Bernardo Dominichetti H.

María Dolores Roeschmann G.

Spanish

Research Papers in Economics

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VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006
Bernardo Dominichetti H. **
   María Dolores Roeschmann G.*** 
I. INTRODUCCIÓN
Varios estudios microeconómicos muestran que la 
inversión, tanto en Chile como en otros países, se 
ve afectada no solo por el costo del capital o las 
condiciones macroeconómicas en general, sino 
también por variables financieras. Esto se explica 
por imperfecciones en los mercados de capitales que 
hacen que las fuentes de financiamiento disponibles 
para proyectos de inversión resulten cruciales para 
determinar el costo de la misma y, por lo tanto, si se 
llevarán a cabo o no.1
Existe una serie de teorías que ayudan a entender de 
qué manera las imperfecciones de los mercados de 
capitales hacen que el costo de financiamiento interno 
de las empresas sea distinto (menor) del financiamiento 
externo al cual pueden acceder las mismas.2 El hecho 
de que la fuente de financiamiento determine el costo 
de los proyectos de inversión es clave para entender 
por qué las condiciones financieras de la economía 
pueden afectar la inversión.
El objetivo de esta nota es determinar empíricamente 
si a nivel agregado se observa un efecto significativo 
de las condiciones financieras sobre la inversión. 
Para ello se estima un modelo de corrección de 
errores para la inversión en maquinaria y equipos, 
donde se supone que esta puede divergir en el corto 
plazo de su valor de estado estacionario por una 
serie de factores, entre los cuales se consideran las 
fuentes de financiamiento que tengan las empresas. 
Estas se miden con dos series alternativas: los 
flujos de caja, calculados a partir del total del 
activo circulante, lo que constituye una medida de 
los recursos internos de la firma; y los recursos de 
terceros, obtenidos de las colocaciones bancarias 
de las empresas, que corresponde a una medida de 
INVERSIÓN, FLUJO DE CAJA Y COLOCACIONES: 
EVIDENCIA CON DATOS AGREGADOS*
sus fuentes de financiamiento externas. Estas series 
contienen datos nuevos, que fueron especialmente 
construidos para este trabajo. 
Hasta ahora la mayoría de los estudios para Chile 
que buscan explicar los efectos de las condiciones 
financieras sobre las decisiones de inversión, se 
han basado en evidencia microeconómica. Medina 
y Valdés (1998), por ejemplo, muestran que la 
inversión a nivel de firma es sensible al monto de los 
recursos propios disponibles (flujos de caja), desde 
un punto de vista tanto estadístico como económico. 
Sus resultados indican que un incremento de 1% en 
el flujo de caja de una firma promedio, genera un 
incremento de entre 0.44 y 0.6% en la inversión. 
Evidencia similar encuentran Cerda y Larraín (2005). 
Para un estudio de un panel de empresas, estiman 
la importancia del flujo de caja en las decisiones 
de inversión, controlando por la rentabilidad de las 
oportunidades de inversión y por el nivel de ventas. 
Ellos encuentran que los flujos de caja tienen un 
mayor impacto en empresas de menor tamaño. 
Uno de los pocos estudios recientes de los efectos de 
la liquidez interna de la firmas sobre la inversión con 
datos agregados para Chile, es el de Vergara (2004). Él 
encuentra que una reducción de impuestos aumenta la 
inversión, lo cual se debería a la mayor disponibilidad 
