All’alba della transizione ecologica, le imprese statunitensi devono scegliere tra il benessere degli azionisti oggi e quello del pianeta doman

Matteo Mazzarano

Simone Borghesi

Italian

Archivio della Ricerca - Università degli Studi di Siena

EDITORIALIEconomiaTransizione ecologica e dividendi ai confiniopposti della finanzaAll’alba della transizione ecologica, le impresestatunitensi devono scegliere tra il benessere degliazionisti oggi e quello del pianeta domaniAUTORESimone Borghesi, Matteo MazzaranoDATA23 Maggio 2023ARGOMENTOEconomiaPAROLE CHIAVEA m b i e n t eF i n a n z aI n q u i n a m e n t oTr a n s i z i o n eCONDIVIDI  La crescita economica registrata negli ultimi decenni in molti Paesi è sostenuta dallo sviluppo dimercati sempre più efficienti, raffinati e interconnessi. L’incremento del reddito disponibile hagenerato grandi volumi di risparmio, che, riversati nel sistema finanziario hanno indirettamente spintol’innovazione.Tra luci e ombre i mercati dei capitali hanno distribuito credito a grandi gruppi industriali, piccole emedie imprese in crescita mentre premiavano gli investitori grandi come le banche e piccoli come irisparmiatori. Una regola aurea ha descritto questo meccanismo di distribuzione: maggiore il rischiosostenuto, tendenzialmente maggiore il premio o la perdita. Questo premio ha preso due forme in circaun secolo di storia: la crescita di valore dell’azione e i dividendi, chiamati anche cedole.In un sistema tecnologico in costante cambiamento, anche il meccanismo di trasmissione dei guadagnifinanziari è sostanzialmente cambiato. Da una parte il valore delle quote aziendali costituisce il volanoessenziale di guadagno per gli investitori più dinamici. Dall’altra i dividendi hanno garantito deibenefici cumulati altissimi per gli investitori più pazienti. La differenza tra i due canali consiste nellacertezza del guadagno, riducendo il rischio di perdite. Il valore dei titoli dipende, in primo luogo, dacome il mercato in generale (investitori e analisti in particolare) vede l’azienda e quali rischi comportainvestire in essa. Per questa ragione i premi Nobel Eugene Fama e Kenneth French difendono lacapacità dei mercati finanziari di ‘dare un prezzo’ ai rischi. In secondo luogo il valore deriva da unascelta strategica del consiglio d’amministrazione dell’azienda, e consiste in liquidità proveniente dalle‘tasche’ dell’azienda stessa. Questo implica che le aziende che usano i dividendi sacrificano risorsedisponibili, per garantire un guadagno agli investitori. Questo sistema di distribuzione dei proventi è mutato a seguito dell’avvento della società post-industriale . La crescita dell’economia dei servizi iniziata oltre cinquant’anni fa ha avviato la de-1MENU Cercamaterializzazione delle attività, modificando la struttura dei mercati finanziari e favorendo modelli dibusiness meno ‘liquidi’ delle ere passate. Ciò ha contribuito a una crescente preferenza degliinvestitori per il valore di mercato delle azioni a scapito dei dividendi.Questa dinamica è diventata dominante grazie al processo creativo-distruttivo del mercato, secondo ilquale modelli di business e investimenti dinamici hanno fatto sì che il numero di aziende che rilasciassedividendi fosse superato da quello delle aziende che sfruttavano la propria performance finanziaria perpremiare gli investitori. Infatti alcuni autori hanno notato col tempo che il numero di aziende facenteuso di cedole si è drasticamente ridotto dal ’29 a oggi .Le aziende hanno spesso preferito l’alternativa più comoda di ricomprare le quote degli azionisti(fenomeno chiamato anche buy-back). La differenza in termini strategici è che si riduce il numero diazionisti accrescendo il potere decisionale di chi rimane. Poiché l’azienda ricompra a valori maggiori diquelli di mercato, gli investitori vengono compensati dal rischio sostenuto. Tuttavia