Ponds, E.H.M.

Dutch

Research Papers in Economics

In dit artikel werk ik drie punten uit:
1 Een pensioenfonds creëert geen economische
waarde.
2I n termen van economische waarde is een pen-
sioenfonds een zero-sum game. Elke aanpassing
in de ‘Pension Deal’ (mix, premie en indexatie)
leidt tot een andere verdeling van de economi-
sche waarde over de belanghebbenden van het
pensioenfonds.
Inleiding
Marktconforme ALM is gebaseerd op de toepassing
van financieel-economische principes. Het concept
‘economische waarde’ staat hierbij centraal. De eco-
nomische waarde van een pensioenfonds op enig
moment is gelijk aan de waarde van het belegd ver-
mogen. De ‘Pension Deal’ (ofwel de inhoud van het
pensioencontract, dit is het geheel van afspraken ten
aanzien van premie, indexatie en mix) is bepalend
voor de verdeling van die economische waarde over
de belanghebbenden van het pensioenfonds.
Pensioenfonds: een zero-sum
game of een positive-sum game?1
17
vba nr. 2, zomer 2004 journaal
Eduard H. M.
Ponds
Staf Risicobeheer
ABP18
vba nr. 2, zomer 2004 journaal
3 Daarentegen is een pensioenfonds een positive-
sum game in termen van welvaart, van nut. Een
pensioenfonds is een specifiek institutioneel
arrangement van verplichte collectieve risicode-
ling. Hierdoor kan het verzekeringskarakteristieken
aanbieden die in de markt niet mogelijk zijn en
kan het bovendien het beleid afstemmen op lange
termijn verbanden tussen risico en rendement. 
Pensioenfonds creëert geen economische
waarde
De prijsvorming op financiële markten draagt er zorg
voor dat de marginale belegger indifferent is ten aan-
zien van voorliggende beleggingsalternatieven. Een
riskante strategie levert zoveel extra return op als
compensatie voor het extra risico ten opzichte van
het risicovrije alternatief dat het voor de belegger om
het even is of hij het vermogen riskant dan wel risico-
vrij aanhoudt. De economische waarde van een risi-
covrije titel die met zekerheid het risicovrije rende-
ment RF oplevert zal dan ook dezelfde moeten zijn
als de economische waarde van een riskante titel die
een verwacht rendement E[R] belooft, waarbij het
verschil tussen (E[R] – RF) gelijk is aan de door markt
geëiste risicopremie. De spreiding in aandelenre-
turns hangt in grote mate samen met de economi-
sche conjunctuur. Aandelen zullen het vooral goed
doen als de economie goed presteert, in slechte tij-
den zullen aandelen in de regel slechte returns laten
zien. Een risico-averse belegger zal een aandeel die
veel oplevert in goede tijden maar weinig in slechte
tijden minder waarderen dan een titel die juist een
goede of zekere opbrengt geeft in slechte tijden. Hoe
kunnen risico-averse beleggers desondanks verleid
worden om te beleggen in aandelen? De prijs van het
aandeel moet precies die zijn waarbij het 
verschil tussen het verwachte rendement voor dat
aandeel en het risicovrije rendement precies com-
penseert voor niet alleen het extra risico maar vooral
ook voor het neerwaarts risico. Sharpe drukt dit als
volgt uit: “…[I]t is not risk per se that is likely to be
rewarded in well-functioning capital markets – only
the risk of doing badly in bad times” (Sharpe 1995). 
Dit is in figuur 1a en 1b nader geïllustreerd. Stel dat
een vermogen van 100 euro belegd moet worden.
Drie beleggingsportefeuilles liggen voor: een mix
geheel bestaand uit aandelen, een mix bestaande uit
nominale bedrijfsobligaties en een risicovrije mix. De
onderstaande figuur toont per portefeuille de ver-
wachte aangroei en de spreiding van mogelijke uit-
komsten op een bepaald toekomstig tijdstip. Stel
allereerst vast dat de aandelenmix een grotere sprei-
ding kent dan de obligatiemix en de risicovrije mix.
Een risico-averse belegger zal neerwaarts risico
zwaarder waarderen dan opwaarts risico. Daarom
moet het verwachte rendement van een titel hoger
zijn naarmate het (neerwaarts) risico groter is. Wordt
het extra rendement gecorrigeerd voor de door de
markt geëiste compensatie voor het extra risico, dan
resulteert het risicovrije rendement. Als voor een
specifieke titel deze uitkomst niet geldt, bestaan er
arbitragemogelijkheden en zal de prijs van de titel
zodanig stijgen of dalen dat de uitruil tussen rende-
ment en risico spoort met die van de markt. Met
andere woorden, het nemen van meer of minder
beleggingsrisico heeft geen invloed op de economi-
sche waarde van de betreffende strategie. 
