Tapia Torres, Miguel Ángel

Spanish

Tapia, Mikel

e-Archivo (Univ. Carlos III de Madrid e-Archivo)

N” 70, OCTUBRE 199830T E M A S  D E     A C T U A L I D A Desultado de ese esfuerzo es elCapital Asset Pricing Model.Sin embargo, este modelo, aligual que otros, está desarrollados bajodeterminados supuestos que facilitan latratabilidad de las fórmulas obteniendoasí expresiones intuitivas y fácilmentecontrastables. Uno de estos supuestoses la existencia de un mercado sin fric-ciones, es decir, sin costes. La conse-cuencia mas importante de estos costeses la existencia de dos precios (uno decompra y otro de venta) en lugar de unúnico precio de equilibrio. Estos dosprecios están relacionados con la liqui-dez del activo.n LA IMPORTANCIA DE LA LIQUIDEZIntuitivamente, la liquidez de los acti-vos financieros debe ser importante pa-ra los inversores de los mercados finan-cieros. Esto es así porque el grado de li-quidez de un activo está relacionado deforma directa con la magnitud de loscostes que un inversor soporta a la horade realizar operaciones. La existencia defricciones en el mercado financiero es lacausa de estos costes cuya consecuenciamás destacable es la prima que unagente debe que pagar a la hora decomprar (o renunciar en el momentode vender) una proporción de las accio-nes de un activo o lo que es lo mismola existencia de dos precios en lugar deun único precio de equilibrio. Estosdos precios y la amplitud de los mis-Liquidez y valoración de activosExisten evidencias de una prima por liquidez estacional en todos los mercadosALa valoración de activos es sin duda el área de finanzasmás importante. Los esfuerzos por desarrollar teorías y mo-delos que predigan o expliquen el comportamiento de losprecios han sido constantes en los últimos 40 años. A pe-sar de la facilidad para relacionar liquidez y valoración,sorprendentemente, los trabajos que presentan una cone-xión entre ambos aspectos no son numerosos. En este ar-tículo presentaremos la evidencia encontrada en distintosmercados sobre la relación entre ambas variables.N” 70, OCTUBRE 1998 31T E M A S  D E     A C T U A L I D A Dmos determina la liquidez de los acti-vos. Si bien está claro que la liquidez esun aspecto importante, la primera difi-cultad la encontramos en la definiciónde la misma. De un modo sencillo, po-demos definir la liquidez limitándonosla horquilla de precios (Bid-Ask Spre-ad).{1} La horquilla es la diferencia en-tre el mejor precio de oferta y el mejorprecio de demanda de un activo.n UNA CLARA RELACIONA pesar de la facilidad para relacionarliquidez y valoración, sorprendente-mente, los trabajos que presentan unaconexión entre ambos aspectos no sonnumerosos. En principio, parece razo-nable pensar que los agentes que pa-guen una prima por liquidez mayor,es decir, que compren activos con ma-yor horquilla, exijan mayor rendi-miento esperado a dicho activo, yaque la liquidez no es más que un ries-go adicional. En este artículo presenta-remos la evidencia encontrada en dis-tintos mercados sobre la relación entreliquidez y valoración.En general, los trabajos plantean y mo-delan un mercado de inversores racio-nales y llegan a una relación lineal en lacual el rendimiento del activo es fun-ción de los dos riesgos considerados: elmercado representado por el índice o labeta y la liquidez representada por lahorquilla. Matemáticamente:Rpt=c0+c1βp+c2Spt+εptdonde los subíndices indican cartera oactivo p el mes t. βp representa el ries-go de mercado y Spt la horquilla deprecios o medida de liquidez. De estemodo, los coeficientes son la primapor riesgo y la prima por liquidez. Siel modelo y la intuición son correctasdebiéramos esperar una prima por li-quidez positiva y significativa. Loscontrastes realizados responden a estaespecificación general.n LOS PRIMEROS TRABAJOSEl primer trabajo es el de Amihud yMendelson (1986). Estos autores de-sarrollan un modelo en el cual inver-sores racionales exigirán un mayorrendimiento a los activos que tenganuna menor liquidez. En su análisis, losautores tienen en cuenta el riesgo delmercado y el tamaño de las empresas ala hora de estimar la “prima por liqui-dez”.