En la actualidad, el doctor Lea participa en una misión técnica del Fondo Monetario Internacional para ayudar al desarrollo de instrumentos hipotecarios en el Perú.

Lea, Michael

Spanish

Research Papers in Economics

moneda  14
moneda ❙ seminario
miChAEL LEA*  B
su aplicación
usos internacionales y
en la actualidad, el doctor Lea participa en una 
misión técnica del fondo monetario Internacional 
para ayudar al desarrollo de instrumentos 
hipotecarios en el perú.
* Consultor del fondo monetario Internacional y presidente de Cardiff 
economic Consulting. Actualmente se desempeña como especialista 
en instituciones y mercados hipotecarios y cuenta con más de 25 años 
de experiencia en la industria de servicios financieros. en las últimas 
dos décadas ha brindado asesoría en 28 países, como consultor de 
agencias de desarrollo internacional, empresas financieras estatales, 
grupos comerciales, agencias reguladoras y principales instituciones 
financieras del sector privado en europa, mercados emergentes y los 
estados unidos. 
onos 
cuBieRtos:
en el caso peruanomoneda  15
Los bonos cubiertos son instrumentos de deuda respal-
dados por un conjunto de activos de primera calidad 
(que en el contexto europeo son préstamos hipotecarios 
o bonos emitidos por el sector público) sobre los cuales 
el inversionista tiene un derecho prioritario en caso de 
incumplimiento del emisor1. En los países de la Unión 
Europea, la emisión de bonos cubiertos se rige por leyes 
que definen las características de los créditos o activos 
elegibles como colaterales, así como otros requerimientos 
específicos. En la mayoría de los casos, los activos elegi-
bles designados como colaterales son mantenidos en 
un conjunto aparte. En algunos países (como España), 
todos los créditos hipotecarios (calificados) de la hoja 
de balance del emisor sirven como colaterales para los 
bonos. Siguiendo el “principio de cobertura” , el saldo de 
bonos vigente y sus intereses deben estar cubiertos por el 
conjunto de activos de respaldo. (Cuadro 1).
Una característica importante de los bonos cubiertos 
es que el inversionista tiene derecho preferencial sobre 
el colateral y los ingresos que se derivan de éste. Adicio-
nalmente, los inversionistas también tienen derechos, 
aunque no preferenciales, sobre los otros activos del 
emisor (es decir, tienen una doble seguridad dada por 
el colateral y el emisor). Aparte de ello, en la mayoría de 
países hay otras características que refuerzan la seguri-
dad de los bonos cubiertos: límite máximo a la razón 
Valor del Préstamo/Valor de la Hipoteca, reglas de 
valorización de inmuebles, y supervisores o monitores 
de los colaterales, que actúan para resguardar los inte-
reses de los bonistas. Los bonos cubiertos permiten a 
los emisores obtener fondos en los mercados de capita-
les a costos reducidos, con los cuales pueden financiar 
la construcción de viviendas y propiedades comerciales 
a tasa de interés estables para los prestatarios. 
En la mayoría de países, hay un régimen legal espe-
cial para la emisión de bonos cubiertos, el cual provee 
protección especial a los inversionistas. La ley especifica 
el tipo de activos elegibles para servir de garantía, el 
sistema de administración de las garantías, los mejo-
radores de crédito y los requerimientos de sobrecolate-
ralización. Adicionalmente, los colaterales permanecen 
en el balance del emisor y los activos elegibles son sus-
tituibles.
El Consejo Europeo de Bonos Cubiertos, un grupo 
comercial que representa a los emisores de bonos 
cubiertos, ha listado cuatro características esenciales 
de un bono cubierto2: 
• El bono es emitido por una institución de crédito 
sujeta a supervisión y regulación pública;
• Los bonistas tienen derecho preferencial (en rela-
ción a otros acreedores) sobre los activos financieros 
de respaldo;
• La institución financiera tiene la obligación de 
mantener suficientes activos en el conjunto de activos 
de respaldo para poder atender los reclamos de los 
bonistas en cualquier momento;
• Las obligaciones de la institución financiera res-
pecto al conjunto de activos de garantía son super-
visadas por organismos públicos o instituciones 
independientes.
Los bonos cubiertos representan más de dos billones 
de euros en Europa, el 55 por ciento de los cuales son 
garantizados con créditos hipotecarios. (Gráfico 1). 
En los años recientes, los bonos cubiertos han sido el 
segmento de más rápido crecimiento en el mercado3. 
Los bonos cubiertos representan una impor-
tante fuente de financiamiento en muchos países. 
(Gráfico 2). Ellos financian el 16 por ciento de la 
usos internacionales y
1 ver european Central Bank, “Covered Bond in the eu financial system”, diciembre, 2008 y Avesani, r., pascual, A.g., e. ribacova, ”the use of mortgage Covered Bonds”, Imf 
Working paper 07/20, enero 2007.
2 www.ecbc.hypo.org. el Consejo publica una amplia revisión de los bonos cubiertos, incluyendo resúmenes de cada país, en the Covered Bond fact Book, 2008, el cual está 
disponible en el sitio web.
3 Los bonos cubiertos con hipotecas financian créditos residenciales y comerciales.
 
