Hevér, Judit

Repository of the Academy's Library

Közgazdasági szemle, lXii. évf., 2015. július–augusztus (871–875. o.)Yakov amihud–Haim mendelson–lasse Heje Pedersen: market liquidity. asset Pricing, Risk and CrisesCambridge university Press, Cambridge, 2013, 289 o.a kötet szerzői kutatóként az elmúlt évtizedekben jelentős mértékben járultak hozzá a likviditás elméleti irodalmához, tanácsadóként pedig a pénzügyi piacok és pénzügyi intézmények működéséhez.1 az általuk beválogatott, korábban csak különböző folyóiratokban olvasható cikkeken keresztül átfogó képet kapunk a lik-viditás problémaköréről. a közelmúltból vett példák közelebb hozzák a gyakorlat-hoz az elméleteket. az informatív bevezetések pedig laikusok számára is érthetővé teszik a szakmailag igényes tartalmat.a könyv a bevezetést követően három, különböző téma köré szerkesztett részre osztva összesen nyolc fejezetet tartalmaz. a felépítés logikai struktúrája tiszta, már a bevezetés felvázolja a három, egymástól jól elkülöníthető rész tartalmi elemeit: a lik-viditás, a likviditási kockázat és a likviditási válság kérdéskörét. emellett minden rész egy alapos, a megértést és az adott téma elhelyezését nagymértékben segítő áttekin-téssel kezdődik. a könyv különlegessége, hogy az egyes fejezetek magját egy-egy, már megjelent tudományos cikk adja, amelyet a szerzők kiegészítenek az alapötletet, az eredményeket és a cikk utóéletét tartalmazó összefoglalóval. mire e komplex beveze-tés után eljutunk a tudományos cikk olvasásáig, példákon és intuitív magyarázatokon keresztül már több formában is találkozhatunk a fő mondanivalóval.a szerzők célja a téma gyakorlati jelentőségének és széles körű alkalmazhatóságá-nak köszönhetően az akadémiai közönség mellett többek között kereskedők, kocká-zatkezelők, központi bankokban és teljesítményértékelés területén dolgozók, közpoli-tikusok és szabályozók figyelmének megragadása. Nagy kihívás egyszerre megfelelni a tudományosság és a likviditás elméletében kevésbé jártas gyakorlati szakemberek igényeinek. ezek közül feltételezhetően a legfontosabb, hogy a megértés ne feltételez-zen korábbi mélyebb ismereteket a témakörben. Olvasásakor érdeklődve várhatjuk, hogy milyen megoldással hidalják át ezt a nehézséget a szerzők.a bevezetés első mondata két szóba sűríti a könyv témáját, ami a szerzők megfo-galmazásával a likviditás árazása (the pricing of liquidity). továbbolvasva a kulcs-kérdések megfogalmazása – „elméletet és bizonyítékokat tárunk az olvasó elé, arról, hogyan hat a likviditás az eszközárakra, miért változik időben a likviditás, 1 jelenleg Yakov amihud és lasse Heje Pedersen a New York egyetem üzleti karának professzora, míg Haim mendelson a stanford egyetemen kutat.Kön y v i s m e r t e t é s872hogyan vezet a likviditás visszaesése az árak csökkenéséhez, és miért gyűrűzik tovább egy likviditási válság hatása” – után megismerkedünk a főbb fogalmak-kal, majd a problémakörök vázolása következik. a szerzők már a bevezetőben többször utalnak a likviditás hiányának a 2007–2009 közötti pénzügyi válság-ban betöltött szerepére, kiemelve a problémakör gyakorlati jelentőségét. a sza-kasz végén pedig egyesével végigveszik a különböző piaci szereplők szempontjá-ból bemutatott elméletek alkalmazási lehetőségeit.az i. részben a szerzők a likviditási költség eszközárakra és hozamokra gyakorolt hatását veszik górcső alá. a kiinduló gondolat triviális: a kevésbé likvid eszközért egy racionális befektető kevesebbet hajlandó fizetni, mint az azonos pénzáramlást biztosító, de likvidebb eszközért. a fejezet további részében a tranzakciós költségek (közvetett és