{2} Esta prima por liquidez seráel rendimiento esperado adicional querecibirá el inversor por comprar acti-vos que tengan menor liquidez.Debemos destacar lo intuitivo de susresultados que confirman su modelo.De hecho, son capaces de explicar elconocido efecto tamaño a través de laprima por liquidez. Su trabajo ha teni-do un enorme impacto en la literaturasobre valoración de activos. Sin em-bargo, el aspecto más intrigante deltrabajo es su habilidad para explicar elefecto tamaño.n UN PASO MASSorprendentemente, los investigadoreshan aceptado durante mucho tiempola evidencia empírica de Amihud yMendelson sin preguntarse por la es-trategia de formación de las carteras olos datos utilizados.{3} Este aspecto esanalizado por Eleswarapu y Reinga-num (1993). En primer lugar, estosautores investigan la relación entre elrendimiento y la horquilla en enero yno-enero. En segundo lugar, estudiansi los resultados de Amihud y Mendel-son son sensibles al criterio de selec-ción de activos para las carteras im-puesto por estos autores.Entre los resultados de Eleswarapu yReinganum, debemos destacar quecuando consideran todos los meses, laprima por liquidez es positiva pero noestadísticamente significativa. Sin em-bargo, en enero las primas por riesgo ypor liquidez son positivas y significati-vas. Por contra, cuando observamos losmeses que no son enero, ninguno de losdos riesgos es valorado. Así, usando elcriterio de selección de Amihud y Men-delson, la prima por liquidez parece po-sitiva y significativa solo en enero.PRIMA PRIMA POR ESTACIONALIDADAUTOR MERCADO POR LIQUIDEZ SELECCION ADVERSA EN ENEROA&M (1986) NYSE + —- NoE&R (1993) NYSE —- SiB&S (1994) NYSE - + SiB&S (1996) NYSE - + NoR&T (1996) MC —- SiE (1997) NASDAQ + —- SiL O S  D I F E R E N T E S  E S T U D I O S .  R E S U M E N  D E  R E S U L T A D O SuuuParece razonable pensarque los agentes quepaguen una prima porliquidez mayor, es decir,que compren activos conmayor horquilla, exijanmayor rendimientoesperado a dicho activo, yaque la liquidez no es másque un riesgo adicionaluuuçN” 70, OCTUBRE 199832T E M A S  D E     A C T U A L I D A DEn la segunda parte del trabajo, con-trastan si los estrictos criterios de selec-ción de datos de Amihud y Mendelsonprovocan que los resultados sean conse-cuencia de una muestra limitada masque de la manifestación de un efectoreal. Eleswarapu y Reinganum, realizanel contraste pero ahora para que un ac-tivo este incluido en la muestra solo esnecesario que tenga datos durante 3años en lugar de los 11 años deAmihud y Mendelson.{4} Tras la co-rrección, el resultado básico que la pri-ma de liquidez es positiva solo en ene-ro, se mantiene. Sin embargo, el efectotamaño ahora es mucho más importan-te. El tamaño cuando miramos todo elaño parece la única variable que semantiene significativa en presencia delas otras dos. La conclusión de su traba-jo es el fuerte componente estacionalde la prima por liquidez y la atenciónsobre los criterios para incluir empresasen la muestra.n NUEVOS ENFOQUESUno de los tópicos más investigados alestudiar la liquidez es como la ausen-cia de información o la existencia dediferencias de información entre losinversores provoca un aumento de lahorquilla. De esta idea surge el con-cepto de selección adversa como laparte de la horquilla que