Analiza los retos que la crisis global actual ha presentado a la teoría macroeconómica.

Montoro, Carlos

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Research Papers in Economics

moneda  31
carlos Montoro*
ante la crisis financiera internacional se han 
planteado fuertes cuestionamientos a la teoría 
macroeconómica que son necesarios aclarar.
  teoría l
 la crisis financiera a la os retos de 
macroeconómica
 
* jefe del departamento de modelos macroeconómicos del BCrp moneda  32
moneda ❙ análisis
En el último año se han publicado muchas críticas a 
los economistas y a la ciencia económica en general, 
haciéndoles cargar parte de la culpa por la crisis finan-
ciera global. Por ejemplo, la reina Isabel II de Inglaterra 
durante una visita a la London School of Economics 
en noviembre de 2008, aprovechó la oportunidad para 
realizar la siguiente pregunta a los académicos: ¿Por qué 
nadie se dio cuenta de que se venía un credit crunch? Por 
su parte, la prestigiosa revista The Economist publicó en 
julio de 2009 tres amplios artículos sobre ¿Qué estuvo 
mal con la economía?, en referencia a la ciencia econó-
mica y la crisis global. Asimismo, muchos economis-
tas internacionalmente respetados han expresado sus 
opiniones mediante medios virtuales o revistas, sobre 
qué estuvo mal respecto a la teoría económica y cómo 
se debería mejorar1.
La mayoría de estas críticas están relacionadas al 
estado actual de los modelos macroeconómicos que se 
han desarrollado en el mundo académico y que están 
siendo utilizados a su vez para hacer análisis de política 
económica. En particular, estas críticas están relaciona-
das al estado actual de los modelos Neo-Keynesianos, 
los cuales, a su vez, han sido altamente influyentes como 
marco de análisis para regímenes monetarios con metas 
explícitas de inflación en los últimos años. 
Los modelos Neo-Keynesianos son una síntesis de la 
discusión de muchos años entre dos escuelas de pensa-
miento económico. Por un lado, incluyen los conceptos 
de equilibrio de mercado de los economistas Clásicos 
y, por otro, la noción de que los precios y salarios no 
se ajustan inmediatamente (rigideces nominales) de 
los economistas Keynesianos. En estos modelos se 
hace explícito la importancia de la credibilidad y com-
promiso de la política monetaria en la estabilidad de 
precios, lo cual influye en el mecanismo de transmisión 
de la política monetaria. 
En periodos normales, entendidos como aquellos 
en los que no ha habido turbulencia financiera, los 
modelos Neo-Keynesianos han sido bastante útiles 
para organizar la discusión y el análisis en bancos cen-
trales2 . Sin embargo, al menos en sus versiones están-
dares, estos modelos consideran algunos supuestos 
cuya validez es discutible en periodos de inestabilidad 
financiera. 
Por ejemplo, en la versión estándar del modelo Neo-
Keynesiano no existe el concepto de liquidez. En este 
modelo todos los activos tienen la misma capacidad 
de ser vendidos fácilmente y ofrecen el mismo rendi-
miento, cuando en el mundo real algunos activos son 
menos transables que otros y, por esta razón, tienen que 
ofrecer un retorno mayor que los activos más líquidos. 
Por ejemplo, las acciones y los bonos emitidos por las 
empresas son menos transables (y líquidas) que el 
dinero en efectivo y tienen un rendimiento mayor. Las 
primas por riesgo de liquidez tienden a ser constantes 
en periodos normales, pero en episodios de turbulencia 
financiera son altamente volátiles y su comportamiento 
afecta la transmisión de la política monetaria. 
Asimismo, los modelos desarrollados en la teoría 
macroeconómica reciente no consideran la posibili-
1 para un recuento de los comentarios de daron acemoglu, Willem Buiter, paul de grauwe, Barry eichengreen, simon johnson, paul krugman, roberto perotti, pietro reichlin, 
ignazio visco y  Charles Wyplosz, ver frankel (2009).
2 ver, por ejemplo, galí y gertler (2007) y tovar (2009) para detalles sobre el uso de modelos de equilibrio general con elementos neo-keynesianos en bancos centrales.
crISIS.­necesidad 
de replantear 
la teoría 
macroeconómica.moneda  33
rEfErENCIaS
• bernanke, b., M. gertler y S. gilchrist (1999), “the financial 
accelerator in a quantitative business cycle framework”, en  j.B. taylor  
y m. Woodford (eds.), handbook of macroeconomics, vol. 1C, amsterdam, 
elsevier north-holland, pp. 1341-93.
• Cecchetti, S, P. Disyatat y M. Kohler (2009), “integrating financial 
stability: new models for a new challenge”, ensayo preparado para la 
conferencia conjunta Bis-eCB: “monetary policy and financial stability”, 
10-11 de septiembre 2009, Basilea – suiza.
• Cúrdia, V. y M. Woodford (2009), “Credit frictions and optimal 
monetary policy”.
• De fiore. f. y o. Tristani (2009), “optimal monetary policy in a model 
of the credit channel”, european Central Bank Working paper series, 
n° 1043.
• frankel, J. (2009), “What´s in and out in global money”, finance & 
development, septiembre 2009, pp. 13-17.
• galí, J. y M. gertler (2007), “macroeconomic modeling for monetary 
policy evaluation”, journal of economic perspectives – v 21(4), pp 25-45.
• Kiyotaki, N. y J. Moore (1997), “Credit cycles”, journal of political 
economy, vol 105, pp. 211-48.
• The Economist (2009), “What went wrong with economics”, edición 
impresa del 16 de julio de 2009. 