közvetlen) fajtáit részletezik, megemlítik a kereskedési rendszertől való függőségüket. Kitérnek a közvetítők szerepére, illetve a készletezési kockázat és az aszimmetrikus információ oldaláról egyaránt megmagyarázzák a közvetett tranzak-ciós költségek létét. emellett megállapítják, hogy a hosszú távra befektetők kevésbé érzékenyek a tranzakciós költségekre, így a nem likvid papírok árát az általuk támasz-tott keresleten keresztül ők határozzák meg, aminek köszönhetően az elvárt hozam a tranzakciós költség konkáv függvénye lesz. Hiányérzetet kelthet az olvasóban, hogy míg a könyv legelején a szerzők meg-említik a likviditás definiálásának nehézkességét, és a fogalmat a következő körül-írással határozzák meg: „a likvid eszköz jellemzője, hogy alacsony költség mellett nagy mennyiséget adhatunk el vagy vehetünk meg”, addig ez a rész (minden külö-nösebb magyarázat nélkül) az illikviditást egyszerűen a magas tranzakciós költ-ség melletti kereskedéssel azonosítja. emellett a tranzakciós költség nagyságának érzékeltetésére használt, a többszöri kereskedés kumulatív hatását bemutató példák olyan önkényesen meghatározott előfeltevéseken alapulnak, amelyek nagymérték-ben korlátozzák a levonható megállapítások körét. mivel a kapott eredmény min-den esetben elsősorban attól függ, hogy milyen gyakori kereskedést feltételezünk, az eredmények csak nehezen értékelhetők.az 1. fejezet gerincét amihud és mendelson 1986-ban publikált, korai cikke adja (Amihud–Mendelson [1986]). a téma elméleti megalapozása mellett már itt talál-kozhatunk empirikus elemzéssel, amely a legjobb vételi és eladási árak különbségé-nek (bid-ask spread) és a havi hozamoknak a kapcsolatát vizsgálja. a cikk megírá-sakor elérhető adatbázis (pontosabban a tranzakciós adatbázis hiánya) természete-sen nagymértékben korlátozta a megválaszolható kutatási kérdések körét, így ennek a cikknek már inkább csak történeti jelentőséget tulajdoníthatunk. a cikk utóélete ugyanakkor mindenképpen felkelti az érdeklődésünket, így sajnálattal tapasztaljuk, hogy a 2. fejezetben ismét egy korai cikk bemutatása mellett döntöttek a szerzők: a Amihud–Mendelson [1991] cikket tanulmányozhatja az olvasó, amelyben a szerzők a diszkontkincstárjegyekre és állampapírokra alkalmazzák az első fejezetben bemu-tatott elemzési keretet. a 3. fejezet az Amihud–Mendelson–Lauterbach [1997] cikkel pedig már az idődimenziót is beemeli, hiszen ebben az átalakuló kereskedési struk-túra (a tel-avivi tőzsde mechanizmusának változása) következtében megugró lik-viditás hatását számszerűsítik a szerzők.Kön y v i s m e r t e t é s 873a ii. rész központi fogalma a likviditási kockázat (liquidity risk). a bevezetés a kérdés-kört a 2007–2009-es pénzügyi válság példáján keresztül hozza közelebb az olvasóhoz, felhívva a figyelmet arra, hogy az eszközök és piacok likviditása időben jelentősen inga-dozhat. majd megismerjük a likviditás időbeli változásának okait (ezek az eszköz érté-kéről rendelkezésre álló információ transzparenciája, a likviditást biztosító piaci szerep-lők száma és tőkeellátottsága, illetve a növekvő bizonytalanság), a likviditási externália magyarázatát, a likviditási sokk definícióját és eszközárakra gyakorolt hatását.az informatív bevezetés után következő 4. fejezet (amely Amihud [2002] cikkét dol-gozza fel), és az 5. fejezet (amely az Acharya–Pederson [2005] tanulmányt tartalmazza) szorosan összekapcsolódik. az előbbi, amihud és mendelson az 1. fejezetben megis-mert cikkéből kiindulva vázolja a likviditási sokkok és eszközárak közötti kapcsolatot, majd egy likviditási mérték2 bevezetésének segítségével teszteli