本文使用综合比例分析法和需求函数分析法来对我国外汇储备适度规模进行实证研究。分别考虑了外汇储备的六个需求因素对我国外汇储备适度规模的影响,建立了外汇储备适度规模的模型,得到我国外汇储备规模的适度区间。结果表明我国外汇储备规模在1985-1993年间处于不足区间,在1994-2002年间处于适度区间,在2003年以后处于过量区间,并且有不断增加趋势。文章最后对我国外汇储备的政策制定以及管理提出了相关建议

段洁新

王志文

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2013 / 04一、引言自改革开放以来，尤其是 1994 年外汇体制改革以后，我国国际收支中的经常项目和资本项目常年实现双顺差，外汇储备规模一直保持着高速增长的趋势。 外汇储备规模已经成为目前经济研究的一个热点问题。 在这30 多年中，我国的外汇储备规模已经从 1978 年的 1.67亿美元上升至目前的 33115.89 亿美元，居世界首位。巨额的外汇储备规模对我国经济具有正反两方面的影响。 一方面，外汇储备有助于我国抵御国际金融风险，增强投资者信心和提高人民币国际地位；另一方面，外汇储备面临着贬值的风险，影响我国货币政策的独立性，而且造成人民币的升值压力。 在目前次贷危机仍未消失、欧债危机依然严峻的复杂国际经济形势下，如何根据我国国情确定外汇储备的适度规模已成为一项重要的课题，具有重大的理论和现实意义。二、文献回顾在国外的文献中， 对于外汇储备适度规模存在多种研究方法，主要有以下五种。 一是比例分析法。 Triffin(1960)开创性地提出比例分析法；通过研究主要工业国家 1928-1963 年的经济数据，他认为一国的外汇储备应当与其进口总额保持一定的比例，外汇储备适度规模应为进口总额的 30%。 二是成本收益法。 Agarwal(1971)提出机会成本说，认为持有外汇储备主要应该考虑其收益与成本，外汇储备的适度规模应该使得储备的边际收益等于其边际成本。 他建立的 Agarwal 模型成为成本收益分析法的主要模型。三是需求函数分析法。Frenkel(1979)通过对一国外汇储备需求的各种因素进行多元回归分析和相关性检验，构建出外汇储备的需求函数来确定一国外汇储备的适度规模。 四是时间序列法。 该方法使用协整研究法和向量误差修正模型、格兰杰因果检验等时间 序 列 方 法 来 分 析 外 汇 储 备 的 适 度 规 模， 其 代 表 有Elbadawi(1990)。 五是效用最大化法。 Jeanne 和 Ranciere(2008)通过跨期效用函数进行最优化分析，建立了 J-R模型，其结论倡导一国外汇储备适度规模应该使得其跨期效用函数最大化。国内对外汇储备适度规模的研究主要分为两类。一是储备规模过大论。 吴丽华(2009)运用协整理论和误差修正模型对长期均衡外汇储备规模及相关经济变量进行了测算，研究结果表明在 2000 年以后，我国外汇储备超过适度规模，并且有逐年增加的趋势。 满向昱,朱曦济,郑志聪(2012)使用需求函数分析法，对外汇储备的多项需求因素进行分析，得出这样一个结论：我国自 2000年以后外汇储备开始超过适度规模并且超出比例逐年摘要：本文使用综合比例分析法和需求函数分析法来对我国外汇储备适度规模进行实证研究。分别考虑了外汇储备的六个需求因素对我国外汇储备适度规模的影响，建立了外汇储备适度规模的模型，得到我国外汇储备规模的适度区间。结果表明我国外汇储备规模在 1985-1993年间处于不足区间，在 1994-2002年间处于适度区间，在 2003年以后处于过量区间，并且有不断增加趋势。文章最后对我国外汇储备的政策制定以及管理提出了相关建议。关键词：外汇储备；适度规模；综合比例分析法；需求函数分析法中图分类号:F832.6 文献标识码:A 文章编号:1005-0167(2013)04-0031-04作者简介： 段洁新（1987-），男，江西吉安人，经济学博士研究生，就读于厦门大学经济学院金融系；王志文（1988-），男，江西吉安人，经济学硕士，供职于中国人民银行梅州市中心支行，助理经济师。我国外汇储备适度规模的分析与探讨（1 厦门大学经济学院,福建厦门 361005;2 中国人民银行梅州市中心支行,广东梅州 514000）段洁新 1，王志文 2货币时论312013 / 04增加。二是储备规模合适论。刘喜民(2012)通过协整检验和格兰杰因果检验对影响外汇储备的几个重要指标进行分析，得出结论：我国外汇储备规模在整体上是适度的。 郑华宝(2012)使用修正的阿格沃尔模型测定我国外汇储备的适度区间，并使用 Dploy 预测得出结论：虽然在 2007-2011 年我国外汇储备规模小幅度超过适度区间，但是预计 2013 年以后将回落至适度区间。