderneming voor gemiddeld eenderde uit vastgoed bestaat, is dit gebrek aan 
aandacht merkwaardig
1. Het kan tot een inefficiënte aanwending van kapitaal leiden.  
Actief vastgoedbeheer  
Wanneer bedrijven zich bewust worden van de omvang van hun vastgoedportefeuille, ontstaat de vraag in hoeverre 
een dergelijk vastgoedbezit een belemmering vormt voor concurrentie in hun kernactiviteit. Bedrijven ontdekken huren als een beter alternatief omdat het flexibeler is. In plaats van vastgoedbezit wordt vaker gekozen voor 
kortlopende huurcontracten. Hierdoor kan het vastgoedgebruik sneller worden afgestemd op de veranderende 
behoefte. Verkoop-en-leaseconstructies, waarbij het vastgoedbezit wordt verkocht en direct weer wordt gehuurd van 
de nieuwe eigenaar, hebben sterk aan populariteit gewonnen. Bedrijven maken gebruik van gespecialiseerde 
vastgoedondernemingen. Deze zijn veel beter in het beheer en het management van het vastgoed dan de 
onderneming zelf.  
Hoeveel vastgoed op de balans?  
De financiële effecten van dergelijke strategische afwegingen zijn tot op heden nauwelijks in kaart gebracht. Om uit 
te vinden of vastgoedbezit positieve of negatieve effecten heeft op de financiële prestaties van een bedrijf, is de 
relatie tussen vastgoedeigendom en beursprestaties onderzocht. De eerste stap van dit onderzoek (zie het kader op de 
volgende bladzijde) behelst het in kaart brengen van het vastgoedeigendom onder beursgenoteerde ondernemingen. 
Daartoe is gebruik gemaakt van balansgegevens en is per onderneming de zogenaamde vastgoedratio berekend. Dit 
is de boekwaarde van het vastgoed gedeeld door de boekwaarde van de totale activa. Een samenvatting van de 
resultaten per land en per sector is weergegeven in tabel 1. Hierbij valt een aantal patronen op.  
 
Tabel 1 Vastgoedeigendom als percentage van totale activa, uitgesplitst voor sectoren en landen, 2000.  
 
Vastgoedratio        Australië   Canada    Frank-   Duits-   Hong   Japan   Neder-    vk      vs       gem. 
                                                                  rijk       land     Kong                land 
 
agrarische sector      0,46         0,21        0,17       n.b.       n.b.     0,49      n.b .     0,54     0,49      0,41 
mijnbouw                 0,55         0,74        0,40       0,34      n.b.     0,34     0,65      0,49     0,69     0,63 
voedsel en tabak       0,41         0,34        0,24       0,35     0,43     0,39     0,30      0,48     0,37     0,38 
textiel                        n.b.           n.b.        0,23      0,29     0,24     0,37      0,32      0,35     0,36     0,34 
uitgeverij                  0,23         0,24         0,21      0,20     0,38     0,32     0,22       0,19    0,20      0,24 
chemische industrie  0,29        0,28         0,21      0,26     0,32     0,32      0,45       0,26    0,22     0,27 
olie-industrie            0,58         0,71        0,26       0,40      n.b.     0,36     0,32       0,40    0,53      0,47 
elektronica                0,21        0,19         0,18       0,22    0,21     0,26      0,29       0,21    0,18      0,22 
transport                    0,37        0,39        0,29       0,55     0,35     0,54     0,42       0,59    0,57      0,52 
communicatie           0,24         0,42        0,13       0,13     0,37     0,36     0,42       0,23    0,36     0,32 
nutsbedrijven            0,51         0,69        0,40       0,39     0,55     0,74      n.b.       0,65    0,55     0,57 
restaurants                 n.b.         0,53        0,41        n.b.     0,29     0,43      n.b.       0,78    0,73     0,56 
supermarkten            0,41         0,39        0,36       0,47      n.b.     0,46     0,47       0,66    0,52     0,48 
banken                      0,02         0,01        0,01       0,00     0,03     0,02     0,01       0,02    0,01     0,02 
verzekeraars             0,00         0,01        0,01       0,01     0,05     0,03      0,01      0,01    0,05     0,03 
hotels                        0,51        0,42         0,44       0,33     0,55     0,64      n.b.      0,83     0,71     0,62 
persoonlijke             0,09          n.b.         0,01        n.b.      n.b.     0,47      n.b.      0,61     0,25     0,35 
diensten  
bedrijfsdiensten        0,12        0,11         0,07       0,09     0,04     0,23    0,13       0,14     0,13     0,13 
gezondheidszorg       0,36       0,26         0,25        0,50      n.b.    0,34      n.b.       0,48     0,28    0,32 
ingenieurs                  0,20       0,18        0,11        0,14      n.b.    0,27     0,13        0,14     0,11    0,16 
gemiddelde                0,35       0,42        0,16        0,17     0,30     0,31     0,26       0,29     0,26    0,28 
 
