La crise financière a durablement transformé l’environnement économique mondial et stimulé de nombreuses études sur ses causes et ses canaux de transmission, qui ont été présentées lors d’une conférence organisée par la Banque de France, PSE et le FMI.Crise financière, déséquilibres mondiaux, commerce international, marchés émergents.

BUSSIÈRE, M.

French

Research Papers in Economics

Bulletin de la Banque de France ￿ N° 180 ￿ 2e trimestre 2010  27
Liens économiques, contagion, et la crise ﬁ  nancière
Synthèse de la conférence BdF/PSE/FMI des 28 et 29 janvier 2010
Matthieu BUSSIÈRE
Direction des Études et des Relations internationales et européennes
Service d’Études macroéconomiques et de Synthèses internationales
La crise ﬁ  nancière qui a éclaté à la ﬁ  n de l’année 2008 s’est avérée d’une ampleur sans précédent depuis la ﬁ  n de la seconde guerre 
mondiale ; de façon peu surprenante, elle a donc durablement transformé l’environnement économique mondial et conduit à une 
réﬂ  exion profonde sur ses causes et ses canaux de transmission. La conférence * qui s’est tenue à Paris les 28 et 29 janvier 2010, 
organisée par la Banque de France (BdF), l’École d’Économie de Paris (PSE) et le Fonds monétaire international (FMI), 
avait pour objet de présenter des travaux de recherche récents sur les aspects internationaux de la crise. Cette conférence 
s’inscrivait dans le cadre du partenariat entre la Banque de France et PSE. Les thèmes principaux abordés au cours de la 
conférence ont été le lien entre la crise et les déséquilibres mondiaux, les origines ﬁ  nancières de la crise et le rôle des bulles 
spéculatives, ainsi que l’importance des liens ﬁ  nanciers et commerciaux entre pays pour expliquer la rapide contagion de la 
crise entre grandes zones géographiques. 
Organisée sur deux journées, cette conférence comprenait six sessions durant lesquelles deux papiers de recherche étaient 
présentés par leurs auteurs, puis discutés par un intervenant, avant d’ouvrir les débats et de permettre aux personnes présentes 
dans la salle d’engager un dialogue avec les auteurs. La conférence s’est conclue par un panel présidé par Jean-Pierre Landau, 
sous-gouverneur de la Banque de France ; ce panel comprenait en outre Olivier Blanchard (FMI), François Bourguignon (PSE), 
Daniel Cohen (PSE), Jean-Luc Schneider (OCDE) et Beatrice Weder di Mauro (Sachverständigenrat).
De ces deux journées, on retiendra l’idée que la crise ﬁ  nancière est fortement liée à la question des déséquilibres mondiaux : 
sans qu’il y ait forcément un lien de causalité clair de l’un à l’autre, il semble que tous deux soient les produits de facteurs 
communs. Par ailleurs, l’ampleur, la rapidité et la synchronisation de l’effondrement du commerce mondial, qui a pu surprendre 
au regard des modèles économiques usuels, semblent découler en partie de l’intégration verticale croissante entre pays, ainsi 
que du cycle des stocks, tandis que les aspects liés au ﬁ  nancement du commerce ont trouvé peu de validation dans les travaux 
présentés lors de la conférence. Enﬁ  n, les liens ﬁ  nanciers entre pays ont eu une importance capitale dans la propagation de la 
crise, notamment en ce qui concerne les ﬂ  ux interbancaires.