cuadro 1  ❚ Bonos cubiertos: estructura básica
         
fuente: a. batcHvarov and s. WinKLer, "tHe covered bond booK", merriLL LyncH, december 2008.
otros activos
Institución Financiera
(emisor de Bonos Cubiertos)
activos Pasivos
otros pasivos otros activos otros pasivos
Bonos Cubiertos
requerimientos específicos de calce 
entre activos y pasivos 
Inversionistas en 
Bonos Cubiertos 
supervisor de los
activos de respaldo
Ingresos de los  
Bonos Cubiertos 
  
Bonos Cubiertos 
requerimientos específicos de calce 
Activos de respaldo 
separadosmoneda  16
moneda ❙ seminario
deuda hipotecaria vigente en la Unión Europea 
y una proporción significativamente más alta en 
varios países.
Fuera de Europa también encontramos emisores: 
Canadá (casi dos mil millones de euros), Estados Uni-
dos (cerca de 12 mil millones de euros), y Chile (casi 
cinco mil millones de euros).
Los bonos cubiertos son atractivos para los emisores, 
inversionistas y gobiernos. Para los emisores, represen-
tan un instrumento de largo plazo que facilita el fondeo 
y la administración de riesgos del portafolio. Los bonos 
cubiertos pueden ser fuentes de financiamiento de 
bajo costo y típicamente son mejor calificados (menor 
riesgo) que otras obligaciones del emisor. Además, 
tienen bajos costos de emisión debido a su estructura 
simple y estandarizada4. 
Los bonos cubiertos son atractivos para los inversio-
nistas debido a su alta calificación crediticia (la mayoría 
se emiten con AAA), con protección en caso de quiebra 
del emisor. Aparte de su liquidez y simplicidad, que 
son características bien vistas por los inversionistas, su 
status privado permite a los bonistas obtener mejo-
res rendimientos que los de bonos del gobierno con 
el mismo plazo. El rápido crecimiento de los bonos 
cubiertos europeos ha sido impulsado por legislaciones 
europeas favorables. La directiva 85/611/ECEC del 
20/12/1985 de la UCITS permite a los bonos cubiertos 
beneficiarse de mayores flujos de inversionistas insti-
tucionales y relativamente menores ponderadores de 
riesgo (10 %) para los bancos5. 
Los gobiernos también encuentran que los bonos 
cubiertos son instrumentos atractivos para sus mer-
cados de capitales. Ellos aumentan el financiamiento 
de la construcción de viviendas y facilitan el desarro-
llo del mercado de bonos, porque se constituyen en 
instrumentos alternativos de alta calidad a los bonos 
del gobierno. Adicionalmente, su condición de acti-
vos de largo plazo los hace atractivos a inversionistas 
institucionales. Los bonos cubiertos también pueden 
ser una herramienta para las operaciones del banco 
central. El Banco Central Europeo (BCE) y muchos 
bancos centrales aceptan bonos cubiertos AAA como 
colaterales para préstamos. En 2009, el BCE anunció 
que compraría bonos cubiertos en un intento por 
estimular el mercado.
Existen ciertas características claves que son impor-
tantes para el desarrollo de un mercado de bonos 
cubiertos.
Marco legal: 
En la mayoría de países que cuentan con bonos 
cubiertos, hay una legislación especial que define las 
características de los colaterales y el mantenimiento 
de suficientes colaterales durante la vida de los bonos. 
En Europa, la legislación especial asigna un 10 por 
ciento de riesgo ponderado de capital para los bonos 
y flexibiliza los límites de inversión de los inversionistas 
institucionales. A fines de 2008, 24 países europeos 
contaban con legislación especial6. Sin embargo, los 
bonos cubiertos también pueden ser emitidos sin legis-
lación especial (cuatro países). En este último caso, los 
principales puntos contenidos en la ley especial son 
replicados en los contratos y en las estructuraciones. 
Sin embargo, estos bonos no califican para tratamiento 
especial en Europa y, en la reciente crisis financiera 
global, no se han comportado tan bien como los bonos 
de países que cuentan con legislación especial.
Emisor:
Una característica importante de la legislación de 
bonos cubiertos es si el emisor es una institución 
especializada o diversificada (banco universal). His-
gráfico 1  ❚ Saldo de bonos en Europa   
FuENtE: ebcb
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
2003  2004  2005  2006  2007
m
i
l
l
o
n
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s
 
