Growth-Oriented Adjustment Strategies: The Role of Exchange Rate Policies and Trade Liberalization

This paper reviews some of the major strands of the debate on growth-oriented adjustment programmes. Section I looks at recent domestic and external trends in developing countries in order to highlight the motivation for increased emphasis on growth with adjustment. Section II discusses general issues underlying growth-oriented adjustment strategies, drawing upon the G-24 report and subsequent work in the Fund; Section III examines the role of the exchange rate in adjustment; and, Section IV examines the role of trade policies in adjustment. Section V offers some concluding thoughts.

Sources of Exchange Rate Variability: Theory and Empirical Evidence (Sources des variations de taux de change: analyse de la théorie et observation empirique) (Fuentes de variabilidad del tipo de cambio: Teoría y pruebas empíricas)

Although there was considerable debate on the merits of fixed versus floating exchange rates before the advent of the current floating regime, many aspects of recent exchange rate behavior have still been puzzling. In particular, exchange rate movements have not been as smooth and mild as many flexible exchange rate advocates had predicted, and, often, exchange rate movements have seemed quite unrelated to developments on the current account. To some extent, large fluctuations in the underlying determinants of exchange rates can explain this sort of exchange rate behavior. In addition, however, recent studies of exchange rate dynamics suggest that there may be other factors in the adjustment process itself that contribute to large and sharp exchange rate changes. This paper is an attempt to examine several theories about the dynamics of exchange rate adjustment. All of the models start from the premise that exchange rates are determined by the balancing of supply and demand for each currency and that expectations play a prime role in determining demand. The paper considers four aspects of the exchange rate adjustment process--each of which has been proposed as a source of exchange rate variability. First, the long-standing debate on stabilizing versus destabilizing speculation is re-examined. Possible patterns of exchange rate movements that might result from both extrapolative and rational expectations are shown. Then, the assumptions and exchange rate adjustment pattern implied by the asset market equilibrium approach to exchange rate determination are described. Next, the role of risk attached to holding assets denominated in particular currencies and its effect on the adjustment process is considered. Finally, some of the arguments concerning the effect of government intervention in the foreign exchange market on the behavior of the exchange rate are reviewed. No one aspect of the exchange rate adjustment considered in this paper is held to be responsible for the large exchange rate variations observed in recent years. Rather, from both an a priori consideration and empirical examinations, each of the processes considered appears to have contributed to observed exchange rate variations. /// Bien qu'on ait largement débattu des avantages comparés des taux de change fixes et des taux de change flottants longtemps avant l'apparition du régime actuel de flottement des monnaies, maints aspects du comportement récent des taux de change ont continué à être intrigants. En particulier les mouvements des taux de change n'ont pas été aussi souples et aussi modérés que de nombreux partisans des taux de change flottants l'avaient prévu, et souvent il semble que les mouvements des taux de change so soient accomplis sans relation avec l'évolution du compte courant. Dans une certaine mesure, de fortes fluctuations des facteurs sous--jacents qui déterminent les taux de change peuvent expliquer ce type de comportement des taux de change. Mais des études récentes de la dynamique des taux de change donnent à penser que d'autres facteurs dans le processus d'ajustement lui-même peuvent contribuer à accroître l'amplitude et la brusquerie des mouvements des taux de change. L'auteur de l'essai s'est proposé d'examiner plusieurs conceptions de la dynamique de l'ajustement des taux de change. Tous les modèles partent de l'hypothèse que les taux de change sont déterminés par l'équilibre de l'offre et de la demande de chaque monnaie et que les attentes jouent un rôle primordial dans la détermination de la demande. L'auteur de l'essai envisage successivement quatre aspects du processus d'ajustement des taux de change qui, chacun, ont été envisagés comme une source éventuelle des fluctuations des taux de change. Il commence par réexaminer la question longtemps débattue du rôle stabilisateur ou perturbateur de la spéculation. Il indique les structures possibles des mouvements des taux de change qui peuvent résulter d'attentes fondées sur l'extrapolation et d'attentes rationnelles. Il décrit ensuite les suppositions et le type d'ajustement des taux de change qu'implique la détermination de taux de change par l'équilibre du marché des monnaies. Ensuite, il examine le rôle du risque attaché à la détention d'avoirs libellés en des monnaies particulières et à ses effets sur le processus d'ajustement. Enfin, il passe en revue quelquesunes des conceptions du rôle de l'intervention de l'Etat sur le marché des changes et de ses effets sur le comportement des taux de change. Aucune des formes d'ajustement des taux de change considérées dans cet essai ne doit être tenue pour responsable des fortes fluctuations des taux de change observées ces dernières années. Le raisonnement a priori et l'observation empirique font au contraire présumer que chacun des processus envisagés a contribué aux fluctuations des taux de change observées. /// Aunque hubo amplia discusión en torno a las ventajas respectivas de los tipos de cambio fijos y flexibles antes del advenimiento del actual régimen de flotación, no pocos aspectos del comportamiento reciente de los tipos de cambio siguen siendo desconcertantes. En particular, las alteraciones de los tipos de cambio no han sido tan suaves y módicas como habían predicho muchos defensores de los tipos de cambio flexibles y, a menudo, no parecían guardar relación alguna con la evolución de la cuenta corriente. En cierta medida, este tipo de comportamiento puede explicarse por las amplias fluctuaciones experimentadas por los factores básicos determinantes del tipo de cambio. Pero, además, tal vez existan otros factores en el proceso mismo de ajuste que propicien amplias y acusadas variaciones de los tipos de cambio, como se desprende de recientes investigaciones acerca de la dinámica del tipo de cambio. Este estudio trata de analizar varias teorías relativas a la dinámica del ajuste del tipo de cambio. Todos los modelos parten de la base de que los tipos de cambio están determinados por el equilibrio entre la oferta y la demanda de cada moneda, y que las expectativas desempeñan un papel primordial en la determinación de la demanda. Se analizan aquí cuatro aspectos del proceso de ajuste del tipo de cambio, cada uno de los cuales había sido presentado como fuente de variabilidad del tipo de cambio. En primer lugar, se analiza de nuevo el tan debatido tema de si la especulación estabiliza o desestabiliza, y se indican los posibles géneros de alteración del tipo de cambio que pudieran resultar de las expectativas tanto racionales como fundadas en la extrapolación. Se describen luego los supuestos y comportamiento del ajuste del tipo de cambio en que se bases el enfoque del equilibrio del mercado de activos para determinar el tipo de cambio. A continuación se estudia el papel desempeñado por el riesgo inherente a la tenencia de activos expresados en monedas determinadas, y su efecto sobre el proceso de ajuste. Por último, se pasa revista a algunos de los argumentos relativos al efecto que la intervención de las autoridades en el mercado de divisas puede producir en el comportamiento del tipo de cambio. A ninguno de los aspectos del ajuste del tipo de cambio analizados en este estudio se le considera responsable de las amplias variaciones de los tipos de cambio observadas durante los últimos años. Por el contrario, en base tanto a consideraciones apriorísticas como al análisis empírico, cada uno de los procesos examinados parece haber contribuido a las variaciones observadas en los tipos de cambio.