Mots-clés : Crise ﬁ nancière, déséquilibres mondiaux, 
commerce international, marchés émergents
Codes JEL : F02, F14, F23, F31, F32, F36, F42
* Le programme peut être trouvé en ligne à l’adresse : http://www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/seminaires/2010/liens_economiques-contagion-crise-financiere.pdf28  Bulletin de la Banque de France ￿ N° 180 ￿ 2e trimestre 2010
ÉTUDES
Liens économiques, contagion, et la crise ﬁ  nancière – Synthèse de la conférence BdF/PSE/FMI des 28 et 29 janvier 2010
1|  Les origines de la crise et 
sa diffusion dans l’économie 
mondiale
Les causes profondes de la crise ﬁ  nancière mondiale 
de la fin des années 2000 semblent, même avec 
quelques années de recul, particulièrement complexes 
et vraisemblablement multiples. Dans la présentation 
introductive de la conférence, Maurice Obstfeld soulève 
la question du rapport entre cette crise et les importants 
déséquilibres mondiaux qui dominaient l’économie 
internationale dans les années précédant la crise 
(cf. graphique 1) : y a-t-il un rapport de causalité entre 
la crise et ces déséquilibres ? Cette question revêt 
une importance renouvelée alors que les positions 
des balances des paiements courants des principales 
économies mondiales, qui s’étaient fortement ajustées 
dans le sillage de la crise, enregistrent à nouveau des 
mouvements divergents depuis le milieu de l’année 2009. 
Alors que certains observateurs (Portes, 2009) voient 
dans la crise la manifestation des déséquilibres 
mondiaux, le point de vue défendu par les auteurs 
de ce premier papier est que ces deux phénomènes 
sont plutôt les produits de facteurs communs. Plus 
particulièrement, les éléments identiﬁ  és par les 
auteurs ont été, du côté des pays développés, la 
combinaison de la politique monétaire accommodante 
du Système fédéral de réserve américain, 
d’importantes distorsions dans le secteur des prêts 
aux particuliers, ainsi que des innovations ﬁ  nancières 
mal maîtrisées. Par ailleurs, les auteurs mentionnent 
le rôle des taux de change maintenus artiﬁ  ciellement 
bas dans certains marchés émergents comme un 
facteur aggravant, puisqu’il a permis aux États-Unis de 
bénéﬁ  cier d’importations à bon marché et de ﬁ  nancer 
ainsi une bulle immobilière massive, qui a éclaté par 
la suite (cf. graphique 2).
Dans la deuxième présentation, Olivier Blanchard 
a abordé l’impact de la crise financière dans le 
monde, en se concentrant plus particulièrement sur 
les marchés émergents. Ces pays ont été en effet 
sévèrement touchés par la crise, même s’ils l’ont 
été dans une moindre mesure que les pays avancés 
(cf. graphique 3). Les résultats principaux de cette 
étude montrent tout d’abord l’importance des liens 
commerciaux et ﬁ  nanciers dans la propagation du 
choc. En particulier, il semble que l’élasticité du 
commerce mondial ait augmenté au cours du temps. 
Par ailleurs, les résultats indiquent que les conditions 
initiales ont joué un rôle important, les pays dont le 
niveau de dette à court terme était plus élevé ayant 
été davantage atteints. De façon remarquable, le 
niveau initial des réserves de change ne semble que 
faiblement corrélé avec l’intensité de la crise. Ceci 
pourrait impliquer que la stratégie d’accumulation de 
réserves suivie par certains pays serait un instrument 
inefﬁ  cace contre les crises.
Graphique 1  Somme des comptes courants 
(en valeur absolue) des pays du G20
(en milliards de dollars)
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
2000 2002 2004 2006 2008 2010
Source : FMI – World Economic Outlook (WEO). 