protege al in-dividuo de enfrentarse con insiders.Este enfoque es el de Brennan y Su-brahmanyam (1996). Estos autoresexaminan si las medidas de iliquidezde la selección adversa están reflejadasen la sección cruzada de los rendi-mientos de los activos. El modelo deBrennan y Subrahmanyam nos diceque el rendimiento esperado de un ac-tivo aumenta con el riesgo beta y conel coste de liquidez provocado por laselección adversa.La ecuación resultante de su modeloincluye las siguientes variables: el com-ponente de selección adversa, el de cos-tes de transacción, la horquilla y el in-verso del precio. Matemáticamente:3 nrpt=c0∑ciFFi+c4(1/P)+c5Sizept+∑ciLi+εpti=1 i=1donde FF son los tres factores de Fa-ma y French, (1/P) es el inverso delprecio, Size es el tamaño y L son lasdistintas medidas de liquidez. Estasmedidas de liquidez recogen los dosaspectos de los costes el de la informa-ción y el de no-información. Además,incluyen la horquilla. Entre sus resul-tados debemos destacar que existe unaprima de liquidez positiva asociada alcomponente de selección adversa. Sinembargo, la prima de liquidez asocia-da a la horquilla es negativo y signifi-cativo. Además y como resultado im-portante, no encuentran estacionali-dad en la prima por selección adversaa diferencia de los resultados de Eles-warapu y Reinganum.{5}n APLICACION AL MERCADO ESPAÑOLUn trabajo similar en la metodología deBrennan y Subrahmanyam pero estu-diando un mercado dirigido por órde-nes es el de Rubio y Tapia (1998). Es-tos autores investigan la existencia deuna prima por liquidez en la Bolsa deMadrid. La motivación de este trabajoes proporcionar evidencia adicional so-bre la relación entre horquilla y rendi-mientos y estudiar su estacionalidad eneste tipo de mercados. Entre sus resulta-dos, los autores muestran como la evi-dencia encontrada para el mercado es-pañol de primas de riesgo sólo positivasen enero (Rubio (1988)), se repite parala prima por liquidez. Esta prima sóloes positiva en enero, aunque no es es-tadísticamente significativa.n LAS CONCLUSIONES Y LOS INTERROGANTESEl último trabajo es el de Eleswarapu(1997) utiliza datos del NASDAQ enlugar de datos del NYSE como los tra-bajos anteriores. Su principal resultadoapoya el de Amihud y Mendelson. Lahorquilla tiene una prima positiva sig-nificativa y la relación entre rendi-mientos y spread es cóncava. Ademásencuentra que dicha relación es masfuerte en enero.Por lo tanto y exceptuando el resulta-do de Brennan y Subrahmanyam(1996), la evidencia de una prima porliquidez estacional es similar indepen-dientemente del mercado que observe-çN” 70, OCTUBRE 1998 33T E M A S  D E     A C T U A L I D A Dmos. A la vista de los resultados surgendos cuestiones. La primera es tratar dejustificar la estacionalidad de la primapor liquidez. Uno de los tópicos en lainvestigación en Finanzas es el conoci-do “Efecto Enero”. Este efecto indicaque en los meses de enero los activos demenor capitalización dan un exceso derendimiento superior al marcado por elriesgo que tienen. Para el mercado es-pañol, Tapia (1997) estudia la estacio-nalidad de la prima por liquidez. Con-cretamente, el autor tiene en cuenta lainfluencia de la contratación por moti-vos impositivos.