Eichholtz, P.M.A.

Koedijk, C.G.

Otten, R.

Dutch

Research Papers in Economics

Aandelen blijven beste beleggingen  
Auteur(s): 
 
Eichholtz, P.M.A. (auteur) 
Koedijk, C.G. (auteur) 
Otten, R. (auteur) 
Eichholtz is verbonden aan de Universiteit Maastricht, de Universiteit van Amsterdam en 
Dexia Bank Nederland, Koedijk aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, de Universiteit 
Maastricht en Dexia Bank Nederland en Otten is verbonden aan de Universiteit Maastricht.  
 
V  erschenen in: 
  ESB, 87e jaargang, nr. 4345, pagina 90, 1 februari 2002 (datum)  
 
R ubriek: 
   
 
T refwoord(en): 
  pensioenfondsen  
Ondanks alarmerende berichten over de dekking van pensioenfondsen, dienen deze fondsen het hoofd koel te houden 
en dus niet snel veiligheid te zoeken in staatsobligaties.  
In de laatste weken van het afgelopen jaar is Nederland overspoeld met alarmerende berichten over de 
dekking van pensioenfondsen. Door de aanhoudende koersdalingen op de beurzen hebben veel Nederlandse 
pensioenfondsen de waarde van hun beleggingsportefeuille ineen zien schrompelen. De obligatieportefeuilles 
hebben wegens matig presteren niet voor voldoende compensatie kunnen zorgen en als gevolg hiervan is voor 
meer dan honderd pensioenfondsen de dekking van de pensioenverplichtingen teruggelopen tot net boven de 
honderd procent.  
Het contrast met 2000 is groot: grosso mode was de dekking toen dermate ruim dat de pensioenpremies verder 
konden dalen en het terugstorten van pensioengelden in de kassen van de aangesloten ondernemingen vaak 
voorkwam. Er hoeft nu nog maar weinig te gebeuren of veel fondsen komen onder die honderd procent dekking. 
Vandaar dat premieverhogingen op dit moment aan de orde van de dag zijn.  
Als de rand van de afgrond zo dichtbij is, lijkt het tijd voor drastische actie: de blootstelling aan de risicovolle 
aandelenmarkt zeer sterk verminderen en daarvoor in de plaats veiligheid zoeken in staatsobligaties. Het is echter de 
vraag of dit een goed idee is. Die aanpak zal er inderdaad voor zorgen dat onderdekking op de korte termijn wordt 
vermeden. Betekent dit dus dat de Pensioen- en Verzekeringskamer ertoe moet overgaan om van de 
pensioenfondsen nu snel te eisen hun aandelen te verkopen? Dat is exact de vraag die wij in deze bijdrage 
beantwoorden. We onderzoeken de prestaties van aandelen en obligaties op de lange termijn, waarbij we eerst laten 
zien welke prestaties er van deze beleggingen kunnen worden verwacht, om vervolgens in te gaan op het effect van 
de beleggingshorizon op deze prestaties.  
 
 De lange termijn  
Pensioenfondsen zijn bij uitstek langetermijnbeleggers, met een beleggingshorizon van ruim dertig jaar. Immers, de 
gemiddelde premiebetaler is ongeveer 45 jaar oud, en heeft een levensverwachting van 75 tot tachtig jaar. Om te 
weten of er werkelijk gevaar dreigt, moet er dan ook rekening worden gehouden met die lange termijn.  
Om dit te doen gebruiken wij een jaarlijkse aandelen- en obligatieindex voor de afgelopen 101 jaar 
1. 
Rendementsberekeningen op basis van die index wijzen uit dat obligaties op de lange termijn geen goede dekking 
bieden tegen de risico's die voortkomen uit de verplichtingen van de pensioenfondsen. Gemeten over de laatste 101 
jaar hebben obligaties met moeite de inflatie bijgehouden, zoals tabel 1 laat zien. Voor de gehele onderzochte 
periode geven obligaties een reëel rendement van 1,30 procent per jaar en dat is minder dan de reële 
loonontwikkeling. Obligaties zijn dan ook ongeschikt voor het eindloonpensioen dat veruit de meeste Nederlandse 
pensioenfondsen nog altijd aanbieden. Een verschuiving naar obligaties zou dus op de korte termijn weliswaar 
soelaas bieden, maar de toekomstige pensioenen van iedere Nederlander op de lange termijn hoogstwaarschijnlijk in 
gevaar brengen. Er zit voor de fondsen dan ook weinig anders op dan substantieel in aandelen te blijven. Voor 
aandelen is het reële rendement op de lange termijn 5,34 procent, hetgeen de reële loonontwikkeling ruimschoots 
verslaat.  
 
Tabel 1. Reële rendementen en risico's op aandelen en obligaties, in procenten per jaar 
 
                                                        aandelen                           obligaties 
 
1900 - 2001:09                                5,34                                    1,30 
                                                       [17.91]                                [9.79] 
1900 - 1920                                      3,60                                   -2,89 
                                                        [8.28]                                 [8.29] 
1920 - 1940                                      1,56                                    7,38 
                                                       [19.78]                               [12.60] 
1940 - 1960                                      7,46                                    -2,32 
                                                       [19.79]                                 [7.85] 
1960 - 1980                                      0,12                                    -1,66 
                                                       [16.65]                                 [6.95] 
1980 - 2001:09                                13,14                                   5,56 
                                                       [20.44]                                 [7.94] 
 
Standaarddeviatie tussen haken. 
 
