Nationalekonomiska Föreningens förhandlinga

Andersson, Fredrik N G

Swedish

Lund University Publications

nationalekonomiska föreningens förhandlingar  86ekonomiskdebattAstri MurenTack så mycket Stefan Ingves, väldigt intressant. Då ska vi strax släppa in vår kommentator Fredrik N G Andersson men innan det vill jag passa på att upp-muntra alla lyssnande medlemmar att tänka ut någon fråga. Vi kommer efter Fredriks anförande att samla ihop några frågor och låta Stefan Ingves och Fredrik N G Andersson kommentera kort. Väl-kommen Fredrik N G Andersson.Fredrik N G AnderssonTack så mycket och tack för inbjudan till dagens möte. Hur digitaliseringen och den finansiella miljön påverkar penningpolitiken är ett mycket intres-sant område. Men också, som vi hörde i Stefan Ingves presentation, oerhört komplext. Det finns många olika dimen-sioner att beakta. Jag har valt ut tre huvudpunkter i Stefan Ingves tal som jag tänker disku-tera. Den första punkten är att finansiell stabilitet är en förutsättning för att be-driva penningpolitik. Den andra punk-ten är att utvecklingen på finansmark-naderna gör dem mer riskfyllda och begränsar en nationell penning- och fi-nansmarknadspolitik. Den tredje punk-ten är att det behövs nya penningpolitis-ka instrument. I talet var det Riksban-kens balansräkning och obligationsköp som stod i centrum, men även nya in-ternationella samarbeten, bl a inom den europeiska bankunionen, nämndes. Jag håller med om de första två punkterna, men inte nödvändigtvis om den tredje punkten. För det första, fi-nansiell stabilitet och penningpolitik är relaterade till varandra, det går inte att bedriva penningpolitik utan finansiell stabilitet. Samtidigt påverkar penning-politiken den finansiella stabiliteten. Detta betyder dock inte att det är helt enkelt att kombinera de båda målen. För det andra, Riksbankens inflytande över svensk ekonomi, inte minst över konsumentprisinflationen har minskat över tiden. Stefan Ingves nämnde den finansiella utvecklingen som en förkla-rande faktor. Det finns fler faktorer; vär-dekedjorna har internationaliserats och svensk och europeisk arbetsmarknad blir alltmer integrerade. Internationella faktorer, som Riksbanken inte kan på-verka, får därmed en allt större påverkan över den svenska ekonomin. På den tredje punkten har jag har en annan syn än Stefan Ingves, dvs hur Riksbanken bör möta den nya pen-ningpolitiska miljön. Att använda obli-gationsköp som ett allmänt penning-politiskt instrument är fel väg att gå. Vi bör även i fortsättningen se obliga-tionsköpen som krisverktyg som endast används vid exceptionella händelser. Problemet med obligationsköpen är att de har en begränsad inverkan på kon-sumentprisinflationen samtidigt som de bidrar till att bygga upp signifikanta finansiella risker och obalanser. Obliga-tionsköp som ett allmänt penningpoli-tiskt medel är alltså inte förenligt med fi-nansiell stabilitet. I stället för att leta nya penningpolitiska verktyg bör vi i stället förändra vår syn på vad penningpoliti-ken kan uppnå. Jag saknar en sådan dis-kussion i Stefan Ingves tal. Låt mig utveckla mina tankar. Den grå kurvan i figur 17 illustrerar infla-tionen i Sverige mätt med konsument-prisindex med fast bolåneränta (KPIF) mellan åren 2000 och 2021. Som vi kan se har KPIF-inflationen rört sig mellan 0,5 och 3,5 procent under perioden. Den svarta kurvan visar en skattning av den inhemska inflationen, dvs den föränd-ring i inflationstakten som inte kan för-klaras med hjälp av internationella fakto-rer. Skattningen av den inhemska infla-tionstakten har jag tagit fram med hjälp av en enkel modell med två förklarande variabler; arbetslösheten i euroområdet samt det internationella oljepriset. Med hjälp av denna modell har jag rensat bort effekten av den europeiska konjunktu-ren och oljepriset på den svenska