Kriedel, Norbert

German

Research Papers in Economics

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Kriedel, Norbert
Article
Konjunkturschlaglicht: neutrales US-
Zinsniveau
Wirtschaftsdienst
Suggested citation: Kriedel, Norbert (2006) : Konjunkturschlaglicht: neutrales US-
Zinsniveau, Wirtschaftsdienst, ISSN 0043-6275, Vol. 86, Iss. 8, pp. 538-539, doi:10.1007/
s10273-006-0555-3 , http://hdl.handle.net/10419/42655HWWA FORUM
Wirtschaftsdienst 2006 • 8 538
D
er neutrale Zinssatz ist deﬁ   niert als jener Geld-
marktzins, der mit einem voll ausgelasteten Pro-
duktionspotenzial und einer konstanten Inﬂ  ationsrate 
vereinbar ist. Vereinfacht gesprochen stellt der neu-
trale Zins jenen Zentralbankzins dar, bei welchem von 
der Geldpolitik weder stimulierende noch bremsende 
Wirkungen auf den Konjunkturverlauf ausgehen. Für 
eine Notenbank spielt der neutrale Zins daher die Rolle 
einer Referenzgröße, mit der sich der Grad an Expan-
sivität oder Restriktivität des geldpolitischen Kurses 
beurteilen lässt. Im Falle von konjunkturellen Überhit-
zungstendenzen sollte der Zentralbankzins über dem 
neutralen Zinsniveau liegen. In Rezessionszeiten ist 
ein Unterschreiten des neutralen Zinsniveaus anzura-
ten, um die wirtschaftliche Aktivität wieder in Richtung 
des Potenzialniveaus zu heben. 
Der neutrale Zins ist in seiner Höhe nicht kon  stant, 
sondern ändert sich in Abhängigkeit von strukturellen 
Faktoren. Hierbei spielt der durch die Globalisierung 
verschärfte internationale Wettbewerb, der den Spiel-
raum für Preiserhöhungen begrenzt, eine Rolle. Ein 
zunehmender Preiswettbewerb schlägt sich in einer 
Absenkung des Zinsniveaus nieder, das mit Preisni-
veaustabilität vereinbar ist. Ein weiterer Einﬂ  ussfak-
tor ist das Potenzialwachstum. Die Notenbank sollte 
bei einem Anstieg des Potenzialwachstums einen 
höheren neutralen Zins ansetzen, um die Kosten der 
Liquiditätsversorgung an die erhöhten Renditen und 
somit die monetären Rahmenbedingungen stärker an 
die realökonomischen Gegenbenheiten anzupassen. 
Dadurch sollen inﬂ  ationäre  Tendenzen  eingedämmt 
werden. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die Geld-
marktzinsen und die für Investitionen relevanten län-
gerfristigen Zinsen vom grundlegenden Verlauf her 
gleichgerichtet sind, da sich aufgrund von Arbitrage-
prozessen Änderungen des kurzfristigen Zinsniveaus 
früher oder später auf das langfristige Zinsniveau 
auswirken.1 Eine höhere Wachstumsrate des Produk-
tionspotenzials impliziert somit einen höheren neutra-
len Zins. Weitere Determinanten des neutralen Zins 
sind Risikoprämien. Vor allem Inﬂ  ationsrisikoprämien 
scheinen in den 1980er Jahren eine gewisse Rolle für 
das damals recht hohe Zinsniveau gespielt zu haben. 
Sie können als eine Reaktion auf die volatilen Inﬂ  ati-
onsraten in dieser Zeit angesehen werden. Die wirt-
schaftlichen Akteure mussten für diese Unsicherheit in 
Form einer Risikoprämie kompensiert werden, welche 
den neutralen Zins erhöhte. 
Der neutrale Zins ist nicht direkt beobachtbar und 
muss daher geschätzt werden. Ein mögliches Verfah-
ren besteht darin, sein Niveau auf der Grundlage des 
Produktionspotenzialwachstums zu ermitteln. Der no-
minal gemessene neutrale Zins entspricht dann der 
jährlichen Wachstumsrate des Produktionspotenzials 
zuzüglich der (Kern-) Inﬂ  ationsrate, sowie gegebenen-
falls einer Inﬂ   ationsprämie. Dieses Verfahren wurde 
im vorliegenden Fall auf die USA angewandt. Dabei 
erfolgte die Schätzung des Potenzialwachstums mit 
