EVIDENCIA ADICIONAL DEL EFECTO SOBRE-REACCIÓN EN EL MERCADO ESPAÑOL DE CAPITALES

In a previous work, Forner and Marhuenda (2001) find that the contrarian strategy, thatis, the forming of a zero-investment portfolio that buys the stocks that have performed poorly inthe past (losers) and sells those that have performed well (winners), does not yield abnormallypositive returns in the future when three-years periods are analysed, so there does not seem to beany over-reaction phenomenon in the Spanish Stock Market. In this work, additional empiricalevidence is presented with regard to the behaviour of the contrarian strategy, and someimprovements have been made to certain issues. On one hand, the number of contrarianstrategies analysed is increased to four, depending on how the winners and losers are selected:Either three- or five-year formation periods and cumulative returns obtained from an additive ora buy-and-hold procedure. On the other hand, two methodological issues are enhanced: (i) thelong-run returns of the portfolios are calculated with both the additive and the buy-and-holdprocedures, and (ii) the methodologies used allow us to work with overlapping test-periods.Finally, a seasonal analysis of the behaviour of the contrarian strategy is made with a cleardistinction being made between January and the rest of the year. This more exhaustive studyshows that, in principle, we can not discard the existence of an over-reaction effect in theSpanish Stock market when we observe five-year time horizons. En un trabajo previo, Forner y Marhuenda (2001) obtienen que la estrategia contraria, consistente en construir una cartera de coste cero que compra los títulos que peor se han comportado en el pasado (perdedores) y vende los que mejor lo han hecho (ganadores), no proporciona rentabilidades anormalmente positivas en el futuro cuando se analizan periodos de tres años, rechazándose por tanto la existencia de un efecto sobre-reacción en el mercado español y contradiciendo la evidencia previa obtenida en este mercado por Alonso y Rubio (1990). En este trabajo se aporta evidencia adicional sobre el comportamiento de la estrategia contraria mejorando varios aspectos. Por una parte se amplía a cuatro el número de estrategias contrarias analizadas dependiendo de cómo seleccionen los títulos ganadores y perdedores: periodos de formación de tres o cinco años y rentabilidad acumulada de forma aditiva o compuesta. Por otra parte se mejoran varios aspectos metodológicos: (i) las rentabilidades a largo plazo de las carteras son calculadas además de con el procedimiento aditivo con el de comprar-y-mantener, y (ii) se emplean metodologías que permiten trabajar con periodos de prueba solapados. Finalmente, se realiza un análisis estacional del comportamiento de la estrategia contraria diferenciando entre el mes de enero y el resto del año. Este estudio más exhaustivo de la estrategia contraria pone de manifiesto que la existencia de un efecto sobre-reacción en el mercado español no puede ser rechazada en principio para horizontes temporales de cinco años.sobre-reacción, rentabilidades a largo plazo, eficiencia, riesgo over-reaction, long-run returns, efficiency, risk

- ¿EXISTE EN EL MERCADO ESPAÑOL UN EFECTO SOBRE-REACCIÓN?.

Several studies have shown that the contrarian strategy, or the forming of a zeroinvestmentportfolio that buys the stocks that have performed poorly in the past (losers) andsells those that have performed well (winners), creates abnormally positive returns in thefuture. Many hypotheses have been suggested in an attempt to explain such strange behaviorby the market, but the most widely discussed is the so-called overreaction effect. In this paperwe analyze the contrarian strategy, in the empirical context of the Spanish stock market,using three-year periods, not only to form the portfolios of winners and losers, but also toanalyze the future performance of the stocks involved We follow the methodologies proposedby De Bondt and Thaler (1985) and Chan (1988), and we arrive at the conclusion that, withthe use of three-year periods, the contrarian strategy does not beat the market and, therefore,no overreaction effect is observed in the Spanish market. Numerosos estudios han puesto de manifiesto que la estrategia contraria, consistente enconstruir una cartera de arbitraje que compra los títulos que peor se han comportado en elpasado (perdedores) y vende los que mejor lo han hecho (ganadores), proporciona rentabilidadesanormalmente positivas en el futuro. Varias hipótesis se han barajado a la hora de explicar estecomportamiento anómalo del mercado; la más conocida, y también discutida, es el llamadoefecto sobre-reacción. En este trabajo analizamos la estrategia contraria en el mercadoespañol utilizando periodos de tres años, tanto para determinar la cartera de perdedores y deganadores como para analizar su comportamiento futuro. Para ello nos apoyamos en lametodología propuesta por De Bondt y Thaler (1985) y Chan (1988), llegando a la conclusión deque utilizando periodos de tres años la estrategia contraria no bate al mercado y, por lo tanto,no se observa sobre-reacción.eficiencia, sobre-reacción, riesgo, beta. Efficiency, Overreaction, Risk, Beta.