l’investitore deverinunciare almeno a una parte delle sue quote per poter godere di tale guadagno, mentre tramite lecedole avrebbe potuto trattenere il titolo azionario. Ci sono varie ragioni per cui le aziendedesidererebbero liberarsi di risorse finanziarie tramite le politiche dei dividendi o di buy-back: peresempio per ridurre gli sprechi di managers spendaccioni, per anticipare un aumento del rischio diperdita degli investitori oppure per compensarli a fronte di un andamento negativo del titolo dimercato.Questa dinamica impedisce grandi volumi di investimento potenziale nella transizione ecologica che legrandi aziende potrebbero effettuare sfruttando semplicemente la liquidità considerata in eccesso .Il ciclo storico dei dividendiSebbene la quota di aziende che paga dividendi si sia ridotta, il volume dei dividendi in termini relativiall’economia americana, è in costante aumento dagli anni ’80 come si può notare dalla figura 1.Con un’economia in costante crescita (nonostante la momentanea battuta d’arresto nel 2008 e poi nel2020), gli Stati Uniti sono il mercato finanziario più grande del mondo. Dal 1929 al 2021 il volume deidividendi si attesta attorno al 3.6% del Prodotto interno Lordo (PIL). Questo valore non è statocostante e si può notare come, successivamente alla crisi del ‘29, la dimensione relativa dei dividendi sisia ridotta.La ragione è da ritrovarsi nella differenza tra il tasso di crescita economica e quello dei dividendi: finoagli anni ‘80 l’economia reale statunitense è cresciuta più rapidamente del totale dei dividendirilasciati agli azionisti. Successivamente il numero di aziende che emettevano dividendi si è appuntoridotto, ma il tasso di crescita dei dividendi totali negli USA ha superato il tasso di crescitadell’economia. Intuitivamente, questo implica che un numero ristretto di imprese genera lamaggioranza dei dividendi. In altre parole, questo gruppo di aziende preferisce compensare i propriinvestitori tramite la distribuzione di una liquidità in eccesso piuttosto che tramite l’incremento divalore del prezzo delle azioni che rispecchiano le aspettative degli analisti.I grandi inquinatori americani sembrano aderire a questa descrizione, distribuendo agli azionistiproporzioni più ampie dei propri profitti in forma di dividendi rispetto alle altre compagnie quotate .Questo trend ha portato a far crescere nel corso di circa un secolo la percentuale dei dividendi USA daun valore che si aggirava attorno ai 2.5 punti di PIL l’anno tra il ’45 e il ’85 fino a valori due voltesuperiori la media secolare.Figura 1: Dati dividendi annuali in punti percentuali del PIL americano. Origine:Federal Reserve Economic Data, Dividendi (B056RC1A027NBEA), PIL (GDPA)Ruolo dei grandi inquinatori e giustiziadistributivaDai dati disponibili è possibile isolare con precisione i settori dai quali proviene il grande volume didividendi dal 1987 in poi. Usando i dati della Federal Reserve Economic Data, è possibile separare isettori finanziari dai non-finanziari e capire quali siano quelli più generosi in termini di dividendi. Tra i234non finanziari, vi sono settori rilevanti per le politiche ambientali per la loro impronta carbonica comele Compagnie Elettriche (Utilities), Agricoltura, Manifattura, Trasporti, Costruzioni, Miniere eIdrocarburi. Alcuni di questi settori sono attualmente regolati dalla politica ambientale in Europa e inaltre parti del mondo o in procinto di essere regolamentati.In particolare, l’Unione Europea (UE) ha adottato nel 2005 l’Emission Trading System (ETS) per leindustrie energivore della manifattura, le compagnie nel settore energia e quelle del trasporto aereo. Èstata programmata l’estensione a trasporti su terra, mare ed edifici e in alcuni Stati europei si discutela riduzione delle emissioni provenienti dal settore agricolo. Quindi le esternalità prodotte