本文将在上述文献的基础上，综合使用综合比例分析法和需求函数分析法来分析我国外汇储备的适度规模，并建立相应模型和计算适度区间。三、变量选择与模型设定（一）方法概述本文使用综合比例分析法并且结合需求函数分析法来对我国外汇储备适度规模进行实证研究。综合比例分析法认为外汇储备适度规模与一系列经济变量成比例，并且表示为这些经济变量的线性组合。 需求函数分析法主要从储备需求角度出发，研究外汇储备的各种需求因素。本文使用储备需求函数法来确定我国外汇储备的需求因素，并使用综合比例分析法将这些需求因素结合起来构建我国外汇储备适当规模的模型并进行相应的测度。（二）变量选择根据外汇储备的需求函数分析法的相关文献和理论， 我国外汇储备的需求因素可以归纳为以下几个部分：1.偿付外债需求(R1)。 外汇储备是偿付外债的基本保证。短期外债和长期外债对于外汇储备的需求是不同的。 短期债务(SD)是一年内到期的外债，偿付压力较大，需要 100%的外汇储备相对应，而长期债务(LD)是一年以上到期的债务，偿付压力较小，外汇储备的需求比例为 15%——25%1。 因此 R1=α1*SD+α2*LD。2.对外贸易需求(R2)。 在国际收支中，进口总额(IM)的支付会产生对外汇的需求。 根据特里芬法则，一国的外汇储备至少要保证 3 个月的进口总额支付， 因此对外贸易需求占进口总额的 30%，适度区间为 20%——40%2。即R2=α3*IM。3.利润汇出需求(R3)。 随着我国改革开放的不断深入，我国的外商直接投资(FDI)不断增长，其获得的投资收益也不断增加。为了保证外资企业的利润能够随时汇出，央行必须持有一定的外汇储备作为保障。 国内学者一 般 认 为 外 商 直 接 投 资 的 平 均 利 润 水 平 为 10%——15%3，即 R3=α4*FDI。4.消费用汇需求(R4)。 随着我国经济发展水平不断提高，我国居民出国旅游、留学、探亲、购物等活动不断增加，这些境外消费活动都需要消耗外汇，因此也需要一部分外汇储备作为保障。从我国历年的国际收支平衡表中境外消费项目中可以计算出境外消费占国民收入(GNI)的 1%——4%之间 4。 因此 R4=α5*GNI。5.境外投资需求(R5)。 随着国家鼓励企业走出国门的政策不断推广，我国企业对外投资和并购行为也不断增加，因此我国外汇储备需要保障保证企业正常的对外投资活动。 这一部分的需要与国民生产总值(GDP)的比例大约为 0.8%——2.5%5。 即 R5=α6*GDP。6.稳定汇率需求(R6)。 在 2005 年 7 月 21 日我国汇率制度改革以后， 我国实行的是有管理的浮动汇率制度。央行会时常参与到外汇市场交易中来调节汇率并且减少其对外汇市场的冲击，因此需要一部分外汇来减小外汇占款(OUT)的冲击。这部分比例约为 10%——20%6，即 R6=α7*OUT。具体变量设定如表 1 所示：表 1 变量的定义及含义（三）模型设定综上所述，通过需求函数分析法确定我国外汇储备的各项需求因素后，我们可以利用综合比例分析法构建1 该参数的设定参考了满向昱,朱曦济,郑志聪《新兴市场国家外汇储备适度规模研究》（2012）一文中的相应比例。2 该参数的设定参考了 Triffin《Gold and the Dollar Crisis》（1960）书中的相应比例。3 该参数的设定参考了《2012 中国统计年鉴》中国际收支平衡表部分。4 该参数的设定参考了郑华宝《我国适度外汇储备规模的动态路径分析》（2012）一文中的相应比例。5 该参数的设定参考了《中国企业国际化战略报告-2007 蓝皮书》中的数据。6 该参数的设定参考了马丹,熊峰《基于 Agarwal 模型的中国外汇储备适度规模分析》（2012）一文中的相应比例。变量名称 变量定义RR 实际外汇储备R 外汇储备适度规模RMAX 外汇储备适度规模上限RMIN 外汇储备适度规模下限SD 短期外债余额LD 长期外债余额IM 进口总额FDI 外商直接投资GNI 国民总收入GDP 国民生产总值OUT 外汇占款货币时论322013 / 04年份外 汇 储 备 下限外 汇 储 备上限适度区间中值实际外汇储备对比1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012167.55155.65182.65231.99221.27245.00303.58344.29439.20441.15541.32637.51763.07793.45809.36811.761575.021708.942071.192752.353411.414202.195240.336185.206959.598935.1411199.2212439.38354.43340.42388.62490.14510.56511.08595.64687.00871.76882.031106.141307.771539.771618