Describe la operatividad y valorización de estos swaps. También analiza las estrategias de inversión y el uso de este tipo de instrumento como indicador de riesgo país.

Humala, Alberto

Spanish

Research Papers in Economics

moneda  15
moneda ❙ instrumentos financieros
*   Especialista en investigación Económica del BCRP.
    alberto.humala@bcrp.gob.pe
Los swaps de incumplimiento de crédito o CDS 
por sus siglas en inglés (Credit Default Swaps) 
son instrumentos derivados que proporcionan 
cobertura contra el riesgo de incumplimiento 
del emisor de un bono o deuda. El comprador 
del CDS obtiene el derecho a vender el bono 
a su valor nominal. El vendedor del CDS 
acuerda comprar el bono en caso ocurra el 
incumplimiento. Los pagos entre las partes 
contratantes son, entonces, condicionales a la 
solvencia crediticia del emisor del bono, por lo 
que el precio del CDS refleja la percepción de 
mercado sobre esta solvencia.
alberto humala* moneda  16
moneda ❙ instrumentos financieros
Aunque	como	resultado	de	la	crisis	financiera	glo-
bal	el	mercado	de	CDS	se	redujo	47	por	ciento	
entre junio de 2008 y junio de 2010, aún representa 
el 5 por ciento del total del mercado de deriva-
dos Over-The-Counter	(OTC),	con	unos	US$	30	
billones	de	dólares	en	valor	nocional	(ver	Cuadro	
1)1.	Los	CDS	se	transan	bilateralmente	en	estos	
mercados	OTC	usualmente	bajo	los	estándares	
establecidos	por	ISDA	(International Swaps and 
Derivatives Association).	A	pesar	que	el	uso	irres-
tricto	de	los	CDS	ha	sido	cuestionado	por	el	riesgo	
sistémico que pueden generar, la mayoría de países 
no tiene regulación prudencial explícita respecto a 
estos instrumentos.
OPERATIVIDAD DE LOS CDS
El emisor del bono es la entidad de referencia y 
el valor nominal del bono es el principal nocio-
nal	del	CDS.	El	inversionista	que	compra	un	CDS	
adquiere el derecho a recibir el valor nominal del 
bono (o instrumento de referencia) en caso ocurra 
el incumplimiento (o evento de crédito). Por esta 
cobertura que obtiene sobre el bono de referencia, el 
comprador se compromete a pagar al vendedor del 
CDS	un	porcentaje	del	principal	nocional	durante	
la vigencia del contrato. Este pago constituye el 
costo o precio de la cobertura y se le conoce como el 
spread	del	CDS	(ver	Diagrama	1).	Se	expresa	como	
puntos	básicos	anuales	sobre	el	valor	nocional.2 
Operativamente, el spread se paga en cuotas trimes-
trales en la modalidad de devengado.
Ante	un	incumplimiento	del	emisor	del	bono,	
el	vendedor	del	CDS	compensa	al	comprador	
de la cobertura por la pérdida del valor nominal 
del bono y recibe a cambio el bono físico (ver 
Diagrama 2). El inversionista que posee la cober-
tura elige qué tipo de bono de mercado específico 
entregará	para	liquidar	el	contrato.	
El instrumento de referencia puede ser un 
bono privado (corporativo) o público (soberano). 
Cuando	se	trata	de	bonos	corporativos,	el	evento	
de crédito que activa el seguro incluye el incum-
plimiento en los pagos, la reestructuración de la 
deuda o la quiebra del emisor. En los bonos sobera-
nos	se	considera	además	los	repudios	(el	gobierno	
emisor no desea realizar los pagos), moratorias y 
aceleraciones (adelantos en los pagos o rescate).
VALORIzACIÓN DEL CDS
El	CDS	tiene	valor	para	quien	lo	adquiere	porque	
otorga una cobertura del riesgo crediticio tal 
Cuadro 1  ❚ Valor Nocional en mercados oTC 
      de derivados y CdS
   Junio 2008  Junio 2010  Var. %
    Bill. uS$  Part. %  Bill. uS$  Part. %  2010 / 2008 
Total OTC  672,6  100,0  582,7  100,0  -13,4
CDS   57,4  8,5  30,3  5,3  -47,3
fUENTE: bis quaRTeRly Review, diCiembRe 2010.
diagrama 1   ❚ CdS sin incumplimiento
diagrama 2   ❚ CdS con incumplimiento:
      liquidación física
Comprador de 
Cobertura
Vendedor de 
Cobertura
Valor nominal del bono
Entrega física de bonos
diagrama 3    ❚ CdS con incumplimiento:
       liquidación en efectivo