KPIF-ED 6 2021 inlaga.indd   86 2021-09-29   18:05:4687ny finansiell miljö – hur möter riksbanken de nya utmaningarna?nr 6 2021 årgång 49inflationen. Den inflation som återstår har jag definierat som inhemsk inflation. Som vi kan se i figur 17 är skattningen av den inhemska inflationen mer eller mindre en konstant på två procent under 2010-talet. Nedgången i KPIF-inflationen under åren 2011–14 förklaras med konjunkturnedgången i samband med skuldkrisen i Europa. Uppgången i KPIF-inflation 2015–18 förklaras med konjunkturåterhämtningen i Europa. Den mer eller mindre konstanta in-hemska inflationen under perioden in- di kerar alltså att variationen i KPIF-  inflationen berodde helt på konjunk-turen i Europa. Mönstret skiljer sig jäm fört med före den internationella finanskrisen då de internationella fak-torerna hade en mindre inverkan på KPIF-inflationen. Något har alltså hänt efter den internationella finanskrisen. Den stabila inhemska inflationen under 2010-talet är intressant. Under denna period har vi haft en ytterst aktiv penningpolitik. Räntan höjdes de första åren med 1,75 procentenheter. Därefter sänktes räntan med två procentenheter. Sedan följde negativ ränta och stora obli-gationsköp under åren 2015–19. Kronan apprecierade med 20 procent fram till 2013 och deprecierade därefter med mel-lan 20 och 25 procent. Trots detta är den inhemska inflationen konstant.Det finns två möjliga förklaringar till detta. Den första förklaringen är att Riksbanken har varit fantastiskt fram-gångsrik i att stabilisera den inhemska inflationen medan de har varit mindre lyckosamma i att stå emot effekten den europeiska skuldkrisen. Den andra för-klaringen är att penningpolitiken har haft en begränsad inverkan på KPIF-inflationen. Inflationen bestämts främst av den europeiska utvecklingen, inte den svenska penningpolitiken. Baserat på utvecklingen i andra länder skulle jag säga att det snarare är den andra förkla-ringen som ligger nära till hands. Om vi utgår från den andra förkla-ringen, att penningpolitikens påverkan på inflationen har minskat, finns det två sätt för Riksbanken att angripa situatio-nen. Riksbanken kan, som Stefan Ingves diskuterade, ta fram nya penningpoli-tiska verktyg. Förhoppningsvis är dessa mer kraftfulla jämfört med de verktyg Riksbanken redan har till sitt förfo-gande. Eller så får vi acceptera att den svenska inflationsutvecklingen alltmer påverkas av utvecklingen i Europa och Figur 17KPIF-inflation samt skattad inhemsk inflation 2000K1 till 2021K1. Procent012342000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021ProcentKPIF-inflation Skattad inhemsk inflationKälla: SCB samt egna skattningar.ED 6 2021 inlaga.indd   87 2021-09-29   18:05:46nationalekonomiska föreningens förhandlingar  88ekonomiskdebattdet är lite Riksbanken kan göra åt det. Vi får helt enkelt acceptera att inflatio-nen ibland avviker från två procent be-roende på hur ekonomin i Europa ser ut. Personligen föredrar jag det andra alternativet. Anledningen är den finan-siella stabiliteten. För om penningpoli-tikens påverkan på KPIF-inflationen har minskat är dess inverkan på tillgångsin-flationen fortsatt stor. Utvecklingen på fastighetsmarknaden illustreras i figur 18. Bostadspriserna har stigit kraftigt under 2010-talet. Visserligen stabili-serades priserna något när Riksbanken höjde reporäntan 2010–12, men de steg snabbt därefter när Riksbanken 2012–14 sänkte räntan. Negativ ränta och obli-gationsköp 2015–19 spädde på utveck-lingen. Hushållens skulder, se figur 19, steg i takt med fastighetspriserna. För att bromsa utvecklingen på bostadsmarkna-den infördes kreditregleringar i form av amorteringskrav 2016/17. Av figurerna att döma fick detta en avkylande effekt. När coronapandemin slog till togs kre-ditregleringarna bort, obligationsköpen ökade och fastighetspriserna och skul-derna stack i väg igen. Penningpolitiken har alltså haft en stor inverkan på fastig-hetsmarknaden och hushållens skulder. Figur 18Hushållens skulder samt Riksbankens innehav av obliga-tioner 2010–21. IndexKälla: Valueguard samt Sveriges riksbank.