Estudian los determinantes del tipo de cambio real de equilibrio en el país sobre la base del análisis de los episodios posteriores a la Crisis Rusa y a la Crisis Subprime.

Rodríguez, Donita

Winkelried, Diego

Spanish

Research Papers in Economics

moneda  9
moneda ❙ tipo de cambio
*   Analista senior, Modelos Macroeconómicos del BCRP.
    donita.rodriguez@bcrp.gob.pe
* *  jefe del Departamento de Modelos Macroeconómicos del BCRP.
    diego.winkelried@bcrp.gob.pe
Al preguntarnos por los determinantes del 
tipo de cambio real de equilibrio en el país, 
analizamos los episodios posteriores a la Crisis 
Rusa y a la Crisis Subprime y encontramos 
que tanto la respuesta del equilibrio como 
la evolución de los fundamentos son 
notoriamente opuestas en ambos periodos 
de análisis.
donita rodríGuez* y dieGo Winkelried** 
ué explica
la evolución del 
tipo de cambio real
de equilibrio en Q
¿
el Perú?moneda  10
moneda ❙ tipo de cambio
La mayor parte de nosotros se encuentra fami-
liarizada con el concepto de tipo de cambio que 
define el valor nominal relativo de dos monedas. 
Por ejemplo, la cantidad de nuevos soles que uno 
puede intercambiar por un dólar. El tipo de cam-
bio	real	(TCR)	es	una	noción	similar	que	alude	al	
intercambio en términos reales, es decir, en tér-
minos de los bienes (por ejemplo, camisas) que se 
pueden intercambiar, lo cual brinda una idea del 
precio relativo entre bienes producidos localmente 
y bienes extranjeros. 
Para	ilustrar	el	concepto	TCR,	considere	el	caso	
de una camisa que cuesta 15 nuevos soles en Perú, 
20 dólares en Estados Unidos y un tipo de cambio 
nominal de tres soles por dólar. En este caso: 
Así,	a	los	precios	vigentes	pueden	intercam-
biarse cuatro camisas peruanas por una camisa 
estadounidense. En este caso, un incremento 
(caída)	del	TCR	de	4	a	5	(a	3),	conlleva	a	una	
depreciación (apreciación) real: las camisas 
estadounidenses	se	vuelven	relativamente	más	
caras (baratas) y las nacionales relativamente 
más	baratas	(caras),	dado	que	se	necesitan	más	
(menos) camisas peruanas para conseguir una 
camisa estadounidense. En ese sentido, incre-
mentos	en	el	TCR	se	interpretan	como	un	indi-
cio	de	que	la	economía	doméstica	se	torna	más	
competitiva frente al exterior: ahora es menos 
costoso aún producir camisas en el Perú que en 
Estados Unidos.
El	TCR	multilateral	tiene	una	interpretación	simi-
lar: es el precio relativo de una canasta de consumo 
de un grupo de países (usualmente los socios comer-
ciales) expresada en nuevos soles, y de una canasta 
de	bienes	similares	en	el	Perú.	El	Banco	Central	de	
Reserva	del	Perú	(BCRP)	calcula	el	índice	de	TCR	
multilateral con el uso de los índices de precios al 
consumidor de Lima Metropolitana, el índice de 
precios al consumidor de nuestros socios comer-
ciales y el tipo de cambio nominal nuevos soles por 
canasta. 
En	vista	de	que	el	TCR	multilateral	constituye	
uno	de	los	indicadores	más	relevantes	de	la	com-
petitividad de la economía doméstica frente a la 
economía global, su monitoreo es central y resulta 
ser una variable clave para el diseño de la política 
económica. Debido a este rol preponderante es 
válido	indagar	sobre	cuáles	serían	los	principales	
determinantes	del	TCR	y	cómo	éstos	afectan	el	
valor real del nuevo sol. Surgen así las nociones de 
TCR	de	equilibrio	y	desalineamiento.	El	TCR	obser-
vado en las estadísticas puede entenderse como 
la suma de un componente de mediano plazo (el 
TCR	de	equilibrio)	y	un	componente	transitorio,	de	