elméletét. az utóbbi pedig a tőkepiaci árfolyamok modelljének (capital asset pricing model, CAPM) keret-rendszerét a likviditási kockázat beemelésével módosítja. itt tapasztaljuk először annak hátrányát, hogy egy klasszikus szerkezetű könyvvel szemben a jelölésrendszer egysége-sítése a már megjelent cikkek szerepeltetése miatt megvalósíthatatlan. a iii. rész a likviditási válságokkal foglalkozik. a 2007–2009-es pénzügyi válság elemzése még mindig nagy érdeklődésre tart számot, így témájának köszönhetően ez a rész tartalmazza a könyv gyakorlati jelentőségét legjobban alátámasztó fejezeteket. a bevezetés erőssége, hogy a központi fogalmak és a fejezetekben közölt cikkek tar-talmának felvázolását a pénzügyi válságok eseményeit bemutató grafikonok egészí-tik ki, ezáltal könnyítve meg a megértést, és a valósághoz közelebb hozva a felvázolt elméleteket. az állatorvosi ló szerepét természetesen a 2007–2009-es pénzügyi válság játssza. ugyanakkor éppen a téma aktualitása miatt már a bevezetésben hiányérzetet kelthet az olvasóban, hogy a szerzők explicit módon válságkezelésre és -megelőzésre vonatkozó javaslatokat egyáltalán nem fogalmaznak meg.a 6. fejezet Brunnermeier–Pedersen [2009] cikkén keresztül egy, a likviditási vál-ság eredetét és dinamikáját magyarázó elméletet mutat be. megismerjük a likviditás két fajtáját, a piaci (market liquidity) és a finanszírozási (funding liquidity) likvidi-tást, és kétirányú interakciójuk likviditási válságok kialakulásában játszott szere-pét. a bonyolult elméleti modell eredményei visszaadják a 2007–2009-es pénzügyi válság stilizált tényeit: megmagyarázzák, hogy adott piacról hogyan terjed át a töb-bire a válság, hogy a különböző eszközök likviditása miért korrelál egymással, hogy „rossz időkben” miért szárad ki a piaci likviditás, illetve hogy miért kerülik a befek-tetők a kockázatos eszközöket, miért menekülnek a „minőségbe” (flight to quality) finanszírozási válságok idején. a fejezet a könyvben bemutatott cikkek közül a leg-frissebbet dolgozza fel, amelynek gyakorlati jelentősége a kötetben egyértelműen a legnagyobb. aktualitását az is bizonyítja, hogy Bernanke már 2012-ben hivatkozott az elméletre, amikor a likviditási spirálok kialakulásáról beszélt (Bernanke [2012]). a 7. fejezet ismét visszaugrik az időben, hiszen az Amihud–Mendelson–Wood [1990] cikken alapul, amely a tőzsdék összeomlása és a likviditási válság közötti kapcsolatot 2 az illikviditást számszerűsítő mérték: ILLIQ = napi |R|/VOLD átlaga, azaz a napi egy egység vo-lumenre (VOLD) jutó hozamok (R) átlaga.Kön y v i s m e r t e t é s874vizsgálja az 1987-es csőd példáján keresztül. a cikk leginkább ismeretterjesztő eset-tanulmánynak tekinthető, amelyet a szerzők a likviditás visszaesése és az áresés közötti kapcsolatot feltáró empirikus vizsgálattal egészítenek ki. mindkét fejezet ese-tében hiányosságként említhető, hogy bár az eredeti cikkek utolsó egy-két bekezdése röviden megfogalmaz javaslatot arra vonatkozóan, hogy a központi bankok és a sza-bályozó szervek milyen lépéssekkel reagálhatnak egy likviditási sokkra, a jövőbeli alkalmazási lehetőségek vázolása a cikkek felvezetéséből teljesen kimarad. a 8. feje-zet vázát adó, empirikus Mitchell–Pedersen–Pulvino [2007] cikk az átváltható kötvé-nyek piacának 2005. évi összeomlását elemzi, és kitér az 1998. és 1987. évi likviditási spirálok kialakulására is. végkövetkeztetésük, hogy a tőke szűkössége miatt likvidi-tási válság esetén a piacok lassan állnak helyre, azaz az arbitrázs hosszú ideig fenn-maradhat. a rövid, olvasmányos cikk érdekessége, hogy a szerzők a 2007–2009-es válság előtt vizsgálják a