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u
r
o
s
otros
pÚbLico
Hipotecario
4 en la mayoría de los casos los bonos cubiertos son bonos que se amortizan al final. en europa, la liquidez es mejorada a través de emisiones ’jumbo’ y de creadores de mercado.
5 Bonos que están en línea con la definición de bonos cubiertos de la directiva de requerimientos de Capital (Crd) se benefician de un  tratamiento especial (10% de ponde-
ración) en términos de ponderación de riesgo. para cumplir con la definición de la Crd, los bonos cubiertos deben cumplir los requerimientos del Artículo 22 (4) de la directiva 
de suscripciones  para Inversiones Colectivas en valores transferibles (uCIts). si estos criterios son cumplidos, los fondos de inversión y las compañías de seguros pueden 
invertir hasta 25% y 40% de sus activos, respectivamente, en bonos cubiertos de un solo emisor, lo que resulta significativamente distinto del límite usual (10%). Los bonos 
calificados también se benefician de menores descuentos de valorización por parte del Banco Central europeo.    
6 en Chile también hay una ley especial de bonos cubiertos (Letras de Crédito hipotecario). no hay leyes especiales de bonos cubiertos en méxico y Colombia. 
 moneda  17
tóricamente, y aún en muchos países, la emisión de 
bonos cubiertos sólo se permite a instituciones espe-
cializadas (bancos hipotecarios). Sin embargo, muchos 
países permiten que los bancos diversificados emitan 
bonos cubiertos. Los beneficios de la especialización 
son seguridad y transparencia. El costo es una menor 
economía de escala y diversificación, lo cual limita 
la competitividad de los emisores especializados. La 
tendencia en países con emisores especializados es 
incorporarlos como empresas subsidiarias de grupos 
de bancos más grandes.
Colateral 
Las características del colateral son definidas en la legis-
lación o el contrato. Incluyen el requerimiento de que 
los préstamos sean asegurados por primera hipoteca. En 
algunos casos sólo se permiten créditos residenciales, en 
otros casos, también comerciales. Hay restricciones sobre 
el valor máximo de la razón Valor del Préstamo/ Valor de 
la Hipoteca (típicamente 60 % u 80%) y en algunos casos 
hay reglas para valorización (valor sostenible en vez de 
valor de mercado).  Los emisores pueden sustituir otras 
formas de colateral7 (por ejemplo, efectivo, deuda pública 
y derivados). Los tipos y porcentajes de los colaterales 
sustitutos son definidos en la ley o contrato. 
Colateralización y calce
A los emisores se les exige mantener una adecuada 
colateralización, de manera tal que el valor de los 
activos de respaldo sea mayor o igual al valor de los 
bonos. El requerimiento más simple es el calce del valor 
nominal, pero la mayoría de leyes y contratos de bonos 
cubiertos exigen calces más estrictos para limitar el 
riesgo de tasas de interés del portafolio. Otros ejemplos 
incluyen calces de rendimientos, límites de brechas de 
duración y requerimientos de que el valor presente 
neto de los activos sea mayor que el valor presente neto 
de las obligaciones. Se permite también que los deriva-
dos sean parte de los activos de respaldo, para facilitar 
los requerimientos de calce. En algunas legislaciones 
se obliga periódicamente a realizar pruebas de stress 
del portafolio.
Protección en casos de insolvencia
En caso de bancarrota, los activos de respaldo deben ser 
excluidos de la masa. Los bonistas deben tener un dere-
cho prioritario sobre los activos de respaldo, incluso 
por encima del gobierno y los trabajadores. La quiebra 
del emisor no debería acelerar el repago del bono.
Supervisión
Debe haber supervisión pública de los bonos y sus 
garantías para asegurar que se cumplan los reque-
rimientos de solvencia, las reglas de valorización y 
préstamos, y los requerimientos de calce. En muchos 
países los bonos y los activos cubiertos son listados 
en registros especiales. El supervisor de los activos de 
respaldo puede ser un auditor especial o un supervisor 
prudencial. El supervisor prudencial también autoriza 
a los emisores y chequea el cumplimiento de los reque-
rimientos de capitalización.
Estas características de diseño son evaluadas por 
agencias de clasificación al momento de calificar los 
bonos cubiertos (específicamente, cuántas posiciones 
por encima de la calificación del emisor puede estar 
situado el bono cubierto). La agencia clasificadora 
evaluará la fortaleza del marco legal, la calidad del cola-
teral, la evolución de los flujos de caja de los créditos y 
los bonos en escenarios de stress, y el acceso del emisor 
a liquidez en la eventualidad de que no pueda acceder 
al mercado de capitales.
El acceso a liquidez del emisor es clave en la coyun-
tura económica actual. Otro tema es la subordina-
ción estructural de los acreedores no preferentes (en 
particular los aseguradores de depósitos). Algunos 
países han puesto límites a la proporción de bonos 
cubiertos en el total de obligaciones del emisor. Lidiar 
con el riesgo de prepago de los préstamos es otro tema 
importante para emisores que tienen préstamos a tasa 
de interés fija como activos de respaldo. Este riesgo 
7 el valor sostenible de un préstamo hipotecario es una aproximación conservadora de valorización, que enfatiza la naturaleza de largo plazo del contrato hipotecario. no hay 
una aproximación universal sobre la valorización de un préstamo hipotecario.
 