corto	plazo	(el	desalineamiento	del	TCR).	
En este artículo se presentan estimaciones del 
TCR	de	equilibrio	bajo	el	enfoque	BEER	(por	las	
siglas de Behavioural Equilibrium Exchange Rate). 
La	idea	del	enfoque	es	entender	al	TCR	de	equili-
brio	como	el	componente	del	TCR	observado	que	
es explicado por la evolución de sus fundamentos, 
que son variables que cambian gradualmente en el 
mediano plazo. La diferencia entre el valor obser-
vado del tipo de cambio real y el equilibrio (el 
valor “predicho” por los fundamentos) se puede 
explicar por choques no anticipados que desvían 
transitoriamente	al	TCR	de	su	valor	de	equilibrio	
y, por tanto, producen un desalineamiento. 
Para ilustrar el alcance de estas estimaciones 
y la importancia de los fundamentos en explicar 
la	evolución	del	TCR	multilateral	observado,	se	
presta especial atención a dos episodios relativa-
mente recientes caracterizados por turbulencia 
en los mercados financieros internacionales, pero 
en	donde	el	TCR	exhibe	una	dinámica	opuesta.	
El primer episodio comprende el período 
que se inicia en el tercer trimestre de 1998 y cul-
mina en el primer trimestre de 2001, y recoge los 
efectos	de	la	Crisis	Rusa	desatada	en	agosto	de	
1998. Esta crisis produjo una desaceleración del 
crecimiento	mundial	y	pánico	en	los	mercados	
internacionales, hechos que se reflejaron en una 
disminución de los términos de intercambio y 
una salida abrupta de capitales externos. Junto 
con otros factores internos, ello condujo a una 
recesión con efectos contractivos sobre el gasto 
público	y	la	producción	nacional.	El	TCR	registró	
una depreciación cercana al 11 por ciento en este 
período.
El segundo episodio de estrés abarca desde el 
cuarto trimestre de 2007 hasta el segundo tri-
mestre de 2010 y recoge los efectos de la crisis 
hipotecaria subprime que se inicia en agosto de 
2007 y produce una recesión global en los años 
posteriores.	A	diferencia	del	episodio	de	1998	a	
2001, la economía peruana se compara favora-
blemente contra la economía global. En particu-
lar, se registra un importante influjo de capitales, 
ganancias de productividad del Perú respecto a sus 
socios comerciales y desdolarización del crédito. 
Además,	los	boyantes	precios	de	las	exportacio-
nes peruanas facilitaron la implementación del 
Plan	de	Estímulo	Fiscal	que	se	tradujo	en	una	
extraordinaria expansión del gasto público. En 
esta	ocasión,	el	TCR	registró	una	apreciación	de	
aproximadamente 12 por ciento.
 3 (soles/dólar) x 20 (dólares / camisa EE.uu.)
15 (soles/camisa Perú)
TCr = =
 (camisa Perú)
camisa EE.uu.
4moneda  11
FUNDAmENTOS
En la literatura existe cierto consenso sobre la elec-
ción de las variables fundamentales sobre la base 
de	los	distintos	modelos	teóricos	(ver	Gráfico	1	
para un esquema). En este artículo, se consideran 
seis posibles fundamentos en la exploración empí-
rica. La evolución de estas variables se muestra en 
el	Gráfico	2,	donde	los	períodos	de	estrés	descritos	
líneas	arriba	corresponden	a	las	áreas	sombreadas.	
A	saber,
•	 Pasivos	externos	netos:	un	mayor	volumen	de	
pasivos externos netos refleja típicamente el 
resultado del ingreso de capitales externos que 
buscan invertir en la economía doméstica, lo 
cual	implicará	mayores	pagos	hacia	el	extran-
jero	en	el	futuro.	Así,	para	no	comprometer	
la sostenibilidad de la balanza de pagos, los 
países con flujos elevados de pasivos exter-
nos	precisan	generar	un	superávit	comercial	
(incrementar sus exportaciones o disminuir 