Aandelen niet altijd beter  
Uit tabel 1 blijkt voorts dat aandelen het niet altijd beter hebben gedaan dan obligaties. Vooral tijdens de 
depressieperiode en de inflatie-jaren zeventig hebben obligaties beter gepresteerd dan aandelen. In jaren van 
economische groei en relatief lage inflatie doen aandelen het beter. In figuur 1 hebben we de relatieve prestaties van 
aandelen en obligaties over de afgelopen 101 jaar weergegeven als index. Zoals uit figuur 1 blijkt hebben aandelen 
het veel beter gedaan dan obligaties, met name sinds de Tweede Wereldoorlog.  
  
Figuur 1. Reële rendementsindices van aandelen en obligaties, 1900-2001  
Het effect van de beleggingshorizon  
De argumentatie voor pensioenfondsen om niet in paniek te raken en gewoon in aandelen te blijven is veel sterker 
als we de dertig-jaars beleggingshorizon hanteren die pensioenfondsen doorgaans aannemen. Als we alle mogelijke 
dertig-jaars perioden bekijken van de afgelopen 101 jaar, dan blijkt dat er geen periode was waarin het nominale 
rendement op aandelen gemiddeld lager was dan 1,04 procent per jaar. Reëel was er nooit een dertig-jaars periode 
met een lager gemiddeld rendement voor aandelen van -0,17 procent per jaar. En daarbij rekenen we de zware 
aandelencrises van de jaren twintig, dertig, de jaren zeventig en nu allemaal mee. Voor obligaties, daarentegen, zijn 
er in die 101 jaar vele dertig-jaars perioden geweest met (zeer) sterke negatieve reële rendementen.  
In tabel 2 hebben we voor verschillende beleggingshorizonnen de reële rendementen weergegeven. Uit tabel 2 blijkt 
dat aandelen het gemiddeld genomen bijna altijd vier procent reëel beter hebben gedaan dan obligaties en dat 
bovendien op lange termijn het risico van aandelen en obligaties vergelijkbaar wordt. In figuur 2 hebben we de 
jaarlijkse gemiddelde reële rendementen van aandelen en obligaties over schuivende perioden van dertig jaar 
weergegeven. Het is duidelijk: voor beleggers met een horizon van dertig jaar, zoals pensioenfondsen, zijn aandelen 
nog steeds de meest aantrekkelijk beleggingscategorie. Daar kan de recente crisis op de aandelenmarkt niets aan 
veranderen. Het was allang bekend dat de waarde van beleggingen kan fluctueren. Dat ze nu al ruim een jaar naar 
beneden fluctueren is vervelend, maar geen nieuws en het is zeker dat ze in de toekomst ook weer naar boven zullen 
gaan.  
 
 
Figuur 2. Jaarlijkse gemiddelde reële rendementen van aandelen en obligaties over schuivende perioden van dertig 
jaar  
 
 
 
 Tabel 2. Reële jaarlijkse rendementen en risico's bij verschillende horizonnen 
 
                                          5 jaar                  15 jaar                  30 jaar 
 
aandelen                            5,71                     4,99                      4,63 
                                         [9,30]                   [5,16]                   [2,61] 
obligaties                           1,32                     1,06                      0,87 
                                         [5,64]                    [4,99]                  [2,38] 
 
Standaarddeviatie tussen haken. 
 
Wat te doen?  
Voor de pensioenfondsen en hun toezichthouder gaat het er nu om het hoofd koel te houden en grote aanpassingen 
in de vermogenstoedeling te vermijden en dus niet snel van aandelen naar obligaties te veranderen. De 
pensioenpremies van de pensioenfondsen met lage dekkingsgraad dienen snel te worden verhoogd. Voor de 
Pensioen- en Verzekeringskamer is het zaak om hier op toe te zien. Dit zal waarschijnlijk de ergste druk op de 
dekkingsgraad weghalen. Daarnaast dient men zich natuurlijk te bedenken dat de verplichtingen van een 
pensioenfonds niet direct opeisbaar zijn. Het fonds hoeft pas uit te keren als de deelnemers met pensioen gaan en 
heeft dus ruim de tijd om een eventuele financiële crisis uit te zitten en te wachten tot de waarde van de 
beleggingsportefeuille weer op peil is. Dit is een pleidooi tegen drastische actie nu 
2. Daarnaast is het voor de 
Pensioen- en Verzekeringskamer raadzaam om in de toekomst veel strenger te zijn tegen pensioenfondsen die hun 
sponsors premievrijstellingen willen geven, of zelfs pensioenvermogen willen laten terugvloeien naar de 
onderneming. Het argument dat 150 procent dekking meer dan genoeg is om dit soort acties te rechtvaardigen, blijkt 
niet op feiten gebaseerd. Zoals nu blijkt, kunnen scherpe bewegingen op de beurs ervoor zorgen dat fondsen die nog 
kort geleden ruimschoots gefinancierd waren, ook in de problemen raken.  
 
1 Deze indices zijn herzieningen van de lange termijn indices die gebruikt zijn door P.M.A. Eichholtz, C.G. Koedijk 
en R. Otten, De eeuw van het aandeel, ESB, 14 januari 2000, blz. 24-27.  
2 Deze constatering wordt verder ondersteund in het recente onderzoeksrapport Dutch pension funds, situation not 
alarming, Dexia Bank Nederland, Amsterdam, 2001. 
 

Aandelen blijven beste beleggingen.

http://arno.unimaas.nl/show.cgi?fid=14295

Aandelen blijven beste beleggingen.

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Research Papers in Economics