EL EFECTO MOMENTUM EN EL MERCADO ESPAÑOL DE ACCIONES

The momentum effect is perhaps one of the most embarrassing puzzles in the stock marketresearch nowadays. However, such phenomenon has received scarce attention in the Spanish Market.In this paper, we present a meticulous analysis of the momentum profits in this market, with specialconcern on its possible sources. Consistent with the evidence obtained in other markets, themomentum strategy yields important profits that can not be explained neither by the cross-sectiondispersion of the expected returns nor by a positive autocorrelation in the return generating factor/s.Such phenomenon seems to be driven by a positive autocorrelation in the specific return component,which seriously questions the market efficiency hypothesis. Moreover, the momentum effectevidenced in the Spanish market shows some peculiarities that make it different from the existing onein other countries. Specifically, it seems to disappear in the nineties and does not show any seasonalityin January. El efecto momentum es quizás uno de los enigmas más desconcertantes a los que se enfrenta hoy en día la investigación relativa al mercado de capitales. Sin embargo, dicho fenómeno ha acaparado escasa atención en el mercado español. En este trabajo se presenta un minucioso análisis de los beneficios del momentum en este mercado, realizando un especial hincapié en el estudio de las posibles fuentes que pueden estar ocasionándolo. Consistente con la evidencia obtenida en otros mercados, la estrategia de momentum proporciona importantes beneficios que no pueden ser explicados ni por la dispersión en la sección cruzada de las rentabilidades esperadas ni por una autocorrelación positiva en el/los factor/es que genera/n las rentabilidades. El origen de dicho fenómeno parece estar más bien en una autocorrelación positiva en el componente específico de las rentabilidades, lo cual cuestiona seriamente la hipótesis de eficiencia del mercado. Por otra parte, el efecto momentum detectado en este mercado presenta una serie de características que lo diferencian del existente en otros países, proporcionándole, en cierta medida, una entidad propia. Así, el momentum no parece persistir en la década de los noventa y tampoco presenta una estacionalidad negativa en el mes de enero.momentum, eficiencia del mercado, infra-reacción. momentum, market efficiency, infra-reaction.

¿CÓMO AFECTAN CAMBIOS EN EL CONSENSO Y LA DISPERSION EN LA VALORACIÓN DE ACTIVOS?