de recursos propios por el menor pago de impuestos. 
Esto también lo verifica con datos a nivel de firmas. 
Los resultados de esta nota tienden a apoyar los 
resultados anteriores. En efecto, encontramos 
evidencia de que las condiciones financieras sí tienen 
un efecto sobre la inversión agregada de la economía. 
*    Se agradecen los comentarios de Pablo García y Claudio Soto. 
**   Ingeniero  civil,  Universidad  de  Chile;  e-mail: 
bdominic@ing.uchile.cl.
*** Economista, Negocios y Valores S.A.; e-mail: mdr@nevasa.cl.
1    Ver Bernanke y Gertler (1990); Fazzari, Hubbard y Petersen 
(1988); Hoshi, Kashyap y Scharfstein (1991).
2    Ver Modigliani y Miller (1958); Myers y Majluf (1984); Jensen, 
y Meckling (1976).
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ECONOMÍA CHILENA
Sin embargo, nuestros resultados también indican 
que la significancia económica de los mismos es 
más bien pequeña.
La nota se estructura de la siguiente manera: la sección 
siguiente describe brevemente el modelo a estimar. 
La sección III presenta y discute los resultados. 
Finalmente, la sección IV concluye.
II. DESCRIPCIÓN DEL MODELO
Para estimar los determinantes de la inversión se 
utiliza un modelo de corrección de errores. La ventaja 
de este tipo de modelos por sobre otros modelos más 
estructurales es que permite mayor flexibilidad en la 
incorporación de variables que eventualmente podrían 
afectar la inversión.
El modelo de corrección de errores en esta nota 
supone que el stock de capital se ajusta hasta alcanzar 
un nivel de equilibrio de estado estacionario, el cual 
debe cumplir dos requisitos. Primero, la tasa de 
inversión debe ser una proporción constante del 
producto. Segundo, el stock de capital en el largo 
plazo debe crecer a la tasa de crecimiento de la 
economía. Esto último asegura que el stock de 
capital como fracción del producto se mantiene 
constante en estado estacionario. Estas dos 
condiciones se pueden expresar como:
I
Y
cte = ,                                                                (1)
K
K
g
−
= +
1
1 ,                                                          (2)
donde I es la inversión en maquinaria y equipos, Y 
corresponde al producto interno bruto (PIB), K es 
el stock de capital y g la tasa de crecimiento de la 
economía. 
Las dos condiciones anteriores implican que, en 
el largo plazo, la tasa de inversión es igual a la 
tasa de crecimiento de la economía más la tasa 
de depreciación:
I
K
g
−
= +
1
δ                                                          (3)
donde δ corresponde a la tasa de depreciación 
del capital. La expresión anterior se deriva de las 
condiciones (1) y (2) y del hecho de que el stock 
de capital debe ser igual al stock del período pasado 
menos su depreciación, más la inversión ejecutada 
anteriormente.
En el corto plazo, se permite una divergencia 
transitoria de la inversión de su valor de estado 
estacionario. Para explicar estas divergencias de corto 
plazo se incluye una serie de variables, tales como 
las variaciones del nivel de equilibrio de las tasas de 
interés y del precio del cobre, y las expectativas de 
crecimiento de la economía estadounidense. También 
se incluyen medidas de las fuentes de financiamiento 
que poseen las empresas en la economía. El modelo de 
corrección de errores se presenta en la ecuación (4):
d I d Y c c
I
K
Y
Y
log( ) log( ) * log log
*
* − = +





