Somero análisis de la crisis financiera internacional, la actuación de los bancos centrales frente a ella, la recesión que parece cernirse sobre muchas economías y los riesgos de una inflación de caracteres globales.

Gali, Jordi

Spanish

Research Papers in Economics

moneda  1
moneda ❙ entreVista  
l
Jordi Galí * 
el destacado economista jordi galí visitó lima 
invitado por el Centro de estudios monetarios 
latinoamericanos (Cemla) y el Banco Central de 
reserva del perú, para compartir experiencias 
en materia de política monetaria. la revista 
moneda conversó con él sobre las señales 
del fin de la crisis internacional, las lecciones 
aprendidas y lo que le espera al mundo y a la 
ciencia económica.
los bancos centrales
a respuesta de
a la crisis ha
sido muy buena
* doctor en economía del massachusetts institute of technology (mit); 
actualmente es director del Centro de investigación de economía 
internacional en españa; ha sido profesor de economía de la escuela de 
negocios de la universidad de Columbia, profesor de la universidad de 
nueva York y de la universidad de pompeu fabra. ha publicado múltiples 
investigaciones sobre macroeconomía, política monetaria, inflación, 
tasas de interés, entre otras. asimismo, ha sido galardonado con recono-
cimientos como el premio de economía de la sociedad Catalana, premio 
rey jaime i de economía, entre otros.moneda  1
sido muy buena
Profesor, queremos empezar con el tema de la 
crisis  internacional.  ¿Cómo  la  percibe,  pode-
mos  decir  que  estamos  tocando  fondo,  se  ha 
estabilizado el mundo?
Siempre  es  arriesgado  hacer  pronósticos  de 
este tipo, pero yo diría que actualmente tenemos 
indicadores que sugieren que se ha tocado fondo 
por lo menos en algunos países claves para ini-
ciar la recuperación. Pero, sin duda, ha sido una 
crisis  muy  importante,  la  más  importante  del 
período de la post-guerra en términos de pérdi-
das acumuladas de producción, empleo, etc. Lo 
más significativo es que es una crisis  que hubie-
ra podido ser peor. Aún más, en un momento 
dado, si no hubiera habido una respuesta masiva 
de política económica coordinada a nivel global, 
nos podríamos haber encontrado con una nueva 
Gran  Depresión,  pero  afortunadamente  no  ha 
sido así.
En ese ámbito muchos destacan la labor de los 
bancos centrales en el sentido de actuar en el 
momento oportuno. ¿Cómo evalúa ese tema?
Yo  creo  que  las  respuestas  de  los  bancos 
centrales,  en  términos  generales,  ha  sido  muy 
buena. Seguramente, dada la situación extraor-
dinaria, deben haber cometido algunos errores o 
tomado decisiones que no han sido tan efectivas 
como se esperaba, considerando la gravedad de 
la situación; pero repito, en términos generales, 
los  bancos  coordinaron  y  hay  que  reconocer 
la  creatividad  que  han  tenido  muchos  de  los 
bancos centrales a la hora de crear nuevos ins-
trumentos  para  hacer  frente  a  una  situación 
totalmente nueva.
Usted  acaba  de  mencionar  que  se  pudieron 
detectar  algunos  errores.  ¿A  qué  aspectos  se 
refiere en particular?
Pensaba en situaciones que en su día fueron 
diría, esperpénticas, como la que se produjo en 
los momentos más dramáticos de la crisis con 
la caída de Lehman Brothers, o las decisiones 
que de forma autónoma, no coordinada, toma-
ron  algunos  bancos  centrales  respecto  a  las 
garantías de depósito que cada país extendió 
a sus depositantes, en una situación muy clara 
de  riesgo  de  pánico  bancario.  Obviamente, 
una  respuesta  no  coordinada  para  un  tema 
tan  delicado  como  éste,  generaba  una  situa-
ción de posible competencia desleal que podía 
llevar a desplazamientos de capitales masivos 
de los bancos de un país a un banco de otro, 
en  el  que  el  gobierno  hubiera  decidido,  por 
ejemplo,  garantizar  todos  los  depósitos.  Esto 
fue  transitorio  y  eventualmente  hubo  una 
solución más coordinada. Han habido algunas 
medidas  de  política  económica  que  no  han 
tenido el impacto deseado. Un programa que 
aprobó  el  Congreso  de  Estados  Unidos  des-
pués de una situación de excepción muy fuerte 
y  que  originalmente  tenía  como  objetivo  la 
adquisición de activos tóxicos que estaban en 
manos  de  las  instituciones  financieras  de  los 
Estados  Unidos,  es  otro  ejemplo.  Este  dinero 
acabó siendo utilizado de manera distinta a la 
que originalmente estaba prevista y todo ello 
ha dado una sensación de improvisación; pero 
tratándose de una situación realmente inédita 
y crítica, es razonable que se produzcan cosas 
como estas. 