.731689.691750.662609.502881.553503.474584.295659.257091.919020.6911288.5612640.4015688.7119355.5721223.30260.99248.03285.63361.07365.91378.04449.61515.64655.48661.59823.73972.641151.421206.091249.521281.212092.262295.242787.333668.324535.335647.057130.518736.889800.0012311.9315277.3916831.3426.4420.7229.2333.7255.50110.93217.12194.43211.99516.20735.971050.301398.901449.601546.801655.702121.602864.104032.506099.308188.7010663.0015282.0019460.0023992.0028473.0031811.0033116.00不足不足不足不足不足不足不足不足不足适度适度适度适度适度适度适度适度适度过量过量过量过量过量过量过量过量过量过量我国外汇储备适度规模的需求模型，具体公式如下R=R1+R2+R3+R4+R5+R6=α1*SD+α2*LD+α3*IM+α4*FDI+α5*GNI+α6*GDP+α7*OUT在 计 算 外 汇 储 备 适 度 规 模 上 限 (RMAX) 和 下 限(RMIN)时，将分别代入各个 α 的上限和下限进行计算。计算外汇储备适度规模(R)时则取上限和下限的平均值。四、实证分析（一）数据来源本文的数据来源于 CEIC 数据库、 国家统计局网站和中国统计年鉴。 上述的数据均为年度数据，单位为亿美 元 ， 数 据 区 间 为 1985 年——2012 年 。 本 文 使 用STATA12.0 软件进行实证分析。（二）实证结果根据本文由综合比例分析法和需求函数分析法建立的模型，代入相应的实际数据进行计算。 我们可以得到外汇储备适度规模下限(RMIN)、外汇储备适度规模上限(RMAX)、外汇储备适度规模(R)这三个变量的值。其中在同一年内若实际外汇储备(RR)小于外汇储备适度规模下限，则结论是外汇储备不足；若在外汇储备适度规模下限和上限之间，则结论为适度；若大于外汇储备适度规模上限，则结论为过量。 根据这一判别准则，我们可以得到表 2 和图 1。表 2 1985-2012 年我国实际外汇储备与适度区间对比表（单位：亿美元）图 1 1985-2012 年我国实际外汇储备与适度区间对比图从表 2 和图 1 中我们可以发现： 在 1985——1993年间，我国外汇储备规模处于不足区间，这主要是我国出口产品竞争力不足，且进口需求量较大、经常项目出现逆差所致。 在 1994 ——2002 年期间，我国外汇储备规模处于适度区间，这主要是由于我国贸易条件得到改善，使得外汇储备逐步积累，并且达到一个适度的水平。在 2003 年以后，外汇储备开始处于过度区间，并且超额储备不断增加。 这主要归因于我国经常账户和资本账户持续出现的双顺差，使得外汇储备进入高速增长阶段。五、研究结论及政策建议（一）研究结论本文使用综合比例分析法， 结合需求函数分析法，对我国外汇储备适度规模进行实证研究。 分别考虑了外汇储备的六个需求因素以及相关的七个变量对我国外汇储备适度规模的影响，建立了我国外汇储备适度规模的相应模型， 最终得到我国外汇储备规模的适度区间，并发现我国外汇储备规模在 1985——1993 年间处于不足区间， 在 1994——2002 年间我国外汇储备规模处于适度区间， 在 2003 年以后我国外汇储备规模处于过量区间，并且有不断增加趋势。（二）政策建议根据目前我国外汇储备规模已经严重过量的现状，本文对我国外汇储备管理提出以下建议：第一，调整经济贸易结构，实现产业升级转型。 一方面，我国应该扩大内需，减少经济增长对出口的依赖。 另一方面，政府应该制定相应政策，积极引导我国企业逐步实现产业升级和转型， 通过引进国外先进技术与设备，加大自主研发力度，最终实现我国经济结构的转型。第二，改革汇率形成机制，优化外汇结售制度。 我国货币当局应该稳步推进人民币汇率的市场化改革，放宽外汇波动幅度，让市场决定汇率。 这样可以减小人民币升值预期和储备贬值压力。 同时，也应当逐步放开意愿结售汇制度，让居民和企业自主持有外汇，藏汇于民，减缓外汇储备过快增长的趋势。第三，提高外资进入门槛，强化热钱流入管理。 流入我国的外国资金有一部分是流入实体产（下转第 37 页）货币时论332013 / 04营，互保联保的负面作用快速显现。（五）是企业生存压力不断增大，转型升级任重道远。 中小企业缺乏技术、人材与成本优势，传统制造企业举步维艰、亮点难觅。 