Four essays on the interaction between credit derivatives and fixed income markets.

Abstract

In this thesis, I study the interaction between Credit Derivatives and Fixed Income Markets, both corporate and sovereign, from different perspectives. In the case of corporate, I study arbitrage, price discovery and financial integration. In the case of sovereign, I focus on the European Monetary Union (EMU) sovereign bond market and analyze the potential arrival of a common risk free rate for the EMU and the advantages derived from it. First, we analyze long-run and statistical arbitrage opportunities in credit deriva- tives markets using strategies combining Credit Default Swaps (CDSs) and Asset Swaps (ASPs). We present a new statistical arbitrage test which has lower Type I error and selects arbitrage opportunities with lower downside risk than existing alternatives. This test allows us to study for arbitrage opportunities in the appropriate way by focusing our analysis on the cases in which long positions in CDSs and ASPs are needed. Using four di¤erent databases from 2005 to 2009, we find long-run and statistical arbitrage opportunities before the current crisis in 27% and 29% of the cases, respectively. During the crisis, they decrease to 9% and 17%, respectively. Specifically, CDS spreads are too low in comparison with asset swap spreads. This fact puts into question the e¢ ciency of this segment of the CDS market. After considering funding and trading costs, we find SA opportunities in 16% of the cases before the crisis but never during the crisis. Thus, once the crisis started, noticeable deviations from the parity relation appeared although the increase in funding costs makes the apparent arbitrage opportunities non profitable. Finally, we find that arbitrage opportunities are more frequent in low rated bonds. Second, we analyze whether liquidity affects the price discovery process in credit derivatives markets and we find that it does. Specifically, we focus on the credit derivatives markets in the context of the subprime crisis. We fill a gap in the price discovery literature in credit markets, because no analysis of the price discovery process between ASPs or bonds and CDSs has been carried out up to now. The goal of the price discovery model is to analyze the dynamics and interaction between CDS and ASP or bond spreads in an equilibrium non-arbitrage model. Thus, this paper contributes to the price discovery literature by considering another facet of the credit markets (ASPs) and by adapting Garbade and Silver (1983) model to this segment of credit markets. We first present an agent-based theoretical price discovery model for the ASP, bond and CDS markets that allows for simultaneous agent participation in different markets. We then empirically test this model and obtain that the CDS market leads the ASP market in the price discovery process before the crisis (the high liquid scenario). This result changes with the appearance of the subprime crisis. Thus, during the crisis (the low liquid scenario) the ASP leads price discovery. We obtain similar results when we relate the CDS and bond markets. The difference in the relative liquidity between CDS and ASP/bond markets helps to explain these results. We also extend our analysis to test the suggestion that ASP spreads are a more accurate measure of credit risk than bond spreads. Our results indicate that ASP spreads consistently lead bond spreads up to the point that according to Garbade and Silver (1983) terms, we find that the bond spread is a "pure satellite" of the ASP spread. Third, we analyze the internal (intra-market) and external (inter-market) integra- tion of three European corporate credit markets (corporate bonds, asset swap packages and corporate credit default swaps) in the context of the current financial crisis. For this aim, we use a DCC-GARCH model for each market's innovations which are obtained after subtracting from the credit spreads the effect of the fundamentals of the under- lying entities. Our measure of internal market integration is based on the average DCCs between an individual (firm-specific) credit spread innovation, and the corresponding average market credit spread innovations. Similarly, our measure of external market integration is based on the average DCCs between the two individual credit spreads innovations of the same frm but in different markets. The higher the innovations'correlation, the stronger is the market integration. We find that credit spread changes are largely driven by firm-specific innovations and to a lesser extent by changes in funda- mentals. Internal market integration increases during the crisis for CDSs but decreases for bonds and ASPs. External market integration decreases during the crisis between the CDS and the other two markets. Both facts suggest that the CDS market tends to follow its own way to a considerable extent in times of nancial distress. The degree of internal and external integration is signi cantly a¤ected by liquidity and global risk factors. Finally, we study the impact of a hypothetical common European Monetary Union (EMU) sovereign bond yielding a common European