Effect of a Slowdown in Industrial Economies on Selected Asian Countries (Effets du ralentissement de la croissance économique dans les pays industrialisés sur certains pays asiatiques) (Efecto de una desaceleración de las economías industriales en determinados países asiáticos)

This paper examines the linkage between economic developments in industrial economies and the economic performance of six Asian countries. A simple model is constructed to investigate these links, with particular emphasis on developments in the Asian countries' external positions and their domestic growth and absorption. Unlike earlier studies, the paper explicitly examines the role of policy adjustments in the Asian countries to offset any deterioration in their current accounts associated with slower growth in the industrial countries. The model is used to simulate the outcomes for 1985 and 1986 in the six Asian countries under a high-growth scenario (in which industrial country growth is maintained at its 1984 rate of about 5 percent) and a low-growth scenario (in which industrial country growth is about 3 percent). The simulation results provide answers to three questions: How much has the reduction in export market growth weakened the current account position of developing countries and thereby enlarged debt and the debt service burden? Have the negative effects of slower industrial country growth been mitigated by the simultaneous drop in interest rates? To what extent has the tightening of policies in the Asian countries contributed to containing the current account effects of slower export market growth, and at what cost in terms of forgone growth of output and domestic expenditure? The simulation results indicate that, given the actual degree of restrictiveness of demand management policies in the Asian countries, the slowdown in industrial country growth, together with the easing of U.S. interest rates and changes in exchange rates and inflation in industrial countries, accounted for a worsening in the current account position of the six Asian countries by US$1 billion (0.3 percent of gross national product, GNP) in 1985 and by about$4 billion (0.7 percent of GNP) in 1986 relative to the outcome with the same policy stance but with higher industrial country growth. Correspondingly, the changes accounted for a drop in GNP growth in the Asian countries of about half a percentage point both in 1985 and in 1986. Although lower interest rates initially improved the debt service ratio by almost 1 percentage point relative to the high-growth scenario, this improvement is found to erode by 1986 under the higher level of debt associated with larger current account deficits. Thus, by 1986 the debt service ratio would be identical in both the high-growth and the low-growth scenarios. The simulations show that a tightening of the Asian countries' demand management policies helped contain the deterioration in their current account positions, but at a substantial cost in expenditure growth forgone. /// Le présent document a pour objet d'examiner le lien qui existe entre l'évolution économique dans les pays industrialisés et les résultats économiques de six pays asiatiques. L'étude de ce lien, faite à partir d'un modèle simple, est centrée sur l'évolution de la position extérieure des pays asiatiques, leur croissance et leur capacité d'absorption intérieures. Contrairement aux études précédentes, le présent document contient un examen détaillé du rôle joué par les modifications que les pays asiatiques ont apportées à leurs politiques économiques pour remédier à toute détérioration du compte de leurs transactions courantes due au ralentissement de la croissance dans les pays industrialisés. Avec le modèle, on effectue des simulations permettant d'obtenir les résultats enregistrés en 1985 et 1986 par les six pays asiatiques dans le cadre d'un scénario de forte croissance (lequel table sur le maintien de la croissance dans les pays industrialisés à environ 5%, c'est-à-dire à son niveau de 1984) et d'un scénario de faible croissance (le taux d'expansion des pays industrialisés se chiffrant à environ 3%). Les résultats de ces simulations permettent de répondre à trois questions: à quel point la réduction de la croissance des débouchés extérieurs a-t-elle affaibli la position du compte des transactions courantes des pays en développement et donc accru la dette et alourdi le fardeau du service de la dette? Les effets négatifs du ralentissement de la croissance dans les pays industrialisés ont-ils été atténués par la baisse concomitante des taux d'intérêt? Dans quelle mesure le durcissement des politiques des pays asiatiques a-t-il contribué à limiter les effets sur le compte des transactions courantes du ralentissement de la croissance des débouchés extérieurs, et à quel prix en termes de croissance de la production et des dépenses intérieures à laquelle il a fallu renoncer pour obtenir ce résultat? Les simulations