-350-15050250450650850909510010511011520102011201220132014201520162017201820192020Obligationsköp(index 100 = 2015)Hushållens skulder(index 100 = 2015)Hushållens skulder (vänster axel) Obligationsköp (höger axel)Figur 19Fastighetsprisindex samt Riksbankens innehav av obliga-tioner 2010–20. IndexKälla: Sveriges riksbank.-450-250-5015035055075095070809010011012013014015020102011201220132014201520162017201820192020Obligationsköp(index 100 = 2015)Fastighetsprisindex(index 100 = 2015)Fastighetsprisindex (vänster axel) Obligationsköp (höger axel)ED 6 2021 inlaga.indd   88 2021-09-29   18:05:4689ny finansiell miljö – hur möter riksbanken de nya utmaningarna?nr 6 2021 årgång 49Ett vanligt förekommande argu-ment är att det går att värna om den fi-nansiella stabiliteten med hjälp av kre-ditregleringar. Det öppnar upp för Riks-banken att använda obligationsköp som ett penningpolitiskt instrument utan att det hotar den finansiella stabiliteten. Samtidigt ser vi i figurerna att volymen av obligationer som Riksbanken köpt (svart kurva) korrelerar högt med upp-gången i fastighetspriser och skulder. Inbromsningen som skedde 2017–19 kan förklaras med att takten som Riks-banken köpte obligationer minskade. Detta hade troligen en större effekt än kreditregleringarna som infördes under denna period. Det finns fortsatt stora frågetecken kring hur effektiva kreditre-gleringarna är.  Summerar vi dessa tre figurer kan vi se att obligationsköpens inverkan på KPIF-inflationen troligen är begrän-sad samtidigt som deras påverkan på tillgångsinflationen är hög. För att få tillstånd en större förändring i KPIF-inflationen med hjälp av obligationsköp tvingas Riksbanken ta i så pass mycket att det hotar den finansiella stabiliteten på lång sikt. Om obligationsköp inte är ett ef-fektivt penningpolitiskt instrument, hur bör då Riksbanken bedriva pen-ningpolitik? Ett alternativ är att ändra synen på inflationsmålet och sluta jaga tiondelar i inflationsmätningarna. När inflationen var som lägst 2014 var infla-tionen ca en procent – en avvikelse från inflationsmålet på en procentenhet. Samtidigt hade vi god tillväxt och hög sysselsättningsgrad bland inrikes födda. Ekonomin led alltså ingen skada av att inflationen låg något under Riksban-kens mål. Här bör vi även komma ihåg att inflationsmätningarna är ytterst osäkra och förändringar i inflationstak-ten på några tiondelars procentenheter kan mycket väl bero på mätfel. Hade Riksbanken accepterat en lägre infla-tionstakt under dessa år hade uppgång-en på bostadsmarknaden varit mindre dramatisk utan att den reala ekonomin hade tagit skada.53 De finansiella riskerna som har byggts upp med den expansiva pen-ningpolitiken ska inte underskattas. Stefan Ingves visade en historisk figur över Riksbankens balansräkning från år 1800 till våra dagar. Tyvärr kan jag inte kontra med en lika långsiktig figur, men figur 20 visar en trendskattning av re-alräntan från 1840 till 2015 för Sverige, Storbritannien och USA. Som framgår av figuren finns det en långsiktig cykel i realräntan. Ibland är den hög i några år-tionden för att sedan sjunka och vara låg under en tio- till tjugoårsperiod. Bud-skapet i figuren är att utdragna perioder av höga och låga räntor kommer och går. Vi kan således inte utgå från att da-gens låga räntor kommer vara normen även i framtiden. Räntorna kan mycket väl stiga. Skulle så ske, blir hushållens skulder ett stort problem. Låt mig summera. Den expansiva penningpolitiken, inte minst obliga-tionsköpen, bygger alltså in mycket stora finansiella risker utan att uppnå några