Comprador de 
Cobertura
Vendedor de 
Cobertura
Valor nominal menos 
valor promedio del bono
Alternativamente,	el	vendedor	del	CDS	entregará	
al comprador la diferencia entre el valor nominal 
del bono y su valor promedio (demanda y oferta) 
de mercado (ver Diagrama 3). En cualquier moda-
lidad de liquidación del contrato, el comprador del 
CDS	requiere	pagar	el	spread devengado final antes 
de recibir la compensación de la cobertura.
1  El valor nocional corresponde al valor de referencia del bono sobre el cual se establece las condiciones de pago del CDS. 
2  un punto básico representa 0,01 por ciento.
Comprador de 
Cobertura
Vendedor de 
Cobertura
Paga m puntos básicos: 
spreadmoneda  17
diagrama 2   ❚ CdS con incumplimiento:
      liquidación física
diagrama 3    ❚ CdS con incumplimiento:
       liquidación en efectivo
que el rendimiento del inversionista disminuye 
en el spread	del	CDS	y	asemeja	el	retorno	de	un	
bono libre de riesgo. El spread debe ser, entonces, 
equivalente a la diferencia entre el retorno par 
del bono de referencia y el retorno par de un 
bono libre de riesgo de igual vencimiento, pero 
distinto	emisor	(ver	Diagrama	4).	Así,	el	spread 
del	CDS	representa	el	riesgo	crediticio	del	emisor	
de referencia. 
Al	inicio	del	contrato,	el	spread	del	CDS	es	tal	que	
el valor esperado de los pagos al vendedor lo com-
pensa exactamente por su pérdida esperada en caso 
ocurra el incumplimiento (el pago al comprador 
del	CDS).	Así,	el	spread	del	CDS	es	condicional	al	
evento de crédito y para determinarlo requiere pre-
cisar la probabilidad de incumplimiento del emi-
sor3 y la tasa de rescate del bono 4 (ver Diagrama 5).
diagrama 4   ❚ Valor del CdS
spread del 
CDs
n - años
Rendimiento
Par del Bono
n - años
Rendimiento
Par del Bono
Libre de Riesgo
n - años
= --
diagrama 5   ❚ determinación del spread del CdS
Por ejemplo, con una probabilidad de incumpli-
miento de 2 por ciento y una tasa de rescate de 40 por 
ciento, el spread se obtiene del producto de 0,02 por 
0,6. Es decir, el spread	sería	0,012	o	120	puntos	básicos.	
Este	cálculo	sencillo	asume	que	el	pago	del	spread y el 
evento de crédito ocurren al mismo tiempo, de forma 
que la tasa libre de riesgo para descontar los pagos es 
igual en ambos lados de la expresión (no hace diferen-
cia	en	el	cálculo)5. Sin embargo, la determinación del 
spread	es	usualmente	más	compleja	al	incluir	múlti-
ples períodos posibles para el evento de crédito.
Teóricamente, el spread se calcula en base a las 
estimaciones de probabilidad (incondicionales) de 
incumplimiento de la entidad de referencia. En la 
práctica,	estas	probabilidades	se	calculan	implícita-
mente con los spreads	de	mercado	de	los	CDS	más	
transados (ver Diagrama 6). Las probabilidades 
implícitas	en	los	CDS	resultan	así	consistentes	con	
la neutralidad al riesgo asumida en los modelos de 
diagrama 6  ❚ Probalidades implícitas 
     de incumplimiento
Probalidad
incumplimiento
spread del CDs
(1 - Tasa de Rescate)
=
valuación. La tasa de rescate es, por lo general, un 
valor	que	se	asume	constante	para	los	cálculos.6 
SPREAD DEL CDS COmO INDICADOR DE 
RIESGO PAÍS
Si se trata de un bono soberano, el spread	del	CDS	
es un indicador del riesgo crediticio del país emisor 
del bono. Mientras mayor sea el spread	del	CDS,	
mayor la percepción que el país emisor incum-
plirá	sus	condiciones.	El	riesgo	país	basado	en	los	
diferenciales de retornos entre bonos soberanos 
debe ser teóricamente similar al spread	del	CDS	
(ver Diagrama 7). Nótese que el bono soberano y 
el	CDS	transan	sobre	el	mismo	riesgo	crediticio,	
pero en mercados diferentes.
En	el	Gráfico	1,	se	muestra	el	spread	del	CDS	a	
cinco años frente al spread Embi (un índice repre-
sentativo de varios vencimientos) y se aprecia, 
efectivamente, similar evolución para ambos indi-
cadores de riesgo país. Sin embargo, se distancian 