Figuur 1a: rendement en risico beleggingsalternatieven
Figuur 1b: economische waarde: rendement gecorrigeerd
voor compensatie risico
Deze gedachtegang kan ook worden toegepast op
het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. In
figuur 2a en 2b is de ontwikkeling van de dekkings-
graad weergegeven voor drie verschillende beleg-
gingsstijlen. Een riskante strategie leidt tot een hoge
verwachtingswaarde voor de dekkingsgraad op tijd-
stip T, maar is ook hoog onzeker. Neem aan dat de
doorsnee deelnemer aan het fonds dezelfde risico-
aversie kent als de doorsnee belegger c.q. als de
markt (vergelijk ook par 4.2). De correctie van de
extra dekkingsgraad ten opzichte van de zekere dek-
kingsgraad bij een risicovrije strategie levert dan pre-
2
Aandeel Bond Riskfree
R F R F R F
1
Aandeel Bond Riskfree
E[R]
E[R]
RFcies voldoende compensatie voor de volatiliteit in de
dekkingsgraad. De beleggingsstrategieën zijn voor
de doorsnee deelnemer equivalent in termen van
economische waarde. Met andere woorden, het
nemen van meer of minder beleggingsrisico heeft
dus geen invloed op de economische waarde van het
pensioenfonds. 
Maar men kan tegenwerpen dat een riskante strate-
gie op termijn toch zal leiden tot premieverlagingen
en pensioenverbeteringen. Een hoge verwachte dek-
kingsgraad in de toekomst geeft toch immers ruimte
voor premiereducties en indexatieverhogingen. Maar
ook hier kan een soortgelijke redenering gevolgd
worden als bij de waardering van financiële titels.
Tegenover de verwachte verlaging van het premie-
niveau staat premieonzekerheid. Even zozeer kan een
riskante beleggingsstrategie leiden tot een hoger
verwacht indexatieniveau maar die zal riskanter zijn
dan die bij een minder riskante mix. Worden de
verwachte voordelen rond premie en indexatie gecor-
rigeerd voor het extra risico dan zal voor de doorsnee
deelnemer de beleggingsstrategieën wederom equi-
valent zijn in termen van economische waarde.
Figuur 2a: verwachtingswaarde en spreiding dekkingsgraad
bij drie beleggingsstrategieën
Figuur 2b: economische waarde dekkingsgraad: Verwachte
dekkingsgraad gecorrigeerd voor risico
Waardeoverdrachten tussen de
belanghebbenden
Een verandering in het beleid creëert geen economi-
sche waarde. Het voorgaande heeft dit beschreven
6
100% Aandelen 100% Obligaties 100% Riskfree 
5
100% Aandelen 100% obligaties 100% Riskfree 
voor aanpassingen in het beleggingsbeleid. Ook kan
getoond worden dat alternatieven in de methodiek
van premiestelling of in de indexatiesystematiek niet
leiden tot meer of minder economische waarde in het
pensioenfonds. Het pensioenfonds is met andere
woorden een zero-sum game. Een verbetering van het
nettoresultaat voor één van de betrokkenen impli-
ceert dan ook dat één of meer van de andere partijen
een verslechtering doormaakt. Neem als voorbeeld
een verandering in het indexatiebeleid. Aanpassing
van het indexatiebeleid van onvoorwaardelijk cq
voorgenomen onvoorwaardelijk naar voorwaardelijke
indexatie gekoppeld aan de dekkingsgraad impliceert
dat de waarde van de aanspraken van de huidige
gepensioneerden zal afnemen. Deze aanspraken wor-
den bij een voorwaardelijk indexatiebeleid immers
onzeker. Correctie van de verwachte aanspraken voor
het indexatierisico levert een lagere economische
waarde van die aanspraken op dan de waarde die
resulteert bij een onvoorwaardelijk indexatiebeleid.