dalle grandiaziende europee (di cui alcune quotate in borsa) sono internalizzate tramite un meccanismo ad aste dipermessi. Ciò determina un prezzo di mercato per le emissioni inquinanti che permette di far pagarealle aziende inquinanti di alcuni settori un compenso per le proprie emissioni. Non essendo una tassa,le aziende che riescono a decarbonizzare le proprie attività godono di un vantaggio competitivo dallavendita dei permessi in eccesso. Negli USA, invece, tuttora non esiste un sistema di compensazionefederale, ma solo uno statale in California e in alcuni stati della costa orientale . Una possibile ragione che porta gli USA a non riuscire ad instaurare un meccanismo federale èimputabile al timore che le imprese regolamentate fuggano verso zone non soggette a politicheclimatiche simili. Nella UE, questo fenomeno, chiamato in inglese carbon leakage (fuga di carbonio), èstato parzialmente tamponato tramite la concessione gratuita dei permessi ai settori più esposti alrischio di delocalizzazione . Negli USA, invece, la paura della perdita di competitiva delle impreseamericane è stata una delle principali ragioni per cui il presidente Trump rinunciò a ottemperare agliobbiettivi della conferenza di Parigi del 2017. Nonostante questi dubbi, i dividendi delle compagnieinquinanti sono di fatto duplicati in valore assoluto dal 2009 al 2017, come mostra la figura 2,indicando una liquidità in eccesso tra i vari settori .La prodigalità del mercato US ha implicazioni ambientali e distributive poiché le aziende cherinunciano alla liquidità in eccesso sono le stesse aziende che dovrebbero investire nella transizioneenergetica e non compensano in nessuna maniera le proprie emissioni. Se gli investimenti atti alladecarbonizzazione hanno origine nell’intervento federale tramite l’Inflation Reduction Act, vuol dire chequeste aziende ricevono sostegno dal contribuente americano, mentre gli azionisti ne guadagnano ifrutti.In poche parole, si rischia di veder trasformata la transizione ecologica in un trasferimento dellaricchezza a favore di pochi, con implicazioni ambientali incerte. Quindi, le aziende americanegodrebbero di un vantaggio doppio rispetto alla concorrenza europea e cinese. Curiosamente, alcunetra queste sono le stesse aziende con la maggior responsabilità del cambiamento climatico   e maggioreesposizione reputazionale agli occhi degli investitori .Figura 2: Volume dei dividendi per macrosettori. Finanza indica la differenza tratotale dividendi e settori non finanziari, mentre i settori non inquinanti sono ladifferenza tra il totale non-finanziari e la somma dei settori intensivi di emissioni.Origine: Federal Reserve Economic Data.ConclusioniLe emissioni di gas serra provenienti dagli Stati Uniti sono le più alte sul pianeta in proporzione alladimensione della popolazione e rappresentavano il 13.5% del totale nel 2021. Sebbene sia stataraggiunta una riduzione del 18.13% rispetto ai valori del 2004, gli obbiettivi di neutralità climaticanecessitano di stabilità politica ed economica: gli incentivi alla decarbonizzazione dovrebberoemergere tramite un meccanismo di mercato per generare un segnale robusto e consistente nel tempo.Tuttavia, l’economia americana non possiede ad oggi un sistema di tassazione o compensazione delleemissioni a livello federale. A questa mancanza si deve aggiungere che negli USA, i dividendi delleaziende inquinanti rappresentano una cifra che supera l’ 1.7% del Pil nazionale. I dividendi delleaziende non finanziarie in totale compongono il 3.5% del Pil nel 2021. Aggiungendo le societàfinanziarie al computo, si superano i sei punti percentuali.Come fatto notare nella figura 1, questo valore è il risultato di una tendenza in fase di consolidamentoda oltre tre decenni. Alcuni cercano di dare un numero al volume di investimenti necessari al fine di56789decarbonizzare