Härtel, Hans-Hagen

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Research Papers in Economics

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Härtel, Hans-Hagen
Article
Shareholder Value - nur ein
Schlagwort?
Wirtschaftsdienst
Suggested citation: Härtel, Hans-Hagen (1998) : Shareholder Value - nur ein
Schlagwort?, Wirtschaftsdienst, ISSN 0043-6275, Vol. 78, Iss. 3, pp. 130-131, http://
hdl.handle.net/10419/40045Shareholder Value -
nur ein Schlagwort?
Hans-Hagen Härtel
Als die Deutsche Bank kürzlich über die geplante Neustrukturierung des Konzerns be-
richtete und in diesem Zusammenhang den Abbau von 7600 Arbeitsplätzen ankündigte,
wurde als Ziel der Einsparung unter anderem die Steigerung des Unternehmenswertes an-
gegeben. Obwohl nicht ausdrücklich gesagt, ist dabei wohl nicht der Substanz- oder Er-
tragswert des Unternehmens gemeint, sondern der „shareholder value", der sich durch
Multiplikation des Aktienkapitals mit dem aktuellen Börsenkurs ergibt. Das Bekenntnis zu
einer am „shareholder value" orientierten Strategie - abgegeben nach dem Wechsel an der
Spitze des Vorstandes - ist deshalb bemerkenswert, weil es in einer breiten Öffentlichkeit als
Plädoyer für einen rücksichtslosen Kapitalismus und als eine Absage an das deutsche
Modell der sozialen Marktwirtschaft gedeutet wird. Es gibt allerdings auch die These, daß
„shareholder value" nur ein modisches Schlagwort sei, das keine grundlegende Änderung
der Unternehmensführung signalisiere.
Einen Beitrag zu dieser Diskussion liefert Edzard Reuter, der in einem soeben erschiene-
nen Buch die von ihm bei Daimler Benz verantwortete Unternehmensstrategie verteidigt.
Reuter grenzt sich ausdrücklich von den Verfechtern einer Orientierung am „shareholder va-
lue" ab, indem er ihnen seine Führungsprinzipien gegenüberstellt, die auf eine langfristige
Sicherung des Unternehmens statt auf kurzfristige Gewinninteressen gerichtet waren und
die das Unternehmen nicht nur auf das Interesse der Aktionäre an einer angemessenen
Rendite verpflichteten, sondern auch die Belange der Belegschaft sowie gesellschaftliche
Aufgaben berücksichtigten.
Ist also das von Reuter auf den Punkt gebrachte und in der Öffentlichkeit weit verbreitete
Unbehagen an einer Aufwertung der Aktionäre berechtigt? Vollzieht sich durch den Gene-
rationenwechsel im Management der Großunternehmen unter dem Schlagwort "sharehol-
der value" nicht doch eine Revolution in der Unternehmenskultur, die das Machtverhältnis
zwischen Kapital und Arbeit wieder umkehrt? Als Beleg hierfür gilt das große Gewicht, das
die Senkung der Personalkosten im Denken des deutschen Managements hat; auch die
Parallelität von steigenden Aktienkursen und wachsender Arbeitslosigkeit wird meist
unwidersprochen als kausale Verknüpfung interpretiert. Ein Blick auf das Mutterland der
„shareholder"-Philosophie belegt jedoch das Gegenteil: Dort boomt die Börse und zugleich
läuft die Jobmaschine auf Hochtouren.
In den Vereinigten Staaten wird zu Recht nicht der Interessengegensatz von Kapital und
Arbeit, sondern das Spannungsverhältnis zwischen Anteilseignern und Management als
das zentrale Problem gesehen, für das die Orientierung am „shareholder value" eine Ant-
wort darstellt. Der angloamerikanische und der "rheinische" Kapitalismus unterscheiden
sich institutionell nicht zuletzt dadurch, daß sich die Unternehmen in den USA in erster Linie
am Kapitalmarkt finanzieren, während in Deutschland - in der Vergangenheit - die Kredit-
aufnahme bei den Banken dominierte. Die Unterschiede in der Finanzierung korrespondie-
ren mit Unterschieden in der Unternehmenskontrolle. In den USA haben die Anteilseigner
einen dominanten Einfluß auf die Kontrolle des Managements, der nicht zuletzt auf einem
hohen Aufkommen an Risikokapital beruht. Derzeit alimentieren insbesondere die Pen-
sionsfonds die Aktien- und Beteiligungsmärkte. Die Manager dieser Fonds drängen das
130 WIRTSCHAFTSDIENST 1998/11Management der kapitalaufnehmenden Unternehmen nicht nur aus Profitinteresse zur Be-
achtung des „shareholder value". Sie stehen vielmehr auch untereinander in starkem Wett-
bewerb um private Kunden, die von ihnen hohe Pensionszahlungen erwarten. Ein gut ent-
wickeltes System der Aktien- und Beteiligungsfinanzierung nutzt nicht nur den Anlegern,
sondern erleichtert es auch den Unternehmen? sich durch Verkauf von Betriebsteilen zu