sus importaciones), lo que requiere de una 
depreciación real. 
	 El	Gráfico	2(a)	muestra	la	trayectoria	de	dos	
indicadores de la posición de liquidez inter-
nacional del país según dos metodologías de 
medición:	la	del	BCRP	y	la	del	Fondo	Moneta-
rio	Internacional	(FMI)	.	Se	aprecia	que	ambas	
medidas se encuentran fuertemente relaciona-
das y, en efecto, los resultados son robustos a la 
elección de estas medidas. Durante el episodio 
de la primera crisis, ambos indicadores regis-
tran un incremento considerable (esto es esen-
cialmente el efecto de una fuga de capitales), 
de valores entre 30 y 42 (como porcentaje del 
PBI) hacia fines de 1998 a valores entre 43 y 
50 a inicios de 2001. Por el contrario, durante 
la segunda crisis, los pasivos externos netos se 
reducen (como consecuencia de un impor-
tante influjo de capitales) durante la segunda 
crisis internacional. El ratio pasa de valores 
entre 25 y 29 a fines de 2007 a valores entre 23 
y 28 en 2010. 
•	 Términos	de	intercambio:	en	una	econo-
mía primario exportadora, un incremento 
en los términos de intercambio se traduce 
en mayores ingresos, tanto privados como 
públicos, que tienden a aumentar la demanda 
agregada. Ello presiona al alza el precio de los 
grÁfiCo 1  ❚ mecanismo de transmisión del efecto de los fundamentos en el TCr
Pasivos Externos Netos
Productividad, mayor 
demanda de trabajo 
y mayor salario real 
Mayores pagos futuros 
al extranjero 
Necesidad de generar 
superávit comercial
Depreciación
Apreciación
Demanda bienes 
domésticos
Refleja clima de 
confianza y estabilidad 
macroeconómica
Precios domésticos y 
precios externos dados
Refuerza la confianza en la 
moneda doméstica como 
medio de transacción y 
reserva de valor 
Apertura Comercial Demanda bienes 
importables
Precios de los bienes 
importables
Términos de Intercambio Ingresos públicos y 
privados. 
Demanda
Precio bienes 
domésticos
Precios domésticos Demanda por bienes 
locales
Gasto público en 
bienes domésticos
Dolarización moneda  12
moneda ❙ tipo de cambio
productos domésticos y, dados los precios de 
los bienes externos, se produce una aprecia-
ción	real.	En	el	Gráfico	2(b)	se	muestra	la	tra-
yectoria de una medida tendencial que recoge 
la evolución a mediano plazo de los términos 
de intercambio. Se aprecia una reducción del 
orden del 7 por ciento durante el período 
comprendido entre mediados de 1998 e ini-
cios de 2001, mientras que este indicador 
registra un incremento de alrededor de 3 por 
ciento entre 2007 y 2010. 
•	 Apertura	comercial:	un	incremento	de	la	
apertura comercial, por ejemplo debido a una 
reducción en los aranceles, genera un incre-
mento en la demanda por bienes importables 
y por ende, una presión al alza sobre su precio. 
Dado que los precios de estos bienes se deter-
minan en los mercados externos, se produciría 
una depreciación real. La historia de este fun-
damento	se	presenta	en	el	Gráfico	2(b),	donde	
se observa un incremento de alrededor de 8 por 
ciento de 1998 a 2001 y una marcada reducción 
de cerca de 11 por ciento entre 2007 y 2010. 
•	 Productividad	relativa:	una	mejora	en	la	pro-
ductividad doméstica en relación a la de los 
socios comerciales conduciría a un aumento en 
la demanda de trabajo y por ende a mayores sala-
rios reales retribuidos por la producción local. Los 
mayores salarios conducirían a un incremento 
en la demanda de bienes locales que, sujeto a los 
crecientes costos laborales, aumentaría los precios 
domésticos.	Como	resultado	se	daría	una	aprecia-