Calculs : Banque de France
Graphique 2  Évolution des prix de l’immobilier 
dans les pays avancés
(glissement annuel, en %)
- 20
- 15
- 10
- 5
0
5
10
15
20
25
30
2000 2001 2002 2003 2004 2005 20062007 2008 2009 2010
États-Unis (S&P Case-Shiller 10)
Royaume-Uni (Halifax)
Zone euro (Construction input prices)
Japon (Prix des terrains urbains nationaux)
Sources : nationales
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Liens économiques, contagion, et la crise ﬁ  nancière – Synthèse de la conférence BdF/PSE/FMI des 28 et 29 janvier 2010
Le rôle des bulles spéculatives a été abordé lors 
de la seconde session par Jaume Ventura, dans 
un papier conjoint avec Alberto Martin. Cette 
étude vise à incorporer des frictions ﬁ  nancières, 
en se basant sur la notion d’accélérateur ﬁ  nancier, 
développée notamment par Ben Bernanke. Cette 
notion est particulièrement utile pour analyser la 
crise actuelle, car elle permet d’expliquer comment 
un choc de productivité modeste peut déclencher 
une contraction des crédits de l’ampleur de celle qui 
a été observée pendant la crise (cf. graphique 4) ; 
l’hypothèse alternative, celle d’un choc de productivité 
d’une ampleur sans précédent, paraît en effet peu 
plausible. Selon les auteurs, le choc qui est à l’origine 
de la crise doit en fait être interprété comme un choc 
de conﬁ  ance des investisseurs, qui a conduit à une 
explosion de bulles sur les prix d’actifs et sur un 
effondrement du crédit. Cette interprétation de la crise 
amène naturellement à étudier les liens ﬁ  nanciers 
entre pays. 
2| Liens  ﬁ  nanciers 
et taux de change
La rapidité de la crise ﬁ  nancière et de sa propagation 
dans l’économie mondiale révèle la force des liens 
ﬁ  nanciers entre pays. Ceux-ci sont cependant difﬁ  ciles 
à mesurer. Le travail réalisé par la Réserve fédérale de 
New York (Cetorelli et Goldberg, 2009), présenté par 
Linda Goldberg, a trait au rôle des banques 
multinationales dans la propagation de la crise, 
notamment aux marchés émergents d’Europe, d’Asie 
et d’Amérique latine. Plus spéciﬁ  quement, les auteurs 
s’intéressent aux conséquences d’un choc de liquidité 
dans les pays développés, qui est répercuté sur les 
économies émergentes par trois canaux différents : 
une réduction des ﬂ  ux transnationaux, une réduction 
des prêts des ﬁ  liales locales à ses clients dans le pays 
d’implantation, et enﬁ  n une réduction des prêts des 
banques locales, dont les sources de ﬁ  nancement se 
trouvent taries du fait des deux premiers effets. Les 
ﬂ  ux ﬁ  nanciers en direction des marchés émergents 
ont en effet connu une forte baisse en 2007 et 2008, 
surtout en ce qui concerne les prêts bancaires (les 
ﬂ  ux d’investissement direct à l’étranger, par contre, 
ont beaucoup mieux résisté).
L’importance des liens ﬁ  nanciers est conﬁ  rmée par 
les résultats d’une étude réalisée par Philip Lane et 
Gian-Maria Milesi-Ferretti et présentée par ce dernier. 
Les auteurs s’attachent à expliquer pourquoi certains 
pays ont été touchés par la crise davantage que 
d’autres, en utilisant un panel de pays et en reliant 
l’intensité de la crise dans chacun de ces pays à leurs 
caractéristiques économiques. Les résultats montrent 
que le niveau de développement atteint par chaque 
Graphique 3  Impact de la crise sur le PIB mondial
Niveau agrégé et par niveau de développement
(moyenne annuelle, en %)
- 4
- 2
0
2
4
6
8
10
2005 2006 2007 2008 2009
Pays émergents et en voie de développement
Monde
Pays industrialisés
Sources : FMI – WEO
Graphique 4  L’effondrement du crédit au secteur 
privé dans les pays du G3
(glissement annuel, en %)
Sources : BCE, FMI/BRI ; données mensuelles, glissement annuel ; 
poids calculés sur la base des PIB agrégés avec les taux de change 
en parité de pouvoir d’achat, calculs Banque de France
- 10
- 5
0
5
10
15
20
T1 
2003
T1 
2004
T1
2005
T1
2006
T1
2007
T1
2008
T1
2009
T1
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pays avant la crise, la force de son développement 
économique et la dynamique des prêts accordés aux 
particuliers et aux entreprises, ainsi que l’exposition 
au commerce international, ont joué un rôle de 
premier plan. Toutefois, et de façon remarquable, 
les auteurs trouvent que les pays les mieux insérés 
dans la ﬁ  nance internationale sont ceux qui ont le 
mieux résisté à la crise mondiale.