 
 Vastgoedbezit per sector verschillend  
Zo blijkt vastgoedeigendom sterker te variëren tussen sectoren dan tussen landen. Sectoren als mijnbouw, 
nutsbedrijven en olie worden in alle landen gekenmerkt door een hoge graad van vastgoedeigendom. 
Dienstensectoren als het bank- en verzekeringswezen, daarentegen, vertonen in alle negen landen de laagste 
eigendomsgraad. Logische verklaringen voor de patronen kunnen gezocht worden in de aard van het vastgoed. 
Binnen de zware industrie bestaat behoefte aan op maat gemaakte industriële panden waarvoor dikwijls geen 
huurcontracten worden aangeboden. Bij het opzeggen van de huur zou een verhuurder grote moeite hebben met het 
vinden van een geschikte nieuwe huurder. Dit herverhuur-risico weerhoudt professionele vastgoedondernemers 
ervan om actief te worden in deze segmenten van de vastgoedmarkt. Voor de dienstensector, waar de 
vastgoedbehoefte voornamelijk uit kantoorgebouwen bestaat, is dit herverhuur-risico aanzienlijk kleiner en bestaat 
er derhalve een volwassen verhuurmarkt.Een andere oorzaak van de gevonden verschillen tussen sectoren kan liggen 
in de uiteenlopende strategische waarde die bedrijfsvastgoed voor een onderneming heeft. Voor bijvoorbeeld 
logistieke ondernemingen en ondernemingen die diensten verlenen aan consumenten, zoals winkels, is het 
bedrijfsvastgoed een sterk strategisch wapen dat een cruciaal onderdeel is van de bedrijfsvoering. Voor dergelijke 
bedrijven is het bezit van vastgoed derhalve een verklaarbare keuze. Voor verzekeringsmaatschappijen of 
accountants daarentegen heeft hun kantoorpand veel minder toegevoegde waarde voor de geleverde diensten. De 
algehele landelijke gemiddelde vastgoedratio's wijken doorgaans nauwelijks af van het algehele gemiddelde van 
0,28. Slechts Frankrijk en Duitsland vallen op dankzij hun lage gemiddelde vastgoedbezit. Dit komt doordat relatief 
veel bedrijven tot de dienstensector behoren in die landen. tabel 1 geeft de situatie weer voor het jaar 2000. Door de 
analyse voor meerdere momenten in de tijd te herhalen, kunnen we naast patronen ook duidelijke trends ontdekken. 
Gedurende de periode 1992-2000 is het gemiddelde vastgoedbezit in het internationale bedrijfsleven geleidelijk 
gedaald van 35 tot 28 procent van het balanstotaal. Deze geleidelijke daling is in elke sector waar te nemen. Dit 
suggereert een trendmatige verschuiving van bezit naar huur van vastgoed.  
Bedrijfsvastgoed en rendement  
Hangt vastgoedbezit van bedrijven samen met het rendement en risico van een onderneming? Om dit te bepalen, zijn 
voor alle ondernemingen de gemiddelde rendementen voor de periode van januari 1997 tot en met december 2000 
berekend. Vervolgens is gekeken hoe de vastgoedratio gerelateerd is met dit rendement. In het algemeen blijkt 
daarbij sprake te zijn van een negatieve relatie: hoe meer vastgoed op de balans, hoe slechter het gemiddelde 
rendement. Dit resultaat is niet verrassend, gezien het feit dat vastgoed gezien mag worden als een defensieve en 
laag renderende belegging. Het toevoegen van vastgoed aan de bedrijfsportefeuille door middel van 
vastgoedeigendom zal derhalve de gerealiseerde rendementen drukken. Deze negatieve relatie valt niet voor iedere 
sector vast te stellen. De aandelenrendementen van bedrijven uit de communicatie en elektronicasector, welke 
gedurende de onderzoeksperiode hoge rendementen aan de beurs noteerden, vertonen een sterk negatief verband met 
het laagrenderende vastgoedeigendom. Aan de andere kant heeft vastgoedbezit voor bedrijven uit meer defensieve 
sectoren, zoals bijvoorbeeld de agrarische sector en mijnbouw, juist een positief effect op het aandelenrendement. 
Hierbij dient opgemerkt te worden dat het strategische belang van het vastgoed voor veel van deze defensieve 
