合理的退市制度安排是证券市场合理健康运行的前提,是市场优化资源配置的基础,也是保护投资者利益的前提。而由于目前我国创业板退市程序设计不合理导致创业板运行混乱,资投资者利益得不到保护。本文在分析合理退市程序对证券市场运行重大意义的基础上,探究现行我国创业板退市程序上存在的弊端,以创业板实行“宽进严出“的总体思路为指导,提出了一些退市程序设计的建议

谢兵

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有关我国创业板退市程序之探讨谢　兵　厦门大学法学院　　【摘　要】合理的退市制度安排是证券市场合理健康运行的前提，是市场优化资源配置的基础，也是保护投资者利益的前提。而由于目前我国创业板退市程序设计不合理导致创业板运行混乱，资投资者利益得不到保护。本文在分析合理退市程序对证券市场运行重大意义的基础上，探究现行我国创业板退市程序上存在的弊端，以创业板实行“宽进严出”的总体思路为指导，提出了一些退市程序设计的建议。【关键词】创业板　退市程序　宽进严出　程序设计　　制度是一个社会运行的根本，好的制度可以使坏人变成好人，坏的制度可以使好人变成 坏 人，我 国 证 券 市 场 亦 不 例 外。２００９年１０月２３日，新生的创业板运行。然 而，三 年 过 去 了，其 不 但 没 有 对 我 国 证 券 市场的发展带来人们期望的改变，反而和主板市场一样弊病百出，究其原因之一乃是创业板市场 没 有 合 理 的 退 市 程 序。由 此，科 学 的 退 市 制 度设计，意义非同寻常。　　一、合理的退市程序设计的意义合理的退市程序设计是 证 券 市 场 健 康 运 行 的 前 提，是 保 护 投 资 者合法权益的重要途径，是解决我国创业板存在的问题的关键，完善创业板上市公司推出机制有着十分重大的意义：１．建立创业板合理退市程序是防止风险积累的必要措施。创 业 板市场有着很高的风险。如果 创 业 板 市 场 没 有 良 好 的 淘 汰 机 制，则 应 该倒闭的劣质公司得不到有 效 地 及 时 清 理，证 券 市 场 的 风 险 将 会 成 倍 的增大，最终危及证券市场持续健康的长远发展。２．建立创业板合理退市程序是优化资源配置的要求。市场经 济 要求一切制度优胜劣汰的规律，以达到资源配置的最优化，创业板的退市程序亦不例外，建立完善的退市制度，使上市公司能进能退，有生有 死，才能有效发挥证券市场优化资源配置的功能。３．证券市场的实践证明了有必要建立创业板合理退市程序。设 立至今已有２１年的Ａ股市场，年均退市公司只有２家。主板市场在退市机制上存在的严重缺陷一方面导致证券市场资源配置功能遭到严重扭曲，另一方面也常常导致市场上内幕交易与借壳炒作十分盛行，不利于整个市场树立正确的投资理念。　　二、我国创业板退市程序设计存在的弊病１．退市程序主要由行政主导，难以真正形成优胜劣汰的市场 机 制。一方面，证券交易所在退市处理权限上几乎没有操作空间。虽然《亏损上市公司暂停上市和终止 上 市 实 施 办 法》规 定 由 证 券 交 易 所 行 使 暂 停上市、恢复上市和终止上市的处理权限，但是证交所如果没有妥善行使这些处理权限，证监会有权加以纠正或撤销。另一方面，由于我国证 券市场现有退市标准过于模糊，特别是量化退市标准过少而且不尽合理，使得退市具体操作中的行 政 干 预 较 为 普 遍，难 以 有 效 发 挥 市 场 机 制 的约束作用。２．退市程序周期长、不彻底，操作性较差。目前的退市程序 比 较 复杂，退市周期较长，资产重组的预期给许多原本亏损的劣质公司戴上了光环，使得劣质公司得以苟延残喘、“僵而不死、腐而不朽”，难以对劣质公司形成足够的威慑和 约 束。这 不 仅 扭 曲 二 级 市 场 定 价 机 制，影 响 一级市场新股发行定价的合理有效性，弱化证券市场的资产定价功能，而且使借壳上市式的资产 重 组 大 行 其 道，上 演 一 幕 幕“乌 鸡 变 凤 凰”的 闹剧。３．“直接退市制度”未能推出。创业板直接退市制度的缺乏直接 助长了上市公司重组、炒壳之风盛行，陈 东 征 指 出“创 业 板 直 接 退 市 制 度的核心，就是不允许重组，不 允 许 借 壳”。我 国 至 今 未 能 推 出 直 接 退 市制度，并且在深交所２０１１年１１月２８日 推 出 的《关 于 完 善 创 业 板 退 市制度的方案》中明确规定 创 业 板 公 司 终 止 上 市 以 后 拟 统 一 平 移 至 代 办股份转让系统挂牌，给投资 者 提 供 一 个 可 以 进 行 股 份 转 让 的 渠 道 和 平台。４．创业板现行退市制度没有确立对投资者保护的规定。现行 退 市制度对于因上市公司及其高管人员严重失职导致公司退市而给投资者利益带来的损失如何进行 补 偿 并 没 有 作 出 专 门 规 定，难 以 有 效 保 护 投资者的正当利益。我国现今 的 退 市 制 度 规 则 对 投 资 者 显 然 不 利，缺 乏责任追究机制，对于问题的“制造者”而言，几乎没有为“退市问题”承担任何责任，甚至造成了部分公司“上市或退市，两头都受益”的不正常现象。　　