Un autre aspect important de la crise ﬁ  nancière est 
l’évolution marquante des taux de change, notamment 
ceux des pays émergents. Alors que bien des 
observateurs attendaient une dépréciation du dollar, le 
dollar s’est en fait apprécié ﬁ  n 2008, probablement du 
fait du rapatriement des capitaux américains et d’une 
remontée de l’aversion pour le risque conduisant 
les investisseurs à préférer investir dans des bons 
du Trésor américains. La contrepartie de cette 
appréciation du dollar a été une forte dépréciation 
de certaines monnaies des marchés émergents. Ainsi, 
le peso mexicain et le won coréen se sont dépréciés de 
plus de 40 % en quelques mois. Lors de la présentation 
d’un papier, écrit conjointement avec Sweta Saxena 
et Camilo Tovar, Matthieu Bussière a noté que les 
dépréciations rapides de taux de change dans les 
marchés émergents étaient souvent suivies de rebonds 
dans l’activité réelle, mais que ces rebonds corrigeaient 
seulement partiellement la perte enregistrée avant la 
dépréciation (autrement dit, ces épisodes donnent 
lieu à des pertes permanentes de PIB par rapport au 
trend suivi auparavant).
3| L’effondrement 
du commerce mondial
L’effondrement du commerce mondial au cours de 
l’année 2009 est sans précédent depuis la seconde guerre 
mondiale : sur un an, il a en effet reculé de plus de 
10% en termes réels (cf. graphique 5). Cette chute, due 
principalement au très fort ralentissement de l’activité 
consécutif à la crise ﬁ  nancière, a en retour constitué 
un puissant vecteur de propagation de la crise entre 
pays. Si une baisse des ﬂ  ux commerciaux n’est pas 
en soi surprenante, sa rapidité, son ampleur (de loin 
supérieure à la baisse de l’activité mondiale réelle), et 
sa synchronisation en font un phénomène marquant et 
en partie énigmatique, sur la base des modèles usuels.
De ce fait, deux séances complètes ont été consacrées 
au commerce mondial pendant la crise. La question 
principale abordée par les auteurs a été de savoir quels 
sont les facteurs responsables de cet effondrement. 
Cette question revêt d’importants enjeux de politique 
économique, puisque le diagnostic que l’on en fait 
implique des réponses de politique économique très 
différentes. Du fait de la complexité de ce thème, 
les papiers ont abordé la question sous des angles 
multiples.
Dans un papier conjoint avec Andrei Levchenko et 
Logan Lewis, Linda Tesar s’est concentrée sur les 
importations américaines. Elle note que, par rapport 
à un modèle standard (dans lequel les élasticités 
sont mesurées sur longue période), la chute des 
importations américaines est bien plus grande 
(de 50 %), indiquant que ces modèles prennent 
très imparfaitement en compte la brutalité de 
l’ajustement. Sur la base de données très désagrégées, 
elle note ensuite que les secteurs utilisant le plus 
de produits intermédiaires (inputs) sont ceux qui 
ont connu la chute la plus importante. Ceci suggère 
que l’intégration verticale croissante des chaînes de 
production au niveau mondial a certainement joué un 
rôle majeur dans cette chute. À l’inverse, Linda Tesar 
ne trouve pas dans les données de preuve manifeste 
que les problèmes liés au ﬁ  nancement du commerce 
Graphique 5  Effondrement du commerce 
mondial
(en volume, base 100 point haut)
75
80
85
90
95
100
Janvier
2007
Janvier
2008
Janvier
2009
Janvier
2010
Commerce mondial
Importations des pays industrialisés
Importations des pays émergents
Exportations des pays industrialisés
Exportations des pays émergents 
Source : CPB World trade monitor
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Liens économiques, contagion, et la crise ﬁ  nancière – Synthèse de la conférence BdF/PSE/FMI des 28 et 29 janvier 2010
aient pu jouer un rôle majeur. Ceci a d’importantes 
implications de politique économique car la crainte de 
voir un assèchement du ﬁ  nancement du commerce 
compromettre la reprise du commerce mondial a 
incité les pays du G20 à en assurer la continuité par 
des programmes d’intervention massifs (de l’ordre de 
USD 250 milliards).