• Tovar, C. (2009), “dsge models and central banks”, economics  
e-journal, vol. 3.
3 entre las contribuciones más importantes tenemos a kiyotaki y moore (1997), Bernanke, gertler y gichrist (1999), que analizan el rol de las fricciones financieras en la amplifi-
cación de los ciclos ecónomicos. Contribuciones más recientes de Cúrdia y Woodford (2009) y de fiore y tristani (2009) analizan el rol de los intermediarios financieros.
dad de que los precios de los activos, tanto reales como 
financieros, se alejen de su valor fundamental. Es decir, 
no se estaría permitiendo la existencia de burbujas 
en el precio de los activos. Sin embargo, la evidencia 
reciente nos muestra que las burbujas sí existen y que 
es importante entender las fuerzas que están detrás de 
ellas. Modelando de forma endógena la generación de 
burbujas, se tendrán herramientas para identificarlas y 
reaccionar preventivamente. La crisis financiera global 
ha demostrado que el costo de no reaccionar a ellas 
puede ser muy grande.
Por otro lado, un factor importante es la falta de inte-
rrelación entre el equilibrio real y el equilibrio financiero 
de la economía. Ante esta falta de conexión, en los mode-
los actuales la inestabilidad financiera no tiene efectos 
sobre la actividad económica, cuando en realidad puede 
tener efectos muy importantes tanto en la estabilidad 
económica, cuanto en el crecimiento de largo plazo. Asi-
mismo, las políticas económicas que buscan la estabilidad 
macroeconómica deberían prestar especial atención a 
la estabilidad financiera, y el marco para analizar estas 
políticas debería tener explícito este vínculo. 
Por su parte, Cecchetti y otros (2009) hacen un 
recuento de los ingredientes que son necesarios intro-
ducir en los modelos macroeconómicos actuales para 
que sigan siendo válidos en el contexto de turbulencia 
financiera. La agenda que proponen estos autores está 
dirigida a construir modelos macroeconómicos que 
creen, de manera endógena, condiciones financieras 
de estrés, en los que se pueda analizar los vínculos entre 
el sistema financiero, la economía real, las acciones de 
las autoridades económicas y la regulación macro-
prudencial. 
Cecchetti y otros (2009) recomiendan enfocarse en 
el rol de las imperfecciones en los mercados finan-
cieros (fricciones financieras) y su relación con los 
intermediarios financieros, para modelar correc-
tamente el vínculo entre el sector financiero y la 
economía real. Las fricciones financieras incorporan 
mecanismos en los cuales variables como “profundi-
dad financiera” y “actitudes hacia el riesgo” afectan la 
actividad económica. Asimismo, las interrelaciones 
entre los intermediarios financieros permiten mode-
lar el riesgo sistémico. 
Por otro lado, para generar mecanismos realistas de 
propagación y amplificación, estos autores proponen 
que la agenda de investigación deba incluir también 
asimetrías de información y agentes económicos que 
no sean completamente racionales ni iguales entre si 
(agentes heterogéneos). Mediante asimetrías de infor-
mación se puede capturar fallas de coordinación y com-
portamientos de manada que pueden generar que los 
precios de los activos se alejen de forma persistente de 
sus valores fundamentales. Por su parte, la inclusión 
de agentes que no son completamente racionales, que 
aprenden y que procesan información con ruido, ayuda 
a entender mejor la valoración del riesgo de los agentes 
económicos. Asimismo, el supuesto de agentes hetero-
géneos permite introducir problemas de coordinación 
y diferencias importantes entre el comportamiento 
agregado e individual de los agentes económicos. 
Es importante mencionar que estas limitaciones de los 
modelos macroeconómicos eran conocidas previamente 
a la crisis y que también han habido varias contribuciones 
en estas líneas de investigación3. Sin embargo, la inclusión 
de estas características en los modelos macroeconómicos 
para hacerlos útiles para el análisis de política no es una 
tarea fácil. Así, la complejidad analítica y computacional 
crece exponencialmente cuando se incluyen supuestos 
como fricciones financieras, con agentes heterogéneos 
no-racionales y asimetrías de información, etc. De todas 
maneras, esta agenda de investigación está en marcha y se 
espera que en el futuro próximo se tengan herramientas 
de análisis que integren la interacción entre la economía 
real y financiera.
En los años 1970s, la crítica de Lucas puso en jaque 
a los modelos macroeconómicos utilizados en ese 
momento por estar basados en formas reducidas que 
no capturaban los efectos de cambios de política eco-
nómica. Esto fomentó el desarrollo de los modelos 
dinámicos de equilibrio general, los cuales al incorporar 
fundamentos microeconómicos podían considerar 
los efectos de cambios de política en el análisis. De la 
misma manera, la crisis financiera global está sirviendo 
de inspiración, tanto de académicos como de técnicos 
dedicados al análisis de política económica, para incluir 
fundamentos financieros en los modelos macroeconó-
micos actuales.   ❚

Los retos de la crisis financiera a la teoría macroeconómica

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/Moneda-142/Moneda-142-07.pdf

Los retos de la crisis financiera a la teoría macroeconómica

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