−





− −
−
−
−
−
1 1 2
1
2
1
2
1 1 1
3
1
2
4 2 2 5
2
2
+





 +





+ − +
−
−
−
− −
−
−
δ K
c
I
Y
c r r c
Pcu
Pcu
log ( )
*
*
 




+ + ( ) − c E g c f FF
USA
6 1 7 ( )
 (4)
En la expresión anterior, Y* corresponde al 
producto potencial de la economía, r es la tasa de 
interés de largo plazo, r* es la tasa de interés de 
equilibrio, Pcu corresponde al precio del cobre, 
Pcu* es el precio del cobre de equilibrio y E(gUSA) 
es el crecimiento esperado de Estados Unidos. La 
expresión f(.) corresponde a las diferentes formas 
funcionales de las fuentes de financiamiento (FF) 
incorporadas en el modelo. 
En este modelo, el término ligado al parámetro 
c2  captura  la  corrección  de  errores  para  el 
crecimiento de la inversión. Esto es, a mayor 
(menor) tasa de crecimiento de la inversión en el 
corto plazo en relación con la tasa de crecimiento 
del producto y de la depreciación, menor (mayor) 
será la inversión estimada. 
El término ligado al parámetro c3 corresponde a un 
rezago de la inversión a PIB, lo que se justificaría 
por los costos de ajuste de corto y mediano plazo. El 
parámetro c4 está asociado al diferencial de tasas de 
interés, entre el nivel actual y el de equilibrio. Una tasa 
de interés alta respecto de la de equilibrio desincentiva 
la inversión actual.
Se espera que los parámetros c5 y c6 asociados al 
diferencial del precio del cobre y a las expectativas de 
crecimiento de EE.UU., respectivamente, sean positivos 
por su efecto sobre la inversión ya explicado. 
Por último, el parámetro c7 asociado a las fuentes 
de financiamiento, las que podrán provenir de 
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recursos propios de las empresas (flujos de caja) o 
de recursos de terceros (colocaciones bancarias), 
se espera sea positivo: a mayor disponibilidad de 
recursos, mayor inversión.
III. DATOS Y RESULTADOS
El modelo se estima con datos trimestrales para el 
período 1989.I-2005II. La inversión se mide por la 
formación bruta de capital en maquinaria y equipos 
expresada en términos reales. Se considera sólo el 
componente de maquinarias y equipos de la inversión, 
puesto que dicho componente es el que presenta una 
mayor volatilidad, y por lo tanto es más sensible al 
financiamiento existente en el corto plazo. El PIB 
también está medido en términos reales. Ambas 
variables —inversión y PIB— se obtienen de datos 
públicos de las Cuentas Nacionales (Banco Central de 
Chile). La tasa de interés de largo plazo corresponde 
a la tasa de licitación y transacción en el mercado 
secundario de bonos del banco central en UF con una 
madurez de cinco años (BCU5). El precio del cobre 
es el de cátodos de grado A, transados en la Bolsa de 
Metales de Londres.
La tasa de depreciación del capital, el stock de capital, 
el crecimiento del producto potencial, la tasa de 
interés de equilibrio, el precio del cobre de equilibrio y 
el crecimiento esperado de Estados Unidos, son datos 
reales que se obtienen de los supuestos incorporados 
por el BCCh en su modelo de inversión.
Las fuentes de financiamiento de las empresas se 
dividen en recursos internos y recursos externos. 
Los recursos internos se aproximan a través de los 
flujos de caja medidos a partir de la cuenta del 
total de activo circulante —que, por definición, 
agrupa los activos con una duración igual o menor 
a un año— corregidos por el IPC,3 cifra que se 
obtiene de los estados financieros de las empresas 
reportados a la Superintendencia de Valores y 
Seguros. Como fuentes de financiamiento externo 
se consideran los recursos de terceros obtenidos de 
las colocaciones bancarias de las empresas,4 que 
son datos trimestrales reales provenientes de los 
balances mensuales de las entidades financieras.5 
Estos datos fueron especialmente preparados 
para esta nota y no habían sido utilizados con 
anterioridad para estimar la inversión. 
Se estimó la ecuación (4) con estas dos medidas 
alternativas de las fuentes de financiamiento. En ambos 
casos se incorporó la variable de financiamiento medida 
como porcentaje del producto, ya que de esta forma se 
captura mejor la iliquidez presente en la economía. Los 
resultados se presentan en el Cuadro 1.
Del ejercicio resulta un coeficiente positivo tanto para 
la ecuación que considera los flujos de caja, como 
para la que considera las colocaciones como fuente 
de financiamiento. Esto es, en la medida en que las 
fuentes de financiamiento sean mayores que las de 
equilibrio, se realizará una mayor inversión. A pesar 
de que dichos coeficientes no son significativos, si 
se realizan test de variables omitidas no podemos 
rechazar que dichos coeficientes sean no significativos, 
aumentando así la bondad de ajuste del modelo. 
El coeficiente positivo de las variables de financiamiento 
es coherente con la teoría de restricciones de liquidez 
con un mercado de capitales imperfecto. En efecto, 