三、我国创业板退市程序设计之完善与我国创业板比较，海外创业板市场的退市有三大特点：一是宽进严出，退市制度严格；二是以证券交 易 所 为 主 进 行 退 市 管 理；三 是 在 严格信息披露的基础上，投 资 者 可 以 对 有 效 的 维 护 自 己 的 合 法 权 益。借鉴海外创业板市场的经验，笔 者 认 为 我 国 创 业 板 退 市 程 序 设 计 的 完 善应对我国的创业板的功能重新定位，具体来说，我国创业板应当宽进 严出，明确支持中小企业创业的市场功能：一方面可适当降低创业板的 门槛，让更多的中小企业享受上市资源，使得更多需要资金的企业有融 资的机会，也让不同风险偏 好 的 投 资 者 有 更 多 的 投 资 选 择。另 一 方 面 创业板应当加强监 管，实 行 严 格 退 市 制 度，上 市 公 司 一 旦 不 符 合 上 市 标准，即行退市，防止创业板上 市 公 司 壳 资 源 成 为 炒 作 的 对 象，减 少 内 幕交易等违规行为的发生。对 于 退 市 程 序 设 计 的 完 善 措 施，可 以 从 以 下五方面着手：第一，将退市决定权逐步下放给交易所，充分发挥交易所自 律 监 管职能，减少退市程序的行 政 干 预。在 证 券 交 易 所 被 赋 予 退 市 处 理 权 限的前提下，建议修订有关法 律 规 定，消 除 法 律 实 质 性 条 件 的 约 束，淡 化证监会的行政监督，使证监 会 完 全、彻 底 放 权，将 其 手 中 掌 握 的 退 市 处理决定权下放给证交所。同 时，证 监 会 依 据 法 律 赋 予 的 监 管 证 券 市 场的职能，对证交所作出的退市决定进行合规性审核，而非实质性审核。第二，落实创业板直接退市制度，同时注意减少直接退市对 市 场 的冲击。一方面，我国创业板市场应当实行直接退市和快速退市，减 少 退市实践中不必要的中间环 节，优 化 退 市 程 序，缩 短 退 市 时 间，强 化 该 制度对劣质公司的威慑力和 制 约 力，从 而 真 正 实 现 创 业 板 市 场 的 优 胜 劣汰；另一方面，应当“多管齐 下”、综 合 治 理，加 强 借 壳 重 组 监 管，严 令 限制借壳重组，有效遏制市场 的 过 度 投 机 气 氛，维 护 公 平、透 明 和 有 序 的市场秩序。第三，明确规定退市后上市公司的责任追究机制，落实投资 者 索 偿机制，切实有效保 护 中 小 投 资 者 利 益：（１）建 立 退 市 风 险 抵 押 金 制 度。每年定期地从上市公司利润和高管人员薪酬中按一定比例提取退市风险抵押金。一旦公司退市，将 退 市 风 险 抵 押 金 补 偿 给 因 公 司 退 市 而 利益受损的投资者。（２）应当明确退市损失的责任分摊，如果上市公司财务造假、包装上市甚至恶意退市，其导致的损失应该由控股股东和保 荐机构、会计师事务所、审计事 务 所、律 师 事 务 所 等 中 介 机 构 承 担 连 带 赔偿责任，对于未尽职责的保 荐 代 表 人、会 计 师 等，也 要 视 违 规 情 节 予 以惩戒。（３）在对上市公司和上市中介机构责任明确的前提下，证监会应积极协调相关部 门 完 善 证 券 市 场 投 资 者 对 相 关 责 任 人 的 诉 讼 追 偿 机制。以上制度的规定，一方面可以加大对上市公司违规行为的处 罚，提高上市公司的违法成本；另 一 方 面 可 以 明 确 上 市 公 司 等 各 方 的 法 律 责任，落实对中小投资者利益的保护。长期以来，以便利国企改 革 和 融 资 为 主 要 目 标 下 的 证 券 市 场 监 管框架，缺少一个有效的退市程序，导致证券市场弊病百出。只有建 立 完善的退市程序，使上市公司 能 进 能 退、有 生 有 死，才 能 有 效 发 挥 证 券 市场优化资源配置的功能，才能有效地保护投资者的合法利益，才能使 新生的创业板市场健康的发挥其功效。然而，在当今中国的体制下，制 度的完善与变革并非一朝一 夕 之 事，既 得 利 益 者 不 会 轻 易 让 利，但 是，作为学者的我们仍要积极呐喊，为推动制度的完善不懈努力，相信在我 们的努力下中国的证券市场距离健康有序发展的那一天不再遥远。参考文献：［１］王一军：《创业板 市 场 的 运 行 秩 序》，经 济 科 学 出 版 社２０１１版，第１３３页．［２］陈峥 嵘：“完 善 创 业 板 退 市 制 度 真 正 建 立 优 胜 劣 汰 的 市 场 机制”，载《科学发展》，２０１０年９月．［３］陈杰：“海外创业板 退 市 制 度 分 析 及 对 我 国 的 借 鉴 与 启 示”，载自《武汉金融》，２００９年第１０期．［４］《关于完善创业板退市制度的方案》（征 求 意 见 稿），深 圳 证 券 交易所，２０１１年１１月２８日．［５］“专家解读创业板退市制度：终结‘貔貅’式 市 场”，载 于《燕 赵 都市报》，２０１１年１１月３０日．［６］朱慈蕴：“论证券 交 易 所 与 会 员 公 司 的 法 律 关 系—两 者 关 系 法律构造的问题点”，载《法商研究》，２００１年３月．作者简介：谢兵，男，厦 门 大 学 法 学 院，硕 士 研 究 生，研 究 方 向 为 证券法、金融法，１９８８年１２月生。３５财税金融

有关我国创业板退市程序之探讨

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