{6} Observa como exis-ten comportamientos claramente dife-rentes en la prima por liquidez. Sinembargo, dicho comportamiento noestá reflejado en los activos con mayorprobabilidad de contratación por moti-vos fiscales. Los resultados se aproxi-man a los encontrados por Basarrate yRubio (1995) para la prima por riesgoen el mercado español de valores. Adi-cionalmente al incluir la variable ta-maño, los resultados se vuelven más dé-biles.La segunda cuestión y más importantees la obtención de una medida adecua-da de lo que los agentes denominan li-quidez. En la literatura, no existe con-senso respecto a cómo debemos medirla liquidez. Vistos los resultados pareceuna elección importante para justificarla existencia de una prima por liquidezen los modelos de valoración.n LA INVESTIGACION DEBE CONTINUARA la luz de estas dos preguntas, no estáclaro si la investigación debiera enfo-carse hacia la comprensión de las razo-nes que hacen que reglas alternativas(mercados con o sin creadores de mer-cado) produzcan iguales efectos en laestacionalidad de la horquilla, o haciala incorporación de otros efectos aso-ciados al mes de enero (razones impo-sitivas, efecto maquillaje) o a la obten-ción de una medida que surja del con-senso de los investigadores e institu-ciones financieras.La ausencia de respuestas razonables aestas preguntas provoca la necesidadde seguir en la investigación de la li-quidez de los mercados financieros.De este modo, el interés de nuevas in-vestigaciones nos parece sobradamentejustificado. lB I B L I O G R A F I A :l Amihud, Y. y H. Mendelson (1986): “Asset Pricing and the Bid-Ask Spread”, Journal of Financial Economics, 17, 223-249.l Basarrate, B. y G. Rubio (1995). “La Estacionalidad de la prima por riesgo en el mercado de valores y la influencia fiscal en elcomportamiento de los inversores”, Hacienda Pública Española. 133, 7-14.l Black, F. (1971): “Toward a Fully Automated Exchange, Part I”, Financial Analyst Journal. July-August, 29-44.l Brennan, M. y A. Subrahmanyam (1994): “Market Microstructure and Asset Pricing: On the Compensation for Adverse Selection in StockReturns”, Working Paper. University of California, Los Angeles.l Brennan, M. y A. Subrahmanyam (1996): “Market Microstructure and Asset Pricing: On the Compensation for Illiquidity in Stock Returns”,Journal of Financial Economics. 41, 441-464.l Eleswarapu, V. y M. Reinganum (1993): “The Seasonal Behaviour of the Liquidity Premium in Asset Pricing”, Journal of FinancialEconomics. 34, 373-386.l Eleswarapu, V. (1997): “Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq market”, Journal of Finance. l Rubio, G. y M. Tapia (1998): “The Liquidity Premium in Equity Pricing under a Continuous Auction System”. European Journal of Finance,4, 1-28l Tapia, M. (1997): “Resultados Preliminares sobre la Estacionalidad de la Prima por Liquidez en España: Efectos Fiscales”, InformaciónComercial Española. Avances Recientes en Finanzas: Teoría y Resultados Empíricos. 704, Julio-Agosto, 1997, 65-76.N O T A S :{1} Para una definición más detallada ver Black (1971).{2} El tamaño está definido del modo habitual para cada empresa como el precio de ésta multiplicado por las acciones desembolsadas.{3} Para incluir un activo en sus carteras, éste debe cotizar durante 11 años consecutivos.{4} La capitalización media de las empresas ahora es el 16% menor en relación a la muestra restringida (11 años).{5} Debemos indicar que en una versión anterior de este trabajo, Brennan y Subrahmanyam (1994), encontraban estacionalidad en la primapero no incluían el inverso del precio.{6} La justificación de este efecto es el Tax-Selling-Hipothesis.uuuLa ausencia de un consenso mundial respecto a la mediciónde la liquidez dificulta la comparación de los escasosmodelos que la relacionan con la valoración de activosuuuMikel Tapia. Profesor de economía finan-ciera de la Universidad Carlos III de Madrid

Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq market”,

La Estacionalidad de la prima por riesgo en el mercado de valores y la influencia fiscal en el comportamiento de los inversores”, Hacienda Pública Española.

Liquidez y valoración de activos

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