En general, ¿la evolución de las medidas globa-
les de política económica han sido netamente 
positivas?
Yo diría que sí, tanto en el campo monetario 
como en el campo de la política fiscal.
Se  comenta  que  las  medidas  de  inyección  de 
liquidez  que  tomaron  los  bancos  centrales, 
podrían  ser un factor desencadenante de una 
inflación futura. ¿Hay ese riesgo?
Yo creo que no. Supongo que esta percepción 
proviene  de  la  asociación  inmediata  que  se 
hace  de  aumento  de  la  cantidad  de  dinero  en 
circulación,  es  decir,  una  mayor  liquidez,  con 
el  crecimiento  de  los  precios.  Es  importante 
enfatizar  que  si  bien  es  cierto  que  los  bancos 
centrales, a través de todos estos programas de 
creación  de  liquidez,  han  aumentado  el  tama-
ño de sus balances de forma notable, se llegó a 
incrementos de 100 por ciento o más de su base 
monetaria, esto no se ha reflejado en un aumen-
to descomunal o desproporcionado de la oferta 
“
“
Afortunadamente, 
hubo una respuesta 
coordinada y global 
de política 
económica
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moneda ❙ entreVista  
monetaria.  Sencillamente,  la  oferta  monetaria 
en la mayor parte de los países, por lo menos en 
los países industrializados, ha seguido creciendo 
a tasas parecidas a las que había estado hacién-
dolo, lo que es consistente con un crecimiento 
estable, normal de los precios y de la actividad 
económica. Este aumento muy fuerte de la base 
monetaria, de los balances y de las operaciones 
por parte de los bancos centrales, ha tenido como 
objeto, entre otros, evitar que se produjera una 
contracción de la oferta monetaria debido a una 
contracción de los balances de la banca privada, 
lo que se ha logrado. No se ha incurrido en el 
error cometido durante la Gran Depresión, en el 
que los bancos centrales mantuvieron una acti-
tud pasiva ante la crisis en el sector financiero y 
en el sector privado, con lo que la contracción 
monetaria efectiva no hizo más que contribuir a 
la persistencia de la Gran Depresión. 
¿Cómo  podría  encaminarse  la  recuperación? 
¿Sería una V, una W o una U?
Yo  siempre  me  quedo  bastante  sorprendido 
con  la  capacidad  que  tienen  algunos  analistas 
para  hacer  predicciones  tan  precisas,  incluso 
para  asociarlas  con  la  forma  de  las  letras  del 
abecedario. No me arriesgaría a hacer ninguna   
predicción de este tipo. Yo creo que hay indi-
cadores.  Prefiero  seguir  la  coyuntura  en  cada 
momento.  Ahí  tenemos  indicadores  claros  de 
que la caída de la actividad económica se está 
desacelerando, éste era el primer paso hacia la 
recuperación y eso es ahora lo que cabe esperar; 
que haya primero indicadores sólidos, no basa-
dos solamente en encuestas o predicciones que 
puedan hacer ciertos analistas, sino que hayan 
indicadores  sólidos  de  crecimiento  del  PBI  y 
otras variables macroeconómicas, especialmen-
te,  el  consumo  y,  eventualmente,  la  inversión 
productiva.
Y esta crisis ¿qué lecciones principales nos deja 
en cuanto, por ejemplo, al manejo de política 
monetaria?
Supongo que muchas. Una de ellas es el riesgo, 
que muchos consideraban menor, de mantener 
tasas de inflación medias muy bajas, las que pue-
den llevar –como se ha visto en muchos países– a 
situaciones en las que el banco central no puede 
reducir las tasas de interés nominal porque hay 
un límite inferior de cero. Entonces, quizás esto 
es un tema tabú, pero algunos países –y estoy 
pensando concretamente en el caso de la zona 
euro–, quizás, deberían replantear sus objetivos 
de  inflación  y  ajustarlos  un  poco  al  alza.  Esto 
podría  ser  una  lección,  pero  hay  que  pensarla 
bien, porque no hay que tomar decisiones errá-
ticas, ni dar marcha atrás. La lección principal 
no atañe tanto a la autoridad monetaria sino a 
las  instituciones  responsables  de  la  regulación 
y supervisión del sistema financiero. Estas son 
las lecciones que se van a aprender, sobre todo 
en  el  sentido  de  desarrollar  instrumentos  que 
puedan utilizarse de forma activa y con carácter 
contracíclico  y  que  eviten  situaciónes  de  ries-
gos sistémicos como los acontecidos. Hay otros 
aspectos relacionados con la política monetaria 
que son más controvertidos. Por ejemplo, ¿en qué 
medida esta política debería responder a varia-
ciones en el precio de los activos? En realidad las 
autoridades  monetarias  no  deberían  centrarse 
tanto en la inflación y en alguna otra variable 
económica, sino que también deberían preocu-
parse por el comportamiento de los mercados, 
Gaﾭlí.