trennen oder Beteiligungen an anderen Unternehmen zu erwerben. Die Börse ist in den USA
nicht nur ein wichtiger Markt für Vermögenswerte, sondern auch der zentrale Markt für Un-
ternehmen und Unternehmensbeteiligungen, auf dem es in erster Linie um den Erwerb von
Kontrollrechten geht.
In Deutschland ist die Bedeutung der Aktionäre für die Unternehmenskontrolle - abgese-
hen von Großaktionären - gering. An ihre Stelle sind zum einen die Banken getreten, die
durch Auflagen bei der Kreditvergabe oder durch Beteiligung an Unternehmen Einfluß auf
das Management ausüben. Zum anderen hat sich in Deutschland durch Kapitalverflech-
tungen und wechselseitige Wahrnehmung von Aufsichtsratsmandaten ein System der
Selbstkontrolle des Managements herausgebildet. Bei dieser Selbstorganisation spielten
die Banken eine hervorragende Rolle, weil sie für die Produktionsunternehmen auf den Ab-
satz- und Beschaffungsmärkten kaum Konkurrenten sind. In diesem System werden auch
Fusionen, Übernahmen oder der Kauf und Verkauf von Unternehmensteilen vorbereitet und
realisiert. Im Vergleich zu dem offenen und transparenten Markt in den USA, läßt sich das
deutsche System als informeller Markt kennzeichnen, auf dem Insiderwissen eine bedeut-
same Rolle spielt.
Im Zuge der Globalisierung haben sich die Unterschiede zwischen den nationalen Fi-
nanzsystemen allerdings zunehmend eingeebnet. Im Wettbewerb der Systeme erwies sich
das amerikanische Modell nicht wegen seiner Vorzüge als überlegen, sondern weil sich all-
gemeine, auf Rechtsnormen beruhende Systeme leichter auf andere Länder übertragen
lassen als informelle Systeme, die durch persönliche Beziehungen und eine spezifische
Kultur geprägt sind. Der Wechsel der strategischen Ausrichtung, mit dem sich zur Zeit das
größte deutsche Kreditinstitut in einem großen Schritt weiter von seiner traditionellen Rolle
verabschiedet und das Modell der amerikanischen Investmentbank adaptiert, hat somit
mehr als nur betriebswirtschaftliche Bedeutung. Es ist bezeichnend, daß der neue Sprecher
des Vorstandes als Konsequenz auch den Rückzug der Bank aus den Aufsichtsräten
ankündigt. Damit würden sich die stets wiederkehrenden Kampagnen gegen die Macht der
Banken von selbst verflüchtigen.
In diesem Zusammenhang setzt Reuter in seinem Buch eine ironische Pointe, indem er
ausgerechnet Alfred Herrhausen, den ehemaligen Sprecher der Deutschen Bank, als Wahl-
verwandten und Bundesgenossen rühmt. Die damit wohl intendierte Abwertung der Nach-
folger verkennt jedoch, daß gerade die Großunternehmen wie Daimler die deutschen Ban-
ken aus ihrer traditionellen Rolle gedrängt haben. Sie sind es, die den Kapitalmarkt als
Finanzierungsquelle und als Instrument für den Kauf und Verkauf von Unternehmen und Un-
ternehmensbeteiligungen schätzen gelernt haben. Die Banken büßten dadurch zunehmend
ihre Rolle als Finanziers ein, doch blieben sie als Anbieter von genau spezifizierten und
durch Provisionen entlohnten Dienstleistungen nach wie vor gefragt.
Gefahr droht dem Management allerdings insoweit, als offene Kapitalmärkte "feindliche"
Übernahmen erleichtern. Feindlich sind Attacken Außenstehender freilich nur für das Ma-
nagement, während sich die Aktionäre darüber nur freuen können. Vor dieser Gefahr ist das
Management um so besser geschützt, je höher der Aktienkurs und je teurer damit der Ein-
stieg für Außenstehende ist. Dies ist die wichtigste Ratio einer auf Steigerung des "share-
holder value" gerichteten Strategie des Managements. Hohe Aktienkurse erreicht das
Management durch freundliche Behandlung der Aktionäre. Das Hauptinstrument ist Trans-
parenz durch den Verzicht auf die Bildung stiller Reserven und die möglichst vollständige
Ausschüttung der erzielten Gewinne in dem Vertrauen, daß die Aktionäre bei Bedarf not-
wendige Mittel im Wege einer Kapitalerhöhung bereitstellen werden. Der Gefahr einer feind-
lichen Übernahme beugt aber auch eine auf Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit gerichtete
Unternehmenspolitik vor, die - und damit schließt sich der Kreis - auch Rationalisierungs-
potentiale rechtzeitig erschließt. Dies erhöht in Deutschland den Anpassungsdruck, schafft
aber auch Spielräume für die Steigerung der Realeinkommen.
WIRTSCHAFTSDIENST 1998/111 131

Shareholder Value - nur ein Schlagwort?

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