dadas las restricciones al financiamiento de la 
inversión, tanto cuando se disponga de más recursos 
internos como cuando se pueda acceder a mayores 
créditos externos, la inversión aumentará.
Se hicieron ejercicios de robustez, estimando 
distintas especificaciones para las variables de 
fuentes de financiamiento, y se encontró que 
dichas variables continúan siendo estadísticamente 
significativas en su conjunto.6 
La magnitud económica del efecto de las condiciones 
financieras es pequeña, siendo mayor para el caso de las 
colocaciones que para los flujos de caja de la empresa. 
Encontramos que un aumento de 1% en los flujos de 
caja implica que en el corto plazo la inversión aumenta 
entre 0.048 y 0.053%, mientras que un aumento de 1% 
3    La cuenta total del Activo Circulante incluye las siguientes 
partidas: Activos Disponibles, Depósitos a Plazo, Valores 
Negociables, Deudores por Venta, Documentos por Cobrar, 
Deudores Varios, Documentos y Cuentas por Cobrar a Empresas 
Relacionadas, Existencias, Impuestos por Recuperar, Gastos 
Pagados por Anticipado, Impuestos Diferidos, Otros Activos 
Circulantes, Contratos de Leasing y Activos para Leasing.
4    Cabe destacar que existen otras formas de endeudamiento 
en el mercado financiero, como por ejemplo, la emisión de 
bonos corporativos. 
5    Datos obtenidos de la Superintendencia de Bancos e 
Instituciones Financieras (SBIF).
6    Estos resultados no se reportan en el cuadro 1, pero están 
disponibles mediante solicitud a los autores.
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ECONOMÍA CHILENA
en las colocaciones bancarias significa un aumento de 
la inversión entre 0.20 y 0.13% en el corto plazo.
IV. CONCLUSIONES
Coherentemente con la teoría de las restricciones 
de liquidez, el flujo de caja de las firmas a nivel 
agregado resulta una variable que permite explicar 
la inversión agregada. Un aumento del flujo de 
caja implica un aumento de la inversión en el corto 
plazo. Lo anterior, complementa los resultados 
obtenidos a nivel microeconómico para Chile. 
De la misma forma, el monto de las colocaciones 
también resulta relevante al momento de explicar la 
evolución de la inversión en Chile. Estos resultados 
son robustos a distintas especificaciones del modelo 
de corrección de errores estimadas.
Por último, de los resultados de las regresiones 
se puede concluir que la inclusión de las fuentes 
de financiamiento (flujos de caja y colocaciones 
bancarias) en las ecuaciones permite mejorar las 
estimaciones marginalmente, aumentando la bondad 
de ajuste de la regresión para la inversión.
CUADRO 1
Estimación de la Inversión en Maquinaria y Equipos
E 1 E 2 E 3
Constante -0.417
(-3.621)
 -0.674
(-3.353)  
-0.695
 (-2.547)          
Corrección de errores
para el crecimiento de la inversión (-1)
-0.111
(-1.483)
-0.25
(-0.258)
-0.041
(-0.393)
Rezago de la inversión a PIB (-1) -0.150
(-3.375)
-0.219
(-3.465)
-0.246
(-2.485)
Diferencial tasa interés
respecto a la de equilibrio (-1)
-3.428
(-4.575)
-3.400
(-4.707)
3.888
(-4.852)
Diferencial precio del cobre
respecto al equilibrio (-2)
0.110
(1.961)
0.084
(1.290)
0.102
(1.794)
Expectativas crecimiento
de Estados Unidos (-1)
0.022
(3.496)
0.021
(3.485)
0.020
(2.850)
Flujos de Caja a PIB (-3) 0.051
(1.608)
Colocaciones a PIB 0.163
(1.222)
Período de Estimación 89T2-05T2 89T2-05T2 89T2-05T2
R2 ajustado 0.3183 0.3217 0.3199
Error estándar de la regresión 0.0620 0.0618 0.0619
Durbin Watson 2.2097 2.2722 2.2637
Schwarz -2.4362 -2.3942 -2.3915
Fuente: Elaboración de los autores.
Test t entre paréntesis.
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VOLUMEN 9 - Nº1 / abril 2006
REFERENCIAS
Bernanke B. y M. Gertler (1990). “Financial Fragility and 
Economic Performance.” Quarterly Journal of Economics 
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Cerda R. y F. Larraín (2005). “Inversión Privada e Impuestos 
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Fazzari S., G. Hubbard y B. Petersen (1988). “Financing 
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Hoshi T., A. Kashyap, D. Scharfstein (1991) “Corporate 
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Jensen M.C. y W.H. Meckling (1976). “Theory of the Firm: 
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Medina J.P. y R. Valdés (1998). “Flujo de Caja y Decisiones 
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Modigliani F. y M. Miller (1958). “The Cost of Capital, 
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Investors Do Not Have.” Journal of Financial Economics 
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Vergara R. (2004) “Taxation and Private Investment: Evidence 
for Chile.” Documento de Trabajo Nº268, Pontificia 
Universidad Católica de Chile. 
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Inversión, Flujo de Caja y Colocaciones: Evidencia con Datos Agregados

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