ción	real.	En	el	Gráfico	2(c)	se	aprecia	una	caída	
de este indicador de alrededor de 6 por ciento 
durante el período de 1998 a 2001. En contraste, el 
indicador se incrementa en cerca de 14 por ciento 
a partir de 2007. 
•	 Gasto	público:	las	compras	del	sector	público	
típicamente se encuentran orientadas a bienes 
producidos	dentro	del	país.	Así,	una	expan-
sión fiscal generaría presiones de demanda por 
estos bienes, aumentaría su precio y tendería a 
apreciar	la	moneda.	El	Gráfico	2(c)	muestra	la	
evolución del gasto fiscal como porcentaje del 
grÁfiCo 2  ❚ fundamentos del tipo de cambio real (1993-2010)
(c) Gasto público y productividad
(a) Pasivos externos netos (b) Apertura comercial y términos de intercambio
(d) Dolarizaciónmoneda  13
PBI. Entre los años 1998 y 2001, este indicador 
registra una caída de alrededor de 5 por ciento, 
mientras que hacia el final de la muestra pre-
senta un incremento extraordinario de cerca de 
30 por ciento. 
•	 Dolarización:	la	dolarización	es	un	fenó-
meno que emerge por la falta de confianza 
en la moneda doméstica como medio tran-
saccional y depósito de valor por parte de los 
agentes económicos. En una economía con 
elevados niveles de dolarización, un mayor 
clima de confianza y de estabilidad macroeco-
nómica reforzaría la confianza en la moneda 
doméstica, lo cual fomenta que los agentes 
económicos	prefieran,	cada	vez	más,	realizar	
sus transacciones y depósitos en la moneda 
local antes que en la moneda extranjera. La 
percepción favorable sobre el manejo eco-
nómico reduciría los niveles de dolarización, 
dinámica	que	vendría	acompañada	de	una	
apreciación	real.	En	el	Gráfico	2(d)	se	aprecia	
que este indicador se mantuvo estable durante 
el período de 1998 a 2001 (registra una ligera 
variación negativa de 1,4 por ciento), mientras 
que se reduce de 60 por ciento en 2007 a 51 
por ciento en 2010. 
RESULTADOS
Es importante mencionar que la estimación del 
TCR	de	equilibrio	está	sujeta	a	mucha	incertidum-
bre dado que no se conoce a priori	cuáles	son	los	
fundamentos relevantes en la determinación del 
TCR.	Para	lidiar	con	esta	incertidumbre,	se	sigue	
el enfoque de Rodríguez y Vega (2011), donde se 
estima un gran número de ecuaciones, se selec-
ciona distintas combinaciones del conjunto de 
fundamentos que ingresan en una ecuación de 
regresión	que	explica	el	TCR	multilateral,	y	la	
inferencia se basa sobre los resultados obtenidos 
de todos estos modelos. El número de ecuaciones 
estimadas es aproximadamente 550.
El	Gráfico	3	presenta	la	evolución	de	los	esti-
mados	del	TCR	de	equilibrio,	basados	en	los	fun-
damentos y metodología arriba mencionados. 
Este	gráfico	presenta	también	la	incertidumbre	en	
torno a la estimación central, que comprende los 
valores de los percentiles 20 al 80 del total de ecua-
ciones estimadas. Estos percentiles definen una 
banda	de	valores	entre	los	cuales	el	TCR	de	equi-
librio	podría	ubicarse.	Así,	una	banda	más	amplia	
indica una mayor incertidumbre sobre la posición 
del	TCR	de	equilibrio	en	el	período	en	cuestión.	Se	
puede apreciar que, para la muestra utilizada (del 
primer trimestre de 1993 al segundo trimestre de 
grÁfiCo 3  ❚ Tipo de cambio real observado (dic 2001=100), tipo de cambio real de equilibrio   
     (explicado por fundamentos e incertidumbre)
1993  1994  1995   1996  1997  1998   1999    2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008 2009 2010
110
105
100
95
90
85
110
105
100
95
90
85
TCR obseRvado TCR equilibRio (esTimaCión CenTRal)
Í
n
d
i
c
e
 