Hilfe eines Zeitreihenﬁ  lters des Typs Christiano-Fitz-
gerald, der eine Aufspaltung des Bruttoinlandspro-
dukts in eine Potenzialkomponente und eine zyklische 
Komponente ermöglicht. Eine weitere Methode, das 
Potenzialwachstum zu ermitteln, basiert auf der em-
pirischen Schätzung einer Produktionsfunktion ge-
mäß der OECD. Als Kerninﬂ  ationsrate fand der Kon-
sumentenpreisindex, bereinigt um Güter des Bereichs 
Energie und Nahrungsmittel, Verwendung. Als dritte 
Schätzmethode wurde ein Zustandsraummodell ent-
worfen, in dem der empirisch gemessene US-Noten-
bankzins in die beiden unbeobachtbaren Größen neu-
traler Zins und Zinslücke (Differenz aus Notenbankzins 
und neutralem Zins) aufgespalten wurde. Neben dem 
US-Notenbankzins gingen die folgenden weiteren em-
pirischen Größen in das Modell ein: ein Maß für die er-
wartete Inﬂ  ationsrate sowie für deren Volatilität in den 
jeweils vorausgegangenen zwei Jahren, ferner das ge-
schätzte Potenzialwachstum. Die Volatilität der Inﬂ  a-
tion wurde als Determinante einer Inﬂ  ationsrisikoprä-
mie verwendet. Die Schätzung der unbeobachtbaren 
Konjunkturschlaglicht: Neutrales US-Zinsniveau
Geschätztes neutrales Zinsniveau (nominal) und 
Notenbankzins (federal funds rate) für die USA 
Quelle: Financial Thomson Datastream; OECD: Economic Outlook; 
eigene Berechnungen.
Christiano Fitzgerald Filter OECD
Zustandsraummodell Federal Funds Rate
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
8,5
9,5
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
%
2006
1 E. Görgens, K. Ruckriegel, F . Seitz: Europäische Geldpolitik: 
Theorie, Empirie, Praxis, Stuttgart 2003, S. 237.
DOI: 10.1007/s10273-006-0555-3Wirtschaftsdienst 2006 • 8
HWWA FORUM
539
Größen neutraler Zins und Zinslücke erfolgte mit dem 
Kalman-Filter. In der Abbildung sind die Ergebnisse 
der eigenen Schätzungen sowie die auf dem OECD-
Konzept basierenden Resultate dargestellt.
Wie die Abbildung zeigt, ist es Anfang der 1990er 
Jahre sowie zu Anfang dieses Jahrzehnts zu einer 
deutlichen Unterschreitung des neutralen Zinsniveaus 
durch den Notenbankzins gekommen. Dies ist mit der 
festzustellenden Unterauslastung des Produktionspo-
tenzials in diesen Zeiträumen zu erklären. Die Noten-
bank sah sich veranlasst, durch relativ niedrige Zin-
sen die Produktion zu stimulieren. In der Boomphase 
um das Jahr 2000 lag der Notenbankzins über dem 
neutralen Zins. Um eine Überhitzung zu verhindern, 
wurden die Leitzinsen über das neutrale Zinsniveau 
hinaus angehoben. Zur Mitte der 1990er Jahre wurde 
der neutrale Zins durch das in dieser Phase kräftige 
Potenzialwachstum erhöht; es war die Zeit, als die ra-
sante Ausbreitung der New Economy die Produktivität 
und damit das Potenzialwachstum der US-Wirtschaft 
besonders stark stimulierte. In jüngster Zeit, etwa ab 
dem Jahr 2003 ist der neutrale Zins wieder angestie-
gen und bewegt sich derzeit etwa auf einem Niveau 
von rund 5%. Er liegt damit in etwa beim tatsächli-
chen Zentralbankzins, der in den USA derzeit 5,25% 
beträgt. Die US-Geldpolitik kann daher momentan als 
neutral bezeichnet werden. In der ersten Hälfte des 
Jahres 2004 lag die Federal Funds Rate hingegen – je 
nach Schätzmethode für den neutralen Zins – um rund 
3 bis 4½% unter diesem Zins.
Norbert Kriedel, Tel. 040/34057635
kriedel@hwwi.org

Konjunkturschlaglicht: neutrales US-Zinsniveau

http://econstor.eu/bitstream/10419/42655/1/516340719.pdf

Konjunkturschlaglicht: neutrales US-Zinsniveau

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