effectuées montrent que, étant donné le degré effectif d'austérité des politiques de régulation de la demande appliquées par les pays asiatiques, le ralentissement de la croissance dans les pays industrialisés, venant s'ajouter à la baisse des taux d'intérêt aux Etats-Unis et aux variations des taux de change et des taux d'inflation dans les pays industrialisés, a réduit le solde des transactions courantes des six pays asiatiques de 1 milliard de dollars E.U. (0,3% du produit national brut (PNB) en 1985 et d'environ 4 milliards de dollars (0,7% du PNB) en 1986 par rapport au montant enregistré lorsque l'orientation de la politique demeure inchangée mais que la croissance dans les pays industrialisés est plus forte. En conséquence, les changements intervenus ont provoqué un ralentissement de la croissance du PNB des pays asiatiques d'environ un demi-point de pourcentage tant en 1985 qu'en 1986. Bien que la baisse des taux d'intérêt ait d'abord amélioré le ratio du service de la dette de près d'un point de pourcentage par rapport aux résultats obtenus dans le cadre du scénario de forte croissance, on s'aperçoit que les effets de cette amélioration s'atténuent en 1986 par suite de l'augmentation du niveau de la dette, provoquée par l'aggravation du déficit des transactions courantes. Par conséquent, en 1986, le ratio du service de la dette atteindrait le même niveau dans le scénario de forte croissance que dans le scénario de faible croissance. Les simulations indiquent que le durcissement de la politique de régulation de la demande dans les pays asiatiques a contribué au ralentissement de la détérioration de la position de leur compte des transactions courantes, résultat obtenu toutefois au prix d'une réduction considérable de la croissance des dépenses. /// En este documento se examina el nexo entre la evolución económica de los países industriales y la ejecución económica de seis países asiáticos. Se construye un modelo sencillo para analizar ese vínculo, y más especialmente la evolución de la posición externa y la absorción y el crecimiento internos de los países asiáticos. A diferencia de los estudios anteriores, se examina explícitamente el papel de los adjustes de política efectuados por los países asiáticos para contrarrestar el deterioro de su balanza corriente relacionado con la desaceleración del crecimiento en los países industriales. El modelo se usa para simular los resultados en los seis países asiáticos en 1985 y 1986 con un escenario de elevado crecimiento (o sea, con una tasa de crecimiento en los países industriales de alrededor de 5%, el nivel de 1984), y con un escenario de bajo crecimiento (una tasa de crecimiento en los países industriales de alrededor del 3%). Los resultados de la simulación dan respuesta a tres aspectos: ¿En qué medida ha debilitado la desaceleración del crecimiento del mercado de exportación la posición en cuenta corriente de los países en desarrollo e incrementado así la carga del servicio de la deuda? ¿Hasta qué punto los efectos negativos de la desaceleración del crecimiento de los países industriales se han atenuado con el descenso de los tipos de interés? ¿En qué grado han contribuido las medidas más restrictivas de los países asiáticos a minorar los efectos en la balanza corriente del crecimiento más lento del mercado de exportación y a qué costo en términos de crecimiento inhibido del producto y el gasto interno? Los resultados del trabajo de simulación indican que si los países asiáticos mantienen políticas restrictivas de gestión de la demanda como las actuales, la desaceleración del crecimiento de los países industriales junto con el descenso de los tipos de interés del dólar de EE.UU., y las variaciones de los tipos de cambio y la inflación de los países industriales hacen que la posición en cuenta corriente de los seis países asiáticos empeore en US$1.000 millones (0,3$4.000 millones (0,7% del PNB) en 1986 en relación con el resultado que se habría obtenido con la misma política de gestión de la demanda, pero con una tasa de crecimiento más elevada en los países industriales. A su vez, las variaciones hacen que el crecimiento del PNB de los países estudiados se desacelere en alrededor de medio punto porcentual en 1985 y en 1986. Aunque el descenso de los tipos de interés produce inicialmente una mejora del coeficiente de servicio de la deuda de casi un punto porcentual con respecto al escenario de elevado crecimiento, se comprueba que esa mejora se reduce mucho en 1986 debido a que el nivel de la deuda sube al aumentar el déficit en cuenta corriente. De modo que en 1986 el coeficiente de servicio de la deuda sería idéntico tanto en el escenario de elevado crecimiento como de bajo crecimiento. Las simulaciones indican que las medidas más restrictivas de gestión de la demanda de los países asiáticos contribuyeron a contener el deterioro de su posición en cuenta corriente, pero a un costo muy elevado en crecimiento inhibido del gasto.