(
D
i
c
 
2
0
0
1
=
1
0
0
)moneda  14
moneda ❙ tipo de cambio
REfERENCIAs
•  Banco Central de Reserva del Perú (2006), Memoria. 
•  Rodríguez, Donita y Marco Vega, (2011), “Equilibrium real Exchange rate: Tackling Uncertainty in the United Kingdom”, Banco Central de Reserva del 
Perú, Documento de Trabajo N° 5.
•  Lane, P. y G. M. Milesi-ferreti (2007), “The external wealth nations Mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 
1970-2007”, iMF Working paper 06/69. 
2010),	las	variaciones	en	el	TCR	observado	han	
respondido a movimientos en sus fundamentos, 
rescatadas	en	el	TCR	de	equilibrio.	Del	mismo	
modo,	no	se	observan	desalineamientos	del	TCR	
significativos ni muy persistentes, la mayor parte 
de ellos se corrige en el lapso de un año. 
El	lado	derecho	del	Gráfico	4	muestra	la	contri-
bución de los fundamentos a la depreciación real 
acumulada	del	TCR	de	10,8	por	ciento	luego	de	la	
Crisis	Rusa	de	1998.	Se	aprecia	que	cambios	en	los	
fundamentos tras la crisis predicen una deprecia-
ción ligeramente mayor, 12,0 por ciento. Destacan 
el incremento de los pasivos externos netos y en 
menor medida la evolución de la productividad del 
Perú	relativa	a	sus	socios	comerciales	y	la	dinámica	
de los términos de intercambio. En este periodo, el 
incremento de los pasivos externos netos se debe a 
la marcada salida de capitales externos como pro-
ducto	del	pánico	entonces	vigente	en	los	mercados	
internacionales.	Asimismo,	la	desaceleración	de	la	
economía mundial contribuyó a una reducción 
de los términos de intercambio, generando así un 
efecto ingreso negativo en el Perú y presionando 
al	alza	al	TCR.	Finalmente,	la	economía	doméstica	
entra	en	una	recesión,	más	pronunciada	que	la	
desaceleración experimentada por nuestros socios 
comerciales, por lo que se verifica un retroceso en 
términos de productividad que contribuye con 
una depreciación real aún mayor.
Por	su	parte,	el	lado	izquierdo	del	Gráfico	4	
muestra la contribución de los fundamentos a la 
apreciación	real	acumulada	del	TCR	de	12,3	por	
ciento	luego	de	la	Crisis	Subprime de 2007. De 
forma similar, la mayor parte de esta evolución 
(10,1	por	ciento)	se	explica	por	la	dinámica	de	
las variables fundamentales. Destacan los efec-
tos apreciatorios de las ganancias de productivi-
dad del Perú registradas recientemente, aunque 
también son significativas la contribución de las 
reducciones en los pasivos externos netos, en la 
apertura comercial y en la dolarización del crédito. 
En conclusión, ambas experiencias de crisis 
internacionales muestran la mayor importancia 
relativa de los pasivos externos netos, la produc-
tividad, los términos de intercambio y la apertura 
comercial en la explicación de la evolución del 
TCR	de	equilibrio.	Además	no	se	observan	des-
alineamientos	significativos	del	TCR	multilateral	
con respecto a su nivel de equilibrio estimado. Ello 
podría ser el resultado de intervenciones cambia-
rias orientadas a reducir la volatilidad extrema del 
tipo de cambio nominal en el corto plazo, pero 
subordinadas a las tendencias impuestas por los 
fundamentos	del	TCR.		 ❚
 
 
  
grÁfiCo 4  ❚ Contribuciones de los fundamentos a la variación porcentual del    
      tipo de cambio real: Crisis rusa y Crisis Subprime
Depreciación  Apreciación 
-12,3 10,8
12,0
7,6
1,6
1,9
-10,1
-2,1
-0,6
-1,4
Observada
Explicada por fundamentos
Pasivos externos netos
Términos de intercambio
Apertura comercial
Productividad relativa
efeCTo de la CRisis Rusa: 1998-2001 efeCTo de la CRisis subpRime: 2007-2010
-4,3

¿Qué explica la evolución del tipo de cambio real de equilibrio en el Perú? 1992–2009

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/Moneda-147/Moneda-147-02.pdf

¿Qué explica la evolución del tipo de cambio real de equilibrio en el Perú? 1992–2009

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