gráfico 2      ❚ Porcentaje de créditos hipotecarios financiados con bonos cubiertos
FuENtE: emf, banco estado (cHiLe) 2007
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
% dinamarca  suecia  hungría  españa  Chile   Alemania  francia  Irlanda  reino unido 
uI
16%moneda  18
moneda ❙ seminario
puede ser manejado a través de penalidades o exclu-
sión del prepago, o a través de la emisión de bonos 
redimibles anticipadamente (callable bonds). 
Factibilidad de los bonos cubiertos en el Perú 
En el Perú, los participantes del mercado se muestran 
en general favorables a un mayor uso de los bonos 
cubiertos. En particular, existe una fuerte demanda 
de los inversionistas por bonos con calificación AAA. 
Asimismo, no existirían impedimentos serios para 
invertir en bonos cubiertos.
Por el lado de los emisores, es posible que la demanda 
sea limitada en el corto plazo. Tres de los cuatro bancos 
más grandes, que actualmente dominan el mercado de 
crédito hipotecario, ya tienen emisiones corporativas 
de largo plazo calificadas como AAA y no necesitan el 
mejoramiento de calificación crediticia provisto por 
los bonos cubiertos. Ellos están más bien interesados 
en operaciones de titulización, como una forma de 
vender activos y reducir la concentración en créditos 
hipotecarios. Existe mayor interés entre los bancos 
medianos, los cuales ven a los bonos cubiertos como 
una forma de generar financiamiento de largo plazo 
a costos atractivos, debido a las buenas calificacio-
nes de riesgo. Puede haber también algún interés en 
las Cajas, pero ellas son muy pequeñas y recién están 
comenzando a dar créditos hipotecarios. Por su parte, 
las compañías financieras enfrentan restricciones de 
capital y necesitan el alivio de capital proporcionado 
por las operaciones de titulización.
En el mediano plazo, es posible que los emisores 
aumenten su demanda por bonos cubiertos. Las pers-
pectivas de crecimiento del crédito hipotecario son 
buenas, y reflejan las necesidades de vivienda del país, 
su bajo nivel de endeudamiento y el gran desempeño 
de sus indicadores macroeconómicos. Los bancos, en 
la medida en que vayan creciendo sus portafolios de 
créditos hipotecarios a largo plazo a tasa de interés cuasi-
fija, enfrentarán crecientes descalces de plazos y tasas de 
interés. En este escenario, es probable que los prestamis-
tas que no tienen restricciones de capital encuentren en 
los bonos cubiertos una alternativa más barata que la 
titulización para generar fondos de largo plazo. 
Una alternativa para la emisión de bonos cubiertos 
por instituciones individuales es el emisor centrali-
zado de prestamistas múltiples. Tales emisores exis-
ten en varios países europeos, incluyendo España, 
Francia y Dinamarca, pudiendo ser de dos tipos. En 
un caso, el emisor puede ser un vehículo de propósito 
especial que compra bonos cubiertos de prestamistas 
individuales y emite bonos cubiertos respaldados 
por un conjunto de bonos individuales (modelo 
español). Alternativamente, el emisor podría ser 
una institución financiera especializada que otorga 
préstamos a bancos individuales (respaldados por 
los préstamos hipotecarios de estos bancos) y emite 
bonos cubiertos respaldados por un derecho prefe-
rencial sobre los préstamos y el capital del emisor 
(modelo francés). Estas emisiones de prestamistas 
múltiples presentan algunas ventajas. Primero, estas 
emisiones pueden alcanzar mayor liquidez en el mer-
cado, mediante emisiones más grandes y frecuentes. 
Segundo, se puede emitir más rápidamente que los 
pequeños prestamistas, debido a su mejor califica-
ción y/o a menores costos de emisión.   ❚
 
BONOS cuBIErtOS. 
Atractiva forma de 
generar 
financiamiento de 
largo plazo con 
fines de inversión 
hipotecaria.

Bonos cubiertos: Usos internacionales y su aplicación en el caso peruano

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/Moneda-140/Moneda-140-04.pdf

Bonos cubiertos: Usos internacionales y su aplicación en el caso peruano

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