加之欧债危机冲击，国际贸易保护主义抬头，“双反”不断，摩擦加剧。 曾经风光无限的光伏产业瞬间转入冰冻期，许多前几年投巨资于先进制造业代表之一的光伏产业的民营企业，项目还未投产或刚则投产就不得不关停。 还有，劳动力、资金、环保等要素的成本继续呈持续刚性上升态势。 2012 年还没有倒下的企业大都主要是依靠原有积累才勉强支撑，2013 年或将迎来更大考验。针对本轮金融危机冲击浙江省信贷资产质量的现状与问题，需要采取有效对策措施，化解信贷风险。 各金融机构要提高人员素质，加强贷款三查，理性放贷，帮助救助有望企业渡过难关。 综合运用行政、市场和法律等手段化解风险，“逆周期”调控使用呆坏帐准备金，特别建议各商业银行总行，对受两轮金融危机冲击大而历年来利润贡献也较大且实际得到的核销额度又很少的浙江省分支行，要加大呆坏账核销政策的倾斜力度。 与此同时， 要鼓励民间资本进入不良信贷资产处置市场，盘活信贷存量，支持经济转型升级。 要继续跟踪监测危机冲击的最新变化情况， 适当提高不良贷款率的容忍度，继续推进金融改革，坚决守住不发生区域性系统性风险的底线。责任编辑：金妍冰（上接第 33 页）业，但也有另一部分是流入虚拟经济成为热钱。 因此监管部门应该加强对境外资金的监管与甄别，通过提高外资进入门槛，提高外资企业的资质，并且减少国外热钱的流入。第四、建立主权财富基金，积极管理外汇储备。 外汇主管部门可以将一部分外汇储备委托主权财富基金管理。 通过中投公司的公司化治理模式和自主投资经营理念，可以使得外汇储备获得更广泛的投资渠道、更国际化的投资视角，进而有效降低外汇储备的投资风险和提高外汇储备的投资收益。第五、鼓励企业走出国门，拓宽储备使用渠道。 我国政府应该继续加大政策支持力度，鼓励国内企业和机构进行海外投资。 一是在海外建立分支机构，强化与当地的经济交流和业务拓展。 二是在海外直接开设工厂，直接融入当地经济，减少贸易壁垒的影响。 三是对一些有价值的境外企业实行收购与兼并， 吸收其先进技术，学习其管理经验。 这样可以综合多种方法拓宽我国外汇储备的使用渠道。参考文献:[1]刘喜民.后金融危机我国外汇储备规模的适度性研究[J].金融经济,2012(22).[2]马丹,熊峰.基于 Agarwal 模型的中国外汇储备适度规模分析[J].经济论坛,2012(10).[3]满向昱,朱曦济,郑志聪.新兴市场国家外汇储备适度规模研究[J].国际金融研究,2012(3).[4]吴丽华.我国外汇储备适度规模的分析和测算[J].厦门大学学报(哲学社会版),2009(2).[5]郑华宝.我国适度外汇储备规模的动态路径分析[J].产经评论,2012(11).[6]Agarwal,J.Optimal Monetary Reserves for DevelopingCountries [J].Review of World Economics,1971,107 (1):76-91.[7]Elbadawi,I.A.The Sudan Demand for InternationalReserve:A Case of a Labor - Exporting Country [J],Economica, 1990(57)[8]Frenkel, J. A. International Reserves: PeggedExchange Rates and Managed Float[J], NBER WorkingPaper, 1979, No.407.[9]Jeanne, O and R. Ranciere. The Optimal Levelof International Reserves for Emerging MarketCountries: A New Formula and Some Applications[R].CEPR Discussion Paper,2008,No.6723.[10]Triffin, R. Gold and the Dollar Crisis[M].NewHaven: Yale University Press,1960.责任编辑：林庆堂货币时论37

我国外汇储备适度规模的分析与探讨

http://dspace.xmu.edu.cn/bitstream/handle/2288/112920/%e6%88%91%e5%9b%bd%e5%a4%96%e6%b1%87%e5%82%a8%e5%a4%87%e9%80%82%e5%ba%a6%e8%a7%84%e6%a8%a1%e7%9a%84%e5%88%86%e6%9e%90%e4%b8%8e%e6%8e%a2%e8%ae%a8.pdf?sequence=1&isAllowed=y

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