Anderzijds zijn er partijen die door de aanpassing in
het indexatiebeleid er in economische waarde termen
op vooruitgaan. Dit betreft in elk geval de toekomsti-
ge deelnemers en de werkgevers. Immers, een deel
van de spreiding in de dekkingsgraad wordt nu opge-
vangen door indexatieaanpassingen. De toekomstige
dekkingsgraad is daardoor minder onzeker. De toe-
komstige deelnemers hebben minder kans op lage
dekkingsgraden. Een deel van het risico in de finan-
ciering wordt geabsorbeerd door indexatieaanpassin-
gen. Dientengevolge zullen premieaanpassingen
minder vaak en minder groot worden doorgevoerd.
Dit is waardevol voor de werkgevers, zeker als gereali-
seerd wordt dat premieverhogingen plaatsvinden in
economisch slechte tijden en juist dan waardevol
zijn.
Recent zijn veel pensioenfondsen overgegaan op de
invoering van een beleidsstaffel, waarbij premie en
indexatie één op één gekoppeld zijn aan de dekkings-
graad. De instellingen van een staffel zijn ter keuze.
De belanghebbenden kunnen kiezen voor een strenge
of slappe staffel. De staffels kunnen ook worden geë-
valueerd in de mate waarin ze evenwichtig zijn in de
toedeling van risico’s over de belanghebbenden, te
weten: huidige actieven en gepensioneerden, de toe-
komstige deelnemers en de werkgevers.
Het is mogelijk om de invalshoek van economische
waarde te gebruiken om te toetsen of alle belang-
hebbenden een faire compensatie geboden wordt
19
vba nr. 2, zomer 2004 journaal20
vba nr. 2, zomer 2004 journaal
voor het risico dat zij lopen rond premie en indexatie
en daarbij te bezien of en in welke mate waarde-over-
drachten plaatsvinden tussen de betrokkenen. Ver-
gelijk Chapman et al. (2001) voor een uitwerking hier-
van voor een ondernemingspensioenfonds, waarbij
vooral de overdrachten tussen de aandeelhouders
van de onderneming enerzijds en de belanghebben-
den van het pensioenfonds anderzijds centraal
staan. In Ponds (2003) wordt voor een bedrijfstak-
pensioenfonds de overdrachten tussen leeftijdsco-
horten c.q. generaties geanalyseerd. Risico-aange-
past waarderen maakt duidelijk dat de inhoud van
het pensioencontract bepalend is voor de toedeling
van risico’s en economische waarde over de bij het
pensioenfonds betrokken partijen. 
Pensioenfonds: zero-sum game in waarde
maar positive-sum game in welvaart
We hebben in het voorgaande aangegeven dat een
pensioenfonds geen economische waarde creëert en
dat elke aanpassing in het contract tot een herverde-
ling van risico’s en waarde over de participanten in
het fonds leidt. Het pensioenfonds is dan ook een
zero-sum game in waarde termen: de winst van de
één is een verlies voor de ander. 
Maar als dit zo is, is de fundamentele vraag te stellen
waarom pensioenfondsen überhaupt bestaan? Pen-
sioenfondsen ontlenen allereerst meerwaarde van-
wege paternalistische overwegingen, waarbij indivi-
duen verplicht worden c.q. er zelf voor kiezen
(‘self-control paternalism’) om beslissingen rond de
oude dag te plaatsen in een lifecycle framework. De
tweede groep verklaringen sluit aan bij imperfecties
van de financiële markten, die leiden tot transactie-
kosten, informatiekosten e.d. Maar pensioenfondsen
zijn in deze niet uniek. Deze twee aspecten kunnen
ook door verzekeraars worden aangeboden, die ver-
plichte individuele pensioenregelingen verzorgen
voor werknemers. De derde groep van verklaringen
sluit direct aan bij het unieke karakter van een pen-
sioenfonds, namelijk verplichte deelname aan collec-
tieve risicodeling. Dit lichten we onderstaand nader
toe voor twee aspecten: de mate van compleetheid
van de vermogensmarkt, en de duur van de beleg-
gingshorizon.
Unieke verzekeringskarakteristieken
Een pensioenfonds kan op grond van verplichte deel-
name verzekeringskarakteristieken aanbieden die op
de financiële markten niet te verkrijgen zijn, of niet
in voldoende mate. Een pensioenfonds met een
geïndexeerde defined benefit regeling biedt bescher-
ming tegen onzekerheid rond de levensstandaard na
pensionering alsook indekking tegen inflatierisico.