Do Economists' and Financial Markets' Perspectiveson the New Members of the Eu Differ?

In the past several years, the ten new Central and Eastern European members of the European Union have enjoyed rapid growth but frequently alongside growing external imbalances. Economists have pointed to rising vulnerabilities, but markets compressed sovereign bond yields. This paper examines the evidence from the perspective of economists'' vulnerability analysis and markets'' pricing of sovereign bonds. It finds that spread are lower than can be explained by "fundamentals" and speculates on the causes and permanence of this yield compression.Emerging markets;European Union;Economic growth;Bonds;Prices;bond, sovereign bond, current account, global liquidity, external debt, financial markets, bond spreads, financial market, current account balance, stock market, equity markets, current account deficits, short-term debt, currency risk, net external debt, denominated bonds, bond yields, private debt, bond index, sovereign bonds, external borrowing, stock market indices, market debt, current account deficit, stock market volatility, financial market development, domestic savings, current account surpluses, central banks, financial assets, stock index, foreign debt, domestic currency, international financial markets, flexible exchange rates, currency boards, budget balance, stock index options, international country risk guide, sovereign default, external indebtedness, bond of face value, net private debt, international financial statistics, financial stability, emerging market bond, financial system, stock markets, currency debt, bond defaults, market bond, international finance, debt service, reserve accumulation