mätbara vinster i termer av KPIF-inflation. Obligationsköp kan vara ett viktigt penningpolitiskt instrument under kriser, men inte som ett allmänt penningpolitiskt verktyg. Det finns också mycket forskning som visar att kö-pen av obligationer under finanskrisen i Storbritannien och USA åtminstone in-ledningsvis hade en positiv påverkan på ekonomin. Forskningen visar också att effekten av obligationsköpen avtar med tiden.54 Det svenska experimentet med obligationsköp under en högkonjunktur 53 Se t ex Borio m fl (2015) om kostnaden av deflation in konsumentpriser och tillgångs-priser. 54 Goodhart och Ashworth (2012) och Meaning and Zhu (2011) diskuterar effekten av obli-gationsköp. ED 6 2021 inlaga.indd   89 2021-09-29   18:05:47nationalekonomiska föreningens förhandlingar  90ekonomiskdebatt2015–19 tyder på att effekten på KPIF-inflationen är än mindre i goda tider än under kriser. Vad vi behöver är inte fler penning-politiska verktyg utan en diskussion om vad vi faktiskt kan förvänta oss att Riks-banken kan uppnå i dagens ekonomi. Tyvärr avstod förra årets Riksbankkom-mitté från att föra detta.55 Utredningen utgick från att ekonomin har samma funktionssätt i dag som för tjugofem år sedan då inflationsmålet infördes. Ska vi lära oss något av historien så är det att förutsättningarna för att bedriva pen-ningpolitik förändas kontinuerligt och målen för politiken måste anpassas där-efter.56 Med det tackar jag för mig.referenser Andersson, F N G (2017), ”Sekulärstagna-tion – vad är det, finns det och hur påverkar det penningpolitiken?”, Ekonomisk Debatt, årg, 45, nr 4, s 13–25. Andersson, F N G (2020), ”The Quest for Economic Stability: A Study on Swedish Stabilization Policies 1873–2019”, Working Paper Series 2020:16, Nationalekonomiska institutionen, Lunds universitet. Andersson, F N G och L Jonung (2020), ”Mastodontutredningen som missar målet – om Riksbankskommitténs slutbetänkande”, Ekonomisk Debatt, årg 48, nr 6, s 21–29. Borio, C, M Erderm, A Filardo och B Hofmann (2015), ”The Costs of Deflations: A Historical Perspective”, BIS Quarterly Re-view, March 2015, s 31–54.Goodhart, C och J P Ashworth (2012), ”QE: A Successful Start May be Running into Di-minishing Returns”, Oxford Review of Econom-ic Policy, vol 28, nr 4, s 640–670.Meaning, J och F Zhu (2011), ”The Impact of Recent Central Bank Asset Purchase Pro-grammes”, BIS Quarterly Review, december 2011, s 73–83. Astri MurenStort tack för detta Fredrik N G Anders-son. Vi vill passa på att nämna att ni kan skicka in frågor antingen genom att an-vända Q&A-funktionen eller genom att räcka upp handen. Medan ni funderar på det inbjuder jag Magnus Henrekson, vår ordförande, att kommentera kort.Magnus HenreksonStefan Ingves nämnde att Riksbanken skapar pengar genom inlåning, man 55 För en kritik av Riksbanksutredningen, se Andersson och Jonung (2020). 56 För en vidare diskussion om penningpolitiken och en föränderlig ekonomi, se Andersson (2020). Figur 20Trendskattning av den långa realräntan 1840–2015. ProcentKälla: Andersson (2017).-6-4-202468101840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000PPrroocceennttUSA Storbritannien SverigeED 6 2021 inlaga.indd   90 2021-09-29   18:05:4791ny finansiell miljö – hur möter riksbanken de nya utmaningarna?nr 6 2021 årgång 49köper t ex obligationer, vilket ska-par en säker tillgång. Det är sant att den är säker i nominella termer men i reala termer är den inte säker överhu-vudtaget. Vi ser nu, om man renoverar hemma t ex, att byggmaterialkostnader kan vara 60–70 procent högre än förra året och hantverkarkostnaderna har stigit med upp mot 100 kr per timme jämfört med föregående år. Om man jämför med 1960-talet då inflationen började stiga var det inte så att infla-tionstakten steg utan den kröp sakta uppåt tills framför allt USA stramade åt penningpolitiken