Monetary Union risk free rate. The possibility of a common European bond has attracted the interest of the financial press and is receiving increased attention from policy makers. However, there is no published quanti cation of a common risk free rate, nor a detailed comparison with other possible alternatives is available. This paper addresses both questions and presents a tentative estimate of this common risk free for the European Monetary Union countries from 2004 to 2009 using variables motivated by a theoretical portfolio selection model. First, we analyze the determinants of EMU sovereign yield spreads and find significant effects of the credit quality, macro, correlation, liquidity and interaction variables. Robustness tests with different data frequencies, benchmarks, liquidity and risk variables, cross section regressions, balanced panels and maturities confirm the initial results. Motivated by these results, we present a tentative estimate of the common risk free rate which will be free, at least to some extent, from the e¤ect of the risk factors (credit, liquidity, macro, correlation) that influence the yield of individual sovereign bonds. Finally, we find tentative evidence in favour of the hypothesis that a common bond and a common risk free rate in the EMU could produce substantial savings in borrowing costs for all the countries involved. Of course, there are many institutional design features that must be resolved (seniority, amount relative to total debt issues, guarantee fund, etc.) before such a common bond can be launched. But our paper provides a first insight into one central issue.--------------------------------------------------------------------------------------En esta tesis estudio la interacción entre los mercados, tanto a nivel corporativo como soberano, de Derivados de Crédito y Renta Fija desde distintas perspectivas. Para el caso corporativo se realiza un análisis de arbitraje, liderazgo en la formación de precios e integración financiera en los mercados anteriormente mencionados. Para el caso soberano el estudio se centra en el mercado de bonos soberanos de la Unión Monetaria Europea (EMU) y se analiza el impacto que la posible llegada de un tipo de interés libre de riesgo común para todos los países de la EMU tendría sobre sus costes financieros, así como las consecuencias que de ello se podrían derivar. En primer lugar, analizamos las oportunidades de arbitraje en el largo plazo y arbitraje estadístico en los mercados de derivados de crédito usando estrategias que combinan Credit Default Swaps (CDSs) y Asset Swaps (ASPs). Para ello presentamos un nuevo test de arbitraje estadístico que tiene menor error Tipo I y selecciona las oportunidades de arbitraje con un menor riesgo de pérdida que las alternativas existentes. Dicho test nos permite estudiar las oportunidades de arbitraje, centrando nuestro análisis sólo en los casos en los que se necesitan posiciones largas en CDSs y ASPs. Usando cuatro bases de datos diferentes que comprenden el periodo que se extiende de 2005 a 2009, encontramos oportunidades de arbitraje en el largo plazo y arbitraje estadístico en un 27% y 29% de los casos, respectivamente, antes de la reciente crisis. Durante la crisis, el porcentaje de oportunidades de arbitraje desciende al 9% y 17%, respecti- vamente. Específicamente, estos resultados reflejan que las primas de crédito del CDS son demasiado bajas en comparación con las primas de crédito del ASP. Este resultado xiv arroja dudas sobre la eficiencia del mercado de CDSs. Tras la inclusión de costes de financiación y de transacción, encontramos oportunidades de arbitraje estadístico en un 16% de los casos antes de la crisis pero en ningún caso durante la crisis. Por tanto, tras el comienzo de la crisis aparecieron desviaciones notables de la relación de equivalencia o paridad entre las primas de crédito de los CDSs y ASPs aunque el aumento de los costes de financiación convierte en no beneficiosas las aparentes oportunidades de arbitraje. Por último, encontramos que las oportunidades de arbitraje son más frecuentes entre los bonos con bajo rating. En segundo lugar, analizamos si la liquidez afecta al proceso de liderazgo en la formación de precios (LFP en adelante) en los mercados de derivados de crédito y encontramos que sí lo hace. Concretamente, nos centramos en los mercados de derivados de crédito en el contexto de la actual crisis financiera. Gracias a este análisis cubrimos un vacío en la literatura de LFP en los mercados de derivados de crédito dado que ningún análisis del proceso de LFP entre los ASPs o bonos y CDSs ha sido desarrollado hasta la fecha. El objetivo del modelo de LFP consiste en el análisis de la dinámica e interacción entre las primas de crédito de los CDS y ASP o bonos en un modelo de equilibrio basado en la relación de no arbitraje. Por tanto, este estudio contribuye a la literatura de LFP considerando una nueva vertiente de los mercados de crédito (ASPs) y adaptando el modelo de Garbade y Silver (1983) a este segmento de los mercados de crédito. En primer lugar presentamos un modelo teórico de LFP basado en agentes para los mercados de ASPs, bonos y CDSs que permite