likviditási válságokat, és számos, azóta a figyelem közép-pontjába került megállapítást megfogalmaznak. összefoglalásként feltehetjük a kérdést: egy egyszerű tanulmánykötetet vagy egy könyvet tartunk a kezünkben. a szerzőhármas könyvének titka a bevezetésekben, a cikkek felvezetésében, és utóéletük ismertetésében rejlik. ezek a részek legalább olyan mértékben segítik az elméletek és empirikus elemzések megértését, mint maguk a tanulmányok. a cikkek jóvoltából több oldalról körbejárhatjuk a likvidi-tás összetett kérdéskörét, míg a fejezetek az átvezetésül is szolgáló áttekintéseknek köszönhetően állnak össze értékelhető egésszé. az általánostól az egyre specifiku-sabb kifejtés felé haladó struktúra lehetővé teszi, hogy különböző mélységű elmé-leti tudással, előismerettel és érdeklődéssel rendelkező olvasó egyaránt élvezettel és haszonnal forgathassa a könyvet. Hiszen amint eléri azt a mélységet, amely már túl-megy a felkészültségén, ugorhat a következő fejezetre, így egyszerre sikerül kiszol-gálni az akadémiai szféra és a piaci szereplők igényeit.a sok előny mellett számos hátrány adódik a könyvnek a már megjelent cikkekre építő szerkezetéből. Bár a szerzők igyekeznek figyelni arra, hogy egymásra épülő cikkeket válasszanak, a könyv mégsem képes egységes jelölésrendszert alkalmazni. Néha nem értjük a cikkválasztás logikáját, a bevezetésekben érdekesebbeknek, fon-tosabbaknak, aktuálisabbaknak tűnő cikkeket is bemutatnak a szerzők, mint ami-lyeneket a fejezetekbe végül beválogattak. feltételezhető, hogy a szerkezet miatt gon-dolták úgy, hogy a befejezés elmaradhat, mégis hiányérzetet kelt az olvasóban, hogy csak az irodalomjegyzék jelzi a könyv végét. összefoglalásként azonban megállapít-hatjuk, hogy mind szakmai tartalom, mind alkalmazhatóság szempontjából kiváló könyvet tartunk a kezünkben, mely hiánypótló szerepet tölt be a téma irodalmában.Hivatkozásokamihud, Y. [2002]: illiquidity and stock Returns Cross-section and time-series effects. journal of financial markets, 5. 31–56. o.amihud, Y.–mendelson, H. [1986]: asset Pricing and the Bid-ask spread. journal of finan-cial economics, 17. 223–249. o.Kön y v i s m e r t e t é s 875amihud, Y.–mendelson, H. [1991]: liquidity, maturity, and the Yields on u.s. treasury securities. journal of finance, vol. 46. No. 4, 1411–1425. o.amihud, Y.–mendelson, H.–lauterbach, B. [1997]: market microstructure and securi-ties values evidence from the tel aviv stock exchange. journal of financial economics, vol. 45. No. 3. 365–390. o.amihud, Y.–mendelson, H.–Wood, R. [1990]: liquidity and the 1987 stock market Crash. journal of Portfolio management, vol. 16. No. 3. 65–69. o.amihud, Y.–Pedersen, l. H. [2005]: asset Pricing with liquidity Risk. journal of financial economics, 77. 375–410 o.Bernanke, B. s. [2012]: some Reflections on the Crisis and the Policy Response. speech at the Russell sage foundation and the Century foundation Conference on “Rethinking finance”. New York, április 13. http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke 20120413a.htm.Brunnermeier, m. K.–Pedersen, l. H. [2009]: market liquidity and funding liquidity. the Review of financial studies, vol. 22. No. 6. 2201–2238. o.mitchell, m.–Pedersen, l. H.–Pulvino, t. [2007]: slow moving Capital. american eco-nomic Review, vol. 97. No. 2. 215–220. o.Hevér JuditHevér Judit, a Corvinus egyetem Phd-hallgatója (e-mail: judit.hever@stud.uni-corvinus.hu).

Yakov Amihud–Haim Mendelson–Lasse Heje Pedersen: Market Liquidity. Asset Pricing, Risk and Crises

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Repository of the Academy's Library