Deze verzekeringskarakteristieken kunnen worden
aangeboden doordat een pensioenfonds risico’s kan
spreiden in de tijd, met andere woorden over huidige
en toekomstige deelnemers, over jonge en oude
generaties. Intergenerationele risicodeling kan niet
door de markt georganiseerd worden doordat de
deelname van toekomstige deelnemers niet gega-
randeerd is vanwege ex post suboptimale uitkom-
sten voor deze deelnemers.
Een pensioenfonds zal met name door de derde
groep van verklaringen van grote betekenis zijn voor
de individuele deelnemers. Deelname aan een pen-
sioenfonds overwint de incompleetheid van de ver-
mogensmarkt op het vlak van indekkingen tegen
risico’s rond inflatie en levensstandaard. In die zin is
een pensioenfonds dan ook welvaartverhogend. Het
is een positive-sum game doordat het in staat is col-
lectieve risicodeling tussen jonge en oude cohorten
te organiseren gebaseerd op verplichte deelname. 
Dit zal ook impliceren dat een belanghebbende in
economische waarde termen, in termen van euro’s,
een netto-verliezer kan zijn maar desondanks in ter-
men van welvaart, van nut, een winnaar kan zijn.
Voorwaarde hiervoor is dat het extra nut van het ver-
zekerd zijn tegen risico’s rond inflatie en levensstan-
daard meer dan voldoende opweegt tegen het disnut
van netto-verlies uit hoofde van bijvoorbeeld hoge
verwachte premies als een jong cohort moet instap-
pen in een fonds met een dekkingstekort. 
Beleggingshorizon
Marktwaarde is gebaseerd op marktprijzen die op
basis van ruil tot stand komen. Marktwaarde is de
evenwichtsprijs die op enig moment in de markt tot
stand komt. Het is een reflectie van de gemiddelde
preferentie van alle marktdeelnemers. Tot dusverre is
aangenomen dat de doorsnee deelnemer aan het
pensioenfonds dezelfde preferenties kent als die van
de markt. Als de optimale beleggingsmix van het
pensioenfonds een weerspiegeling moet zijn van de
preferenties van de doorsnee deelnemers, dan is de
marktportefeuille ook de optimale mix van het
fonds. Dit is nog niet zo’n gek uitgangspunt als
onderkend wordt dat meer dan de helft van het
totaal belegd vermogen in de wereld bedoeld is als
oudedagsvoorziening. Hiervan wordt evenwel een21
vba nr. 2, zomer 2004 journaal
groot deel aangehouden via individuele pensioenre-
gelingen. Slechts een klein deel van het totale pen-
sioenvermogen wordt via collectieve pensioenfond-
sen beheerd (circa 10.000 miljard euro). Een
pensioenfonds met verplichte deelname heeft in
feite een onbepaalde beleggingshorizon. Een indivi-
duele (pensioen)belegger kent daarentegen een
inkrimpende beleggingshorizon. Stel dat het pen-
sioenfonds in staat is om een krachtige pension deal
uit te voeren met expliciete en rechtens afdwingbare
afspraken rond risicodeling, rond de verdeling van
lusten en lasten. Dan is het mogelijk dat het collec-
tieve fonds kan kiezen voor een hoger risicoprofiel
doordat het risico collectief gedragen wordt. Een col-
lectief met afdwingbare rechten en plichten heeft
dan toegevoegde waarde omdat het in staat is om de
afwegingen ten aanzien van risico en rendement te
plaatsen in een lange horizon. Het fonds is daardoor
in staat om de vermeende lange termijn verbanden
op financiële markten te exploiteren, zoals mean
reversion bij aandelen alsook karakteristieken in het
verloop van rente en inflatie.
Referenties
Chapman R.J., Gordon T.J. & Speed C.A. (2001): ‘Pensions, fun-
ding and risk’, in: British Actuarial Journal7(4), pp. 605-663.
Ponds E.H.M. (2003): ‘Pension funds and value-based genera-
tional accounting’, in: Journal of Pension Economics and
Finance, 2(3): pp. 295-325. 
Sharpe W.F. (1995): ‘Nuclear financial economics’, in: Beaver
W.H. and Parker G. (eds.) ‘Risk management: Problems and
solutions’, New York, McGraw-Hill/Irwin.
Noten
Deze bijdrage is gebaseerd op mijn presentatie voor de VBA
conferentie: ‘Marktconforme ALM’ in januari 2004. Graag wil
ik Jean Frijns en Fons Quix bedanken voor kritisch commen-
taar.

Pensioenfonds: Een zero-sum game of een positive-sum game.

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Research Papers in Economics