There is empirical evidence in the finance literature showing that informationincorporated in the consensus estimate of earnings per share (EPS) is efficiently reflected byshare prices while the market is quite inefficient in discounting consensus shifts. In thissituation, it is possible that investors earn excess returns by trading on information related toearning revisions of financial analysts. The question of whether in all conditions EPS revisionsconvey valuable information motivates this article. Empirical results show that stocks with bestEPS monthly change and lowest dispersion earn higher abnormal returns. However, dispersiongives credibility to the prospective changes of a firm estimated by financial analysts. We haveobtained similar results with high followed firms and also for large ones suggesting thatattention and size are good proxies of quality of information incorporated in consensusrevisions. Existe evidencia que muestra cómo la información contenida en las predicciones de consenso es eficientemente reflejada en los precios, sin embargo parece que el mercado falla en ajustar instantáneamente la nueva información sobre el beneficio de la empresa. Si esto es así, se podrían diseñar estrategias rentables basadas en las revisiones del consenso. En este trabajo se intenta indagar bajo qué condiciones las modificaciones del consenso afectan a la rentabilidad de los títulos. Los resultados obtenidos muestran que las acciones cuyas variaciones del consenso han sido más positivas obtienen rentabilidades anormalmente elevadas siempre que la dispersión de la estimación de consenso sea baja. Por tanto, la dispersión otorga credibilidad al cambio de expectativas propuesto por los analistas financieros. Similares resultados se obtienen para empresas de alto seguimiento y elevada capitalización bursátil, sugiriendo que tanto la atención como el tamaño son buenos indicadores de la calidad informativa que se le otorga al cambio en el consenso.analistas financieros, estimación de consenso, dispersión, nivel de seguimiento, cambio del consenso. Financial analysts, consensus estimate, dispersion, coverage level, consensus change.

LA RELACIÓN RENTABILIDAD-RIESGO EN UN CONTEXTO DE INFORMACIÓN ASIMÉTRICA: UNA APLICACIÓN AL MERCADO ESPAÑOL

The aim of this paper consists on seeing whether the information differential affects tothe stocks return in the Spanish market. Usually the firm attention by financial analysts,expressed by de number of earnings estimations, has been used as a proxy of the differentialinformation. Nevertheless, in this paper we use a different point of view based in the approachof Hong, Lim and Stein (2000). In particular, given the close relation between the firm size andthe analysts’ number following the firm, we use residual from the regression of the number onanalysts following a firm on size as a proxy of the information differential. The results show,firstly, that the CAPM cannot explain the return difference among portfolios constructed by theresidual coverage level. With this evidence, the next step is to explain how the informationdifferential can affect the stock return level. El objetivo de este trabajo consiste en comprobar si, en el ámbito del mercado español, la existencia de información diferencial afecta al nivel de rentabilidad de los títulos. En muchos trabajos es práctica habitual emplear como proxy del diferencial de información el grado de seguimiento de las empresas por parte de los analistas financieros, medido éste por el número de estimaciones anuales de beneficios que emiten. Sin embargo, en este trabajo se sigue un enfoque diferente basado en el planteamiento propuesto por Hong, Lim y Stein (2000). En particular, dada la estrecha relación existente entre el número de analistas que siguen a una empresa y el tamaño de ésta, se utiliza como proxy del diferencial de información la cobertura residual por parte de los analistas que se obtiene como residuo de la regresión entre el número de analistas que siguen a una empresa y su tamaño. La evidencia obtenida, en un primer momento, indica que el CAPM no es capaz de explicar las diferencias de rentabilidad observadas entre las carteras construidas por el nivel de cobertura residual. Tras obtener este resultado, el siguiente paso consiste en explicar la forma en que el diferencial de información afecta al nivel de rentabilidad.IBES, analistas financieros, diferencial de información, cobertura residual IBES, financial analysts, information differential, residual coverage.

LA ESTRUCTURA DE DEPENDENCIA DEL PRECIO DE LAS ACCIONES EN LA IDENTIFICACIÓN DE GRUPOS ESTRATÉGICOS: APLICACION AL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL

The aim of this paper is to identify strategic groups in a sector using security pricesas a starting point. The initial assumption is that the co-movement of certain common stocksprice residuals, once the effects of the market and industry have been removed from thereturns, show the existence of shared economic dimensions and common responses to certainspecific phenomena which are inherent when firms belong to the same strategic group. Themethodology that has been used has two basic stages. In the first one we use financia1 theorymulti-index models in order to obtain the residual returns, and in the second stage statisticalclustering techniques are used to find subclasses of firms with residuals behaving in a similarway through time. As a result, three strategic groups are identified in the Spanish bankingindustry, and the relative instability in the structure of groups is proved for the periodconsidered. El objetivo de este trabajo consiste en identificar grupos estratégicos en una industriaa partir de las cotizaciones bursátiles. La hipótesis de partida es que el comovimiento de los residuos de ciertas acciones, una vez eliminados en la rentabilidad los efectos del mercado y de la industria, delataría la existencia de dimensiones económicas compartidas y de respuestas comunes a ciertos fenómenos no sistemáticos que caracterizarían la pertenencia de determinadas empresas a un mismo grupo estratégico. La metodología utilizada consta básicamente de dos etapas. En la primera se utilizan los modelos factoriales de la teoría financiera en orden a obtener los residuos, y en la segunda se emplean técnicas estadísticas de agrupamiento para encontrar conjuntos de empresas cuyos residuos tienden a comportarse de forma similar a lo largo del tiempo. Como resultado de la aplicación de esta metodología al sector bancario español se identifican tres grupos estratégicos, y se prueba la relativa inestabilidad de la estratificación intraindustrial estimada en el período considerado.

Evidencias empíricas del CAPM en el mercado español de capitales

The aim of this paper consists mainly of analyzing if the aggregated behaviour ofinvestors in the Spanish capital market corresponds with the risk-return relationshiphypothesized by CAP models. In our country little empirical work has been done usinggrouping of assets in portfolios. Different tests using two altemative rnethodologies arecanied out: the already mentioned "approach using grouping of portfolios" (Black-Jensen-Scholes, 1972) and the "perspective of individual assets" as raised by Litzemberger-Ramaswamy (1979). El objetivo del presente trabajo consiste fundamentalmente en analizar si la conductaagregada de los inversores en el mercado de capitales español concuerda con las relaciones de equilibrio rentabilidad-riesgo hipotetizadas por el CAPM. En nuestro país, se han efectuado pocas pruebas empíricas diferentes a las desarrolladas en la perspectiva de agrupamiento de activos en carteras de valores. En este trabajo se plantean los distintos tests desde dos metodologías alternativas: la ya mencionada "aproximación de agrupamiento de carteras (Black-Jensen-Scholes, 1972) y la "perspectiva de activos individuales" planteada por Litzemberger-Ramaswamy (1979).

A case of thoracopagus tetrabrachius tetrapus

Se describen las malformaciones encontradas en un caso de Thoracopagus tetrabrachius tetrapus. Las más relevantes afectan al corazón y grandes vasos, hígado e intestino delgado. Anales del Desarrollo (An. Desarr.) 22-52. 1978: 9-12The malformations corresponding to a pair of conjoined twins (Thoracopagus tetrabrachius tetrapus) are described. The organs mainly altered are: Heart and great vessels, liver and small intestine. Anales del Desarrollo (An. Desarr.) 22-52. 1978: 9-1

Investigación metodológica y coordinación vertical en las asignaturas del área de construcción en el grado de arquitectura técnica

El trabajo desarrollado consiste en la implantación de una metodología docente basada en la necesidad de coordinación de las asignaturas de construcción. La práctica profesional del Arquitecto Técnico obliga a la planificación estructural en función de la tipología de elementos no estructurales que componen la edificación. Por ello, se ha considerado necesaria la coordinación de ambas disciplinas. Para llevarla a cabo, se ha desarrollado esta metodología docente en las asignaturas de Construcción de Elementos Estructurales y Construcción de elementos no Estructurales, que se imparten en el grado en Arquitectura Técnica. En ambas asignaturas, durante los últimos cursos, se ha trabajado con imágenes en dos y tres dimensiones, pero en esta ocasión se pretende que exista una coordinación entre las soluciones constructivas estructurales y no estructurales. Para ello se ha planteado la necesidad de que los estudiantes se enfrenten a la resolución de detalles constructivos, con una perspectiva tridimensional que es considerada necesaria para entender la interacción de los elementos en las obras de edificación. Para llevar a cabo esta nueva experiencia, los estudiantes han solucionado detalles constructivos complejos y han defendido la solución adoptada exponiendo sus trabajos en el aula y en las zonas comunes del edificio EPS IV