sectoren doorgaans hoger lijkt te zijn, wat eveneens een positief effect op het beursrendement verklaart.  
Bedrijfsvastgoed en risico  
De volgende vraag is in hoeverre verschillen in vastgoedbezit gevolgen hebben voor het gelopen risico. Dit bepalen 
we aan de hand van het zogenaamde marktmodel, waarbij we onderzoeken of de rendementen van aandelen 
verklaard worden door de schommelingen van de algehele beurs. Risicovolle aandelen vertonen een hoge 
gevoeligheid voor deze marktschommelingen en deze gevoeligheid wordt uitgedrukt in de bèta
2. Als de bèta gelijk is 
aan één, betekent dit dat het individuele aandeel een risicoprofiel kent dat gelijk is aan dat van de algehele beurs. 
Met betrekking tot de relatie tussen het risicoprofiel en de eigendomsgraad van vastgoed bestaan meerdere 
invalshoeken en is de causaliteit niet zonder meer duidelijk. Enerzijds zou het lage risicoprofiel van vastgoed 
kunnen betekenen dat veel bezit ervan leidt tot een verlaging van het algehele risico van de onderneming. 
Anderzijds kan het zijn dat bedrijven met een laag risicoprofiel toegang hebben tot relatief goedkope financiering, 
als gevolg van hun lage risico
3. Dankzij deze goedkope financiering kunnen deze bedrijven eerder geneigd zijn deze 
financiering in te zetten voor de aankoop van bedrijfsvastgoed. Beide redeneringen leiden tot een negatieve relatie 
tussen vastgoedeigendom en risico. Door de individuele beta's te relateren aan de waargenomen vastgoedratio's is 
deze relatie gekwantificeerd
4. Uit de resultaten blijkt dat vastgoedeigendom inderdaad gepaard gaat met een 
verlaging van het risicoprofiel van een onderneming. Deze relatie is negatief binnen vrijwel alle sectoren en geldt 
voor alle landen.   
Bovengemiddelde prestatie?  
In het algemeen dalen dus zowel het risico als het rendement naarmate er meer vastgoed op de balans van een 
onderneming staat. In dat geval is het de vraag of de voor risico gecorrigeerde prestaties positief of negatief door 
vastgoedbezit worden beïnvloed. Om dat te onderzoeken zijn de rendementscijfers gecorrigeerd voor het gelopen 
risico en is er onderzocht in hoeverre er daarna nog sprake is van boven- en ondermaatse prestaties ('out-' danwel 
'underperformane'). Met behulp van het marktmodel zijn de rendementen voor het systematisch risico (de bèta) 
gecorrigeerd. Het rendement dat dan overblijft is de outperformance (de alfa). Vervolgens is met een regressiemodel 
bepaald in hoeverre de vastgoedratio de outperformance en het systematisch risico beïnvloedt, waarbij gecorrigeerd 
is voor de omvang van de onderneming, de schuldratio en het land en de sector waarin de onderneming actief is. De 
resultaten staan in tabel 2. De gerapporteerde coëfficiënten geven het verband tussen vastgoedbezit aan de ene kant 
en de outperformance en risico aan de andere kant. Dit verband blijkt in het algemeen negatief te zijn, hetgeen blijkt 
uit een negatieve coëfficiëntwaarde van -0,34. Met andere woorden, ondernemingen die veel vastgoed op de balans 
hebben zijn relatief slecht in het creëren van aandeelhouderswaarde. Stijgt immers de vastgoedratio met tien procent 
dan daalt het voor risico gecorrigeerde rendement met 3,4 procent. Uit tabel 2 blijkt echter ook dat deze bevinding 
sterk verschilt per sector. Voor de transportsector geldt zelfs een positief verband tussen vastgoedeigendom en 
outperformance, maar voor de andere onderzochte sectoren geldt een negatief verband tussen vastgoedbezit en 
rendement. Dat verband loopt uiteen van -0,23 voor de voedsel- en tabaksindustrie tot -5,03 voor de communicatie-
industrie. Vooral communicatiebedrijven doen er dus goed aan hun vastgoed te verkopen. Wat dat betreft is het dus 
waarschijnlijk dat de recente verkopen van de panden van de Primafoonwinkels door kpn en het Mediapark door het 
nob bijdragen aan een betere prestatie van die bedrijven.  
 