l’economia americana. Liebreich  stima che il valore si aggiri attorno ai 300 miliardi didollari fino al 2050; meno di un quinto dei 1700 miliardi di dividendi del 2022. Nonostante i timori di perdita di competitività, le aziende americane possiedono tutte le risorsenecessarie per affrontare le sfide di decarbonizzazione, compresa la tanto temuta compensazione delleproprie esternalità negative tramite una tassa o un sistema di mercato delle emissioni. Un tabù,quest’ultimo, che sarebbe auspicabile cadesse nell’economia statunitense per evitare che la transizioneecologica sia supportata principalmente dagli aiuti di stato e dunque pagata, in ultima analisi, dalcontribuente.La responsabilità dovrebbe essere inoltre condivisa dagli investitori istituzionali. Compito di questiultimi dovrebbe essere quello di rinunciare ai dividendi e pretendere gli investimenti nella transizioneecologica. Eppure, giunti al bivio tra dividendi e transizione, gli investitori e le aziende americanesembrano aver preso la strada sbagliata.Note1. D. Bell, The Coming of the Post-Industrial Society. The Educational Forum, 40(4), 1976, pp. 574–579.https://doi.org/10.1080/001317276093365012. E. F. Fama e K. R. French, Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? In «Journal ofFinancial Economics», 2001, 60(1), 3–43. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(01)00038-1; G. Hoberg e  N. R. Prabhala,Disappearing Dividends, Catering, and Risk, in «Review of Financial Studies», 2009, 22(1), 79–116.https://doi.org/10.1093/rfs/hhn0733. E. F. Fama e K. R. French, Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt, in «The Review ofFinancial Studies», 15(1), pp. 1–33, 2002, http://www.jstor.org/stable/2696797; M. Harakeh, E. Lee e M. 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Carbon leakage and ETS in an evolutionary model,in «Energy Economics», 103, 2021, 105561; S. F. Verde, G. Galdi, J. Füssler, T. Jamieson, M. Soini, E. Wimberger e L. Zhou,Emissions trading systems with different measures for carbon leakage prevention: implications for linking, European UniversityInstitute, 20217. Codice tra parentesi: Trasporti (N3338C0A144NBEA), Compagnie Elettriche (N3310C0A144NBEA), Miniere eIdrocarburi (N3306C0A144NBEA), Agricoltura (N3303C0A144NBEA), Costruzioni (N3311C0A144NBEA), Manifattura(N3312C0A144NBEA), totale non-finanziari (NCBDPAA027N).8. P. Griffin e C. R. Heede, The carbon majors database, CDP Carbon Majors Report, 14, 2017;  R. Heede, Tracinganthropogenic carbon dioxide and methane emissions to fossil fuel and cement producers, 1854-2010, in «Climatic Change»,122(1–2), 2014, pp.229–241. https://doi.org/10.1007/s10584-013-0986-y9. G. G Guastella, M. Mazzarano, S. Pareglio e A. Xepapadeas, Climate reputation risk and abnormal returns in the stockmarkets: A focus on large emitters in «International Review of Financial Analysis», 84, 2002,https://doi.org/10.1016/j.irfa.2022.10236510. M. Liebreich, Green New Deal-Trumpism with climate characteritics, BloombergNEF, 201910Leggi ancheEconomiaRadici6′ di letturaNessun dono è gratuitodi Mary DouglasEconomiaFreccette4′ di letturaSe potessi avere 30 centesimi in piùdi Giuseppe SantagostinoEconomiaEditoriali5′ di letturaL’economia ecologica nella transizioneclimaticadi Redazione, Mercedes BressoIstruzioneViva VoceSocietàViva VoceLe fatiche diHong KongScienzaViva VoceClimaViva VoceEconomiaViva VoceFare unabioplasticaScienViva V«La sostenibilità è un concetto politico. Non è una ricetta, e nemmeno un sinonimo di ambiente.Abbraccia tante discipline e ha continuamente necessità di scelte. Non soltanto di studi e ricerche.»Alessandro Lanza, Direttore Esecutivo FEEMEquilibri Magazine. 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Transizione ecologica e dividendi ai confini opposti della finanza

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