runt 1980. Jag minns att de korta dollarräntorna sommaren 1981 var 20 procent och det visade sig bli mycket kostsamt att få ner infla-tionstakten då den blivit institutiona-liserad. Frågan är ifall Stefan Ingves ser att vi just nu håller på att stegvis bygga in en högre inflationsnivå kring låt säga 3–3,5 procent och, om så är fallet, vad det kommer att kosta för att få ned den till två procent igen?Stefan IngvesInte de kommande åren om vi har rätt i våra prognoser. Tvärtom, i en nästan absolut närtid, om vi har rätt i våra prognoser, kommer inflationen t o m att falla lite under en procent. Sen tar det ytterligare ett antal år innan in-flationen går tillbaka till två procent. Samtidigt är det så att det kan uppstå en pandemi och vi har inte varit med om det på hundra år. Det ska hanteras och vi håller nu på att kravla oss ur detta, åtminstone i ekonomisk mening. Alltid finns det någon osäkerhet att hantera men inte så att vi i dagsläget ser någon omedelbar risk för en inflation som är för hög i det här sammanhanget. Tvärt-om, precis som Fredrik också visat, har inflationen under en lång tid varit för låg givet ett inflationsmål på två pro-cent. Då är det inga bekymmer att in-flationen slår över en del, ett kort tag i alla fall.Astri MurenTack. Jag har en fråga från Volker Schul-te som lyder: Europeiska bankunionen har också i sig risker med Target2-saldo och finansiell stability facility. Är det inte risk för att Sverige utsätter sig för ytter-ligare risker inom penningpolitik och finansiell stabilitet om man har ett dju-pare samarbete med bankunionen? Stefan IngvesJo, men det är så med allting här i livet man måste välja och ingenting är risk-fritt. Om man är för frihandel, man är för fria kapitalrörelser och om man är för en helt fri etableringsrätt i den finan-siella sektorn över gränserna har man att välja på att låta någon annan bestämma eller att man själv deltar i medbestäm-mandeprocessen på ett eller annat sätt. Ytterst är det vad man har att välja mel-lan. Det jag vill belysa är det enkla fak-tum att om man fattar alla de här beslu-ten om deltagande i olika dimensioner som jag har beskrivit och sen ändå väljer en speciell nationell linje kommer inte de vara långsiktigt förenliga. Man måste välja vilken väg man vill gå. Astri MurenFredrik vill du komma in med någon kommentar på slutet?Fredrik N G AnderssonJag tror det är intressant att fundera kring den europeiska bankunionen för det är rätt att om vi står utanför får vi lov att acceptera de regler som kommer. Samtidigt är vi inte en del av euroområ-det. Egentligen är frågan större och bor-de diskuteras i ett större sammanhang än utifrån enbart bankunionen. Vilken möjlighet har Sverige överhuvudtaget att bedriva penning- och finansmark-nadspolitik i dagens ekonomi?Stefan IngvesDet har just att göra med att vi är en liten öppen ekonomi där vi sedan en ED 6 2021 inlaga.indd   91 2021-09-29   18:05:47nationalekonomiska föreningens förhandlingar  92ekonomiskdebattlång tid tillbaka har accepterat gränsö-verskridande aktiviteter i mycket stor omfattning och då får vi precis de här frågeställningarna som Fredrik har tagit upp här i dag på ett eller annat sätt. Man kommer inte runt det då det inte finns någon gratislunch i den här världen, förr eller senare måste man välja en det ena eller det andra.Astri MurenJa, något om vilket alla ekonomer kan enas. Stort tack Stefan Ingves och Fred-rik N G Andersson och alla ni som har varit med i dag. Då avslutar vi dagens möte.ED 6 2021 inlaga.indd   92 2021-09-29   18:05:47

Ny finansiell miljö – hur möter Riksbanken de nya utmaningarna?

https://lup.lub.lu.se/search/files/124997549/Andersson2021.pdf

Ny finansiell miljö – hur möter Riksbanken de nya utmaningarna?

Abstract

Similar works

Full text

Available Versions

Lund University Publications