en algunos períodos por distintas condiciones de 
liquidez o diversos objetivos de los inversionistas 
en cada mercado.
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN CON CDS
Al	proporcionar	una	compensación	a	la	pérdida	
de valor de un bono ante el incumplimiento de 
3  Los diversos bonos de la entidad de referencia se asume que tienen igual probabilidad de incumplimiento que el emisor.
4  Definida como el valor de mercado que tiene el bono inmediatamente después del incumplimiento. Se expresa como un porcentaje del valor nominal del bono. 
5  Ejemplo tomado de hull, john (2009), introducción a los mercados de futuros y opciones.
6  En los CDS soberanos de Bloomberg, por ejemplo, se asume una tasa de rescate de 25 por ciento.
spread del 
CDs Probabilidad
Incumplimiento
(1 - Tasa 
de Rescate) *
Pago al vendedor 
del CDs
Pago al comprador del CDs
(Pérdida esperada del vendedor)moneda  18
moneda ❙ instrumentos financieros
pago	de	su	emisor,	el	CDS	es	naturalmente	utili-
zado como un instrumento de cobertura de este 
riesgo crediticio. Se asume que el inversionista 
que	adquiere	el	CDS	posee	el	bono	de	referencia	
y acepta reducir su rendimiento a fin de tener una 
cobertura apropiada.
En	la	práctica,	los	inversionistas	no	requieren	
poseer títulos de la entidad de referencia para 
adquirir	o	vender	CDS	sino	que	especulan	sobre	el	
prestigio del emisor (un país, por ejemplo). Si com-
pran la cobertura sin poseer el bono de referencia 
y hay un evento de crédito, el beneficio puede ser 
considerable7. 
Un	tercer	uso	de	CDS,	aparte	de	la	cobertura	y	
especulación, es cuando los inversionistas perciben 
discrepancias entre el spread	del	CDS	y	el	riesgo	
efectivo del emisor. Las operaciones de mercado 
que estas diferencias generan deben conducir el 
spread	del	CDS	a	su	valor	correspondiente	al	riesgo	
crediticio del emisor por arbitraje.
En particular, si el spread	del	CDS	efectivo	es	
menor que su valor de mercado supuesto (el riesgo 
crediticio del emisor), un inversionista podría 
ganar	más	que	la	tasa	libre	de	riesgo	al	comprar	el	
bono	corporativo	más	la	cobertura	(ver	Diagrama	
8). En tanto que si el spread es mayor, el inversio-
nista	puede	obtener	una	tasa	de	interés	más	baja	
que la libre de riesgo si vende en corto el bono y 
ofrece	el	CDS.
Práctica	común	en	los	mercados	de	CDS	es	que	
el inversionista que vende la protección a un cliente 
contra	el	impago	de	un	bono,	demandará	en	el	
mercado a su vez protección para su posición (la 
eventualidad de tener que comprar los bonos). 
Por	lo	que	el	volumen	de	CDS	es	sustancialmente	
mayor a la deuda subyacente nocional de los bonos 
involucrados. La mayor parte de transacciones se 
refieren	a	montos	entre	US$	10	y	20	millones	de	
dólares.	Aproximadamente	el	70	por	ciento	del	
mercado (a junio de 2010) correspondía a venci-
mientos entre 1 y 5 años.  ❚
7  Sin embargo, aquellos con posiciones especulativas pueden tener que conseguir los bonos para liquidar el contrato.
diagrama 7   ❚ distintos indicadores del riesgo país
spread del 
CDs
País 
Emergente
Rendimiento
del Bono País
Emergente
Rendimiento
del Bono 
Libre 
de Riesgo = --
Riesgo país por CDs Riesgo país por diferencial de retornos
diagrama 8   ❚ arbitraje si CdS subvaluado
Rendimiento
Par del Bono 
Libre de Riesgo
n - años 
Rendimiento
Par del Bono
n - años
spread 
del CDs
n - años --
Vende en corto 
bono libre de riesgo
Compra bono Compra 
cobertura
grÁfiCo 1  ❚ indicadores riesgo País del Perú
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
P
u
n
t
o
s
 
b
á
s
i
c
o
s
27/10/10  27/11/10  27/12/10
spRead embi
spRead Cds

Swaps de incumplimiento de crédito (Credit Default Swaps)

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/Moneda-147/Moneda-147-03.pdf

Swaps de incumplimiento de crédito (Credit Default Swaps)

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Research Papers in Economics