sobre la crisis, 
cautamente señala 
que se ha tocado 
fondo en países 
claves.moneda  1
muy vinculado con la estabilidad financiera y el 
valor de los activos. Yo creo que, en el margen, 
puede haber un ajuste del comportamiento de 
las  autoridades  monetarias,  en  la  medida  en 
que la regulación financiera mejore y se eviten 
situaciones de burbujas especulativas, asociadas 
con crecimiento del crédito desproporcionado. 
Pero esperemos que no sea necesario, por parte 
de los bancos centrales, el tener que preocuparse 
por temas que no son específicamente los que 
les competen y que de alguna manera podrían, 
incluso, desviar la atención sobre sus objetivos 
centrales    y  dificultar  la  comunicación  de  sus 
estrategias de política.
Y en el campo académico ¿cuál es el reto para 
los economistas?
El  reto,  asociado  a  la  crisis,  es  en  primer 
lugar, repensar algunos de nuestros modelos e 
incorporar elementos que se han mostrado cen-
trales en este episodio y que actualmente no se 
encuentran presentes. Incluso modelos como los 
que utilizan muchos bancos centrales a la hora 
de  analizar  políticas  monetarias  alternativas  o 
hacer predicciones, modelos que no tienen rela-
ción con el sector financiero y, concretamente, 
con los intermediarios financieros. Estos inter-
mediarios financieros, con todas las restricciones 
con las que trabajan y con los incentivos que los 
mueven,  claramente  deben  estar  presentes  en 
cualquier modelo que intente explicar lo que ha 
sucedido. 
En ese sentido ¿la ciencia económica evolucio-
nará hacia modelos más sofisticados y, por lo 
tanto, al uso de más variables? 
Yo creo que la ciencia económica avanza por sen-
deros paralelos, simultáneos. Por una parte, hay un 
esfuerzo que es quizás más visible en instituciones 
como bancos centrales o el FMI, encaminadas a la 
construcción  de  modelos  relativamente  grandes, 
realistas, donde pueden ser llevados los datos y que, 
sin duda, pueden incorporar todos los elementos 
que en un momento dado sean considerados sig-
nificativos. Por otro lado, hay otro campo, el de la 
actividad académica, con el que me identifico más, 
en el que uno no intenta construir un gran modelo 
que incorpore todos los elementos, sino modelos 
muy sencillos que pueden ser útiles desde un punto 
de  vista  pedagógico  para  explicar  y  transmitir  la 
importancia de mecanismos o fenómenos que han 
sido ignorados, pero que resultan significativos en 
un momento.
Se comentó bastante la posibilidad de que el dólar 
tienda a debilitarse, ¿qué opinión le merece?
En consistencia con lo que he comentado antes, 
la posibilidad de que el dólar tienda a depreciar-
se me parece tan factible como la posibilidad de 
que el dólar tienda a apreciarse. Lo que puedo 
opinar es que no son deseables las situaciones en 
las que los tipos de cambio experimentan fluc-
tuaciones excesivamente altas. Durante la última 
década  y,  al  margen  de  problemas  de  algunos 
países, no hemos visto tales situaciones dramá-
ticas de fluctuaciones en el tipo de cambio. Han 
habido fluctuaciones persistentes, pero han sido 
relativamente  suaves.  No  veo  en  el  horizonte 
un escenario muy probable en el que el dólar se 
deprecie desproporcionadamente o que no esté 
justificado por los fundamentos.
Finalmente, atendiendo a su experiencia como 
docente, ¿qué recomendaría a los economistas 
que están iniciándose en esta carrera?
Creo  que  los  mejores  economistas  que  ha 
dado el mundo durante el siglo pasado, son los 
que se formaron durante la Gran Depresión. Se 
podría decir que los jóvenes economistas que 
se  están  formando  actualmente  y  han  expe-
rimentado  la  crisis  financiera  internacional 
que estamos viviendo, tienen un cierto privi-
legio,  porque  supone  un  estímulo  intelectual 
impresionante que difícilmente hubieran teni-
do durante las dos últimas décadas, sobre todo 
en los países industrializados, porque ha sido 
un  período  de  estabilidad  muy  fuerte  y  una 
persona  con  ganas  de  estímulos  importantes 
quizás no se hubiera sentido muy atraído por 
la  economía.  Entonces,  creo  que  una  conse-
cuencia buena de la crisis es que va a generar 
buenos economistas.  ❚
“
“
tenemos indicadores 
claros de que la 
caída de la actividad 
económica se está 
desacelerando

La respuesta de los bancos centrales a la crisis ha sido muy buena

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/Moneda-141/Moneda-141-02.pdf

La respuesta de los bancos centrales a la crisis ha sido muy buena

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