Dans une étude portant sur la même question, George 
Alessandria, Joseph Kaboski et Virgiliu Midrigan 
se sont intéressés au rôle que pouvaient avoir les 
stocks. En effet, les auteurs de cette étude notent que 
les stocks et les importations sont fortement reliés, 
et que les ﬂ  uctuations des stocks pourraient donc 
expliquer l’écart entre les variations du PIB et celles du 
commerce. Ce lien est sans doute plus particulièrement 
pertinent pour le secteur automobile, objet principal 
de cette étude, qui repose sur un modèle théorique 
d’équilibre général à deux secteurs. Ce modèle, où les 
variations des stocks sont endogènes, est capable de 
répliquer la baisse du commerce international telle 
qu’elle a été observée pendant la crise, ce qui amène 
les auteurs à conclure que leur hypothèse a joué un 
rôle central.
Enﬁ  n, Kei-Mu Yi, Rudolfs Bems et Robert Johnson 
explorent le rôle joué par l’intégration verticale 
croissante des chaînes de production au niveau 
mondial. Reprenant un exemple donné par Baldwin 
et Evenett (2009), ils suggèrent que cette intégration 
verticale ampliﬁ  e l’effet d’une baisse de la demande 
donnée sur les ﬂ  ux commerciaux au niveau mondial. 
Sur la base de leur modèle (essentiellement une 
relation comptable), les auteurs estiment que 
l’intégration verticale explique plus de 50 % des 
variations du commerce.
La conférence a donné lieu à un échange particulièrement fructueux entre chercheurs et « policymakers », la forte qualité des 
travaux présentés reﬂ  étant le dynamisme de la recherche actuellement en cours sur les grands thèmes de la macroéconomie 
internationale. Trois enseignements peuvent être tirés provisoirement. Tout d’abord, la crise ﬁ  nancière et les déséquilibres mondiaux 
sont très fortement reliés : sans qu’il y ait forcément un lien de causalité clair de l’un à l’autre, il semble que tous deux résultent 
de facteurs communs. Une implication de politique économique possible est que la réduction des déséquilibres mondiaux, 
fréquemment envisagée dans le débat économique, doit prendre en compte les facteurs structurels de ces déséquilibres, qui ne 
peuvent être éliminés à court terme. Deuxièmement, l’ampleur, la rapidité et la synchronisation de l’effondrement du commerce 
mondial, qui représentent un déﬁ   pour les modèles standards, semblent découler en partie de l’intégration verticale croissante 
entre pays, ainsi que du cycle des stocks. Les aspects liés au ﬁ  nancement du commerce, à l’inverse, ont trouvé peu de validation 
dans les travaux présentés lors de la conférence. Enﬁ  n, les liens ﬁ  nanciers entre pays ont une importance capitale dans la 
propagation de la crise, notamment en ce qui concerne les ﬂ  ux interbancaires.
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Liens économiques, contagion, et la crise financière. Synthèse de la conférence BdF/PSE/FMI des 28 et 29 janvier 2010.

http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/archipel/publications/bdf_bm/etudes_bdf_bm/bdf_bm_180_etu_4.pdf

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