la participación simultánea de los agentes en distintos mercados. Posteriormente, contrastamos teóricamente dicho modelo y obtenemos que antes de la crisis (escenario de alta liquidez) el mercado de CDSs lidera al mercado de ASPs en el proceso de LFP. Este resultado cambia tras la aparición de la actual crisis de forma que durante dicha crisis (escenario de baja liquidez) el mercado de ASPs lidera el proceso de LFP. Resultados similares se obtienen cuando comparamos el mercado de CDSs y el mercado de bonos. La diferencia en la liquidez relativa entre los mercados de CDSs y ASPs/bonos nos ayuda a explicar e interpretar estos resultados. Extendemos nuestro análisis para contrastar la teoría de que la prima de crédito del ASP es una medida de riesgo de crédito más adecuada que la prima de crédito del bono. Nuestros resultados indican que la prima de crédito del ASP lidera, de forma consistente, a la prima de crédito de los bonos hasta el punto que siguiendo la terminología de Garbade y Silver (1983) obtenemos que la prima de crédito del bono es un "satélite puro" de la del ASP. En tercer lugar, analizamos la integración interna (dentro de un mercado) y externa (entre mercados) de tres mercados europeos de crédito a nivel corporativo (bonos, asset swap packages y credit default swaps corporativos) en el contexto de la actual crisis financiera. Para tal fin, empleamos un modelo DCC-GARCH para las innovaciones de cada mercado que a su vez se obtienen tras extraer de las primas de crédito el efecto de los fundamentales de las entidades subyacentes. Nuestra medida de la integración interna del mercado se basa en la media de los DCCs existentes entre la innovación de una prima de crédito individual (específica de la empresa) y las innovaciones correspondientes a la prima de crédito media del mercado. De igual forma, nuestra medida de la integración externa del mercado se basa en la media de los DCCs existentes entre las innovaciones de dos primas de crédito individuales de la misma empresa pero correspondientes a distintos mercados. De esta forma, cuanto mayor es la correlación de las innovaciones, mayor es la integración de los mercados. Nuestros resultados muestran que los cambios en las primas de crédito se deben en gran medida a innovaciones específicas de las empresas y en un menor grado a cambios en los fundamentales. La integración interna del mercado aumenta durante la crisis para el caso del mercado de CDSs pero decae para el caso de los bonos y ASPs. La integración externa del mercado entre el mercado de CDSs y los otros dos mercados disminuye durante la crisis. Estos hechos sugieren que el mercado de CDSs tiende a seguir su propio camino de forma considerable en épocas de crisis financiera. El grado de integración interna y externa se ve afectado de forma significativa por factores de liquidez y riesgo global. Finalmente, estudiamos el impacto de un hipotético bono soberano común en la Unión Monetaria Europea (UME) que a su vez daría lugar a un tipo de interés libre riesgo común en la Unión Monetaria Europea. Un posible bono común europeo ha atraído el interés de la prensa financiera y está recibiendo una atención creciente de los reguladores. Sin embargo, hasta la fecha no se dispone de ninguna cuantificación de este tipo de interés libre de riesgo común al igual que no se ha realizado una comparación detallada con otras posibles alternativas. Este estudio trata ambas cuestiones y presenta una estimación de este tipo de interés libre de riesgo común para los países de la UME durante el periodo de 2004 a 2009 usando variables que vienen motivadas de un modelo teórico de selección de cartera. Así, en primer lugar analizamos los determinantes de los diferenciales de las rentabilidades de los bonos soberanos en la UME y encontramos un efecto significativo de las variables referentes a la calidad crediticia, situación macro, correlación, liquidez y términos interacción. Estos resultados se ven confirmados gracias a distintos tests de robustez en los que se emplean otras frecuencias en los datos, distintos bonos de referencia (benchmarks), otras alternativas para las variables relacionadas con el riesgo y la liquidez, regresiones de sección cruzada, paneles balanceados y diferentes vencimientos. A partir de estos resultados, presentamos una estimación del tipo de interés libre de riesgo que estaría libre, al menos hasta cierto punto, del efecto de factores de riesgo (crédito, liquidez, macro, correlación) que influyen sobre el diferencial de los bonos soberanos individuales. Por último, encontramos evidencia a favor de la hipótesis de que un bono común y por tanto de un tipo de interés común en la UME propiciaría ahorros substanciales referentes al coste de nanciación de la deuda para todos los países involucrados. Por supuesto, existen muchos aspectos relacionados con el diseño institucional que deberían resolverse (prioridad relativa a otros bonos, cantidad relativa al total de la emisión, fondo de garantía, etc.) antes de que dicho bono común empezara su andadura. Sin embargo, nuestro estudio ofrece una primera aproximación a una cuestión fundamental.Mercado de productos derivados; Mercado de renta fija;