Tabel 2. Samenhang tussen vastgoedbezit en bedrijfsprestaties 
 
                                   outperformance met vastgoedbezit              systematisch risico 
                               coëfficiënt       t-waarde          r2                   coëfficiënt        t-waarde      r2 
 
hele steekproef        -0,34               1,63               0,10                   -0,27             2,84a          0,34 
bedrijfsdiensten       -2,24               1,54               0,13                   -0,72             2,34a          0,19 
communicatie          -5,03               3,21a             0,06                   -0,22             1,36            0,09 
transport                    0,74               0,98               0,11                   -0,17             0,89           0,39 
uitgeverij                 -0,98               1,13               0,11                   -0,61             2,12a          0,15 
voedsel en tabak      -0,23               0,68               0,11                  -0,14               0,97          0,11 
 
a. Statistisch significant op een 95-procents betrouwbaarheidsinterval. 
 
 
 
Conclusie  
Onze resultaten laten zien dat in de afgelopen tien jaar ondernemingen in de gehele wereld en in vrijwel alle 
sectoren hun vastgoedbezit trendmatig hebben verminderd. Dit kan belangrijke gevolgen hebben voor de 
beursprestaties van die ondernemingen. Het bezitten van vastgoed blijkt repercussies te hebben voor het rendement 
en risico van beursgenoteerde ondernemingen. In het algemeen gaat het bezit van vastgoed gepaard met een negatief 
rendement. Voor ondernemingen uit defensieve sectoren lijkt het eigendom van bedrijfsvastgoed minder negatief te 
zijn voor de beursprestaties dan voor hoogrenderende ondernemingen uit sectoren met een meer uitgesproken 
risicoprofiel. Voor die laatste groep leidt vastgoedbezit gemiddeld tot een duidelijke daling van het rendements- en risicoprofiel. Op dit moment is de aandacht voor bedrijfsvastgoed vooral incidenteel: nu het slecht gaat wordt het 
vastgoed gebruikt om de winstcijfers op te krikken, maar de kans is groot dat de aandacht weer verdwijnt wanneer 
de economie aantrekt. Onze bevindingen geven aan dat het eigen vastgoedbezit structurele aandacht verdient van 
ondernemingsdirecties.  
 
Onderzoek  
In het onderzoek is gebruik gemaakt van gegevens van 5109 beursgenoteerde ondernemingen uit negen 
landen: Australië, Canada, Duitsland, Frankrijk, Hong Kong, Japan, Nederland, het Verenigd Koninkrijk 
en de Verenigde Staten. Daarnaast zijn de ondernemingen opgedeeld in twintig sectoren. De verdeling 
van de steekproef over landen is grofweg in overeenstemming met de beurswaarde van die landen en 
dat geldt ook voor de verdeling over sectoren. De gebruikte cijfers komen uit de internationale 
databanken van Standard & Poor's Compustat. De gegevens met betrekking tot 
bedrijfsvastgoedeigendom betreft de periode 1992 tot 2000. De beurskoersen zijn over de periode 1997-
2000 in het onderzoek meegenomen.  
 
1 Op basis van een schatting voor Fortune 500-ondernemingen in de VS. Zie W.B. Brueggeman, J.D. Fisher en 
D.M. Porter, Rethinking corporate real estate, Journal of Applied Corporate Finance, 1990, blz. 39-50.  
2 Om te corrigeren voor eventuele variaties in kapitaalstructuren hebben wij gerekend met een zogenaamde asset-
bèta.  
3 Uiteraard wordt het risico van een lening in eerste instantie afgeleid van de waarde van het hypothecaire 
onderpand, hetgeen het risico op oninbaarheid van de lening zal bepalen. Met betrekking tot het uitdienen van het 
contract (het risico van het vervroegd aflossen) is echter de betrouwbaarheid van de huurder van belang. Daarbij 
speelt het risicoprofiel van de onderneming een voorname rol.  
4 Door het gebruik van dummies voor sectoren en landen hebben wij rekening gehouden met cros-sectionele 
patronen en is een algehele conclusie mogelijk geworden.  
 

Vastgoed, een modern bedrijfsdilemma.

http://arno.unimaas.nl/show.cgi?fid=14241

Vastgoed, een modern bedrijfsdilemma.

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Research Papers in Economics