Relative Prices, Real Wages, and Macroeconomic Policies: Some Evidence from Manufacturing in Japan and the United Kingdom (Prix relatifs, salaires réels et politiques macroéconomiques: résultats obtenus dans l'industrie manufacturière au Japon et au Royaume-Uni) (Precios relativos, salarios reales y políticas macroeconómicas: Algunas conclusiones obtenidas de la industria japonesa y británica)

Countries differed in their adjustment to the commodity price shocks of the 1970s. In some countries there was little wage adjustment, so that the brunt of the terms-of-trade loss was borne by profits; in others greater wage adjustment allowed the term-of-trade loss to be distributed more evenly between labor and capital. The extent of wage adjustment is important to the current unemployment problem and to the debate on the efficacy of demand management. Where there has been little wage adjustment, poor output and employment performance is likely to be due to ("classical") excessive wage costs rather than simply to a ("cyclical") deficiency of demand. This paper uses an econometric model to separate the cyclical and classical influences on manufacturing output and employment. It compares results for Japan and the United Kingdom, countries chosen because of significant differences between their labor markets. The comparison indicates that labor cost developments depressed output and employment growth in the United Kingdom during the last decade; in Japan, however, labor cost developments exerted a small positive influence on manufacturing output and employment during the same period. Two measures of "warranted" changes in real wages are constructed from the estimated model. The first indicates wage movements consistent with fixed factor shares in value added, and the second, wage movements that would equilibrate labor supply and demand. The gap between actual and warranted wages provides an indication of the adequacy of wage adjustment and, in turn, of the sustain-ability of an output and employment response to an expansion of demand. During the last decade, and especially since the second oil price increase, the wage gap widened considerably more rapidly in the United Kingdom than in Japan. The wage gap estimates underscore the dangers of too rapid an expansion of demand, particularly in the United Kingdom. /// Les pays ont réagi différemment aux chocs causés par les prix des matières premières au cours des années 70. Dans certains d'entre eux, l'ajustement des salaires a été faible de sorte que l'essentiel de la perte des termes de l'échange a été supporté par les bénéfices des entreprises; dans d'autres, où l'ajustement des salaires a été plus fort, la perte des termes de l'échange a pu être répartie de façon plus équitable entre le travail et le capital. Le degré d'ajustement des salaires joue un rôle important lorsqu'on cherche à résoudre le problème actuel du chômage et lorsqu'on cherche à déterminer l'efficacité de la gestion de la demande. En cas de faible ajustement des salaires, des résultats médiocres en matière de production et d'emploi sont probablement imputables au niveau excessif des coûts salariaux ("influences classiques") et pas simplement à l'insuffisance de la demande ("influences cycliques"). Les auteurs du présent document utilisent un modèle économétrique afin de distinguer les influences cycliques et les influences classiques qui s'exercent sur la production manufacturière et sur l'emploi. Ils comparent les résultats obtenus pour le Japon et pour le Royaume-Uni, pays qui ont été choisis en raison des différences considérables que présentent leurs marchés du travail. La comparaison indique que l'évolution des coûts de main-d'oeuvre a déprimé la croissance de la production et de l'emploi au Royaume-Uni au cours de la dernière décennie; au Japon, toutefois, l'évolution des coûts de main-d'oeuvre a exercé une influence légèrement positive sur la production manufacturière et sur l'emploi pendant la même période. Deux mesures des variations "justifiées" des salaires réels ont été établies à partir du modèle estimé. La première indique les variations de salaires compatibles avec des parts de facteurs fixes dans la valeur ajoutée, et la seconde, les variations de salaires qui permettraient d'équilibrer l'offre et la demande de main-d'oeuvre. L'écart entre les salaires effectifs et les salaires justifiés donne une indication du caractère adéquat de l'ajustement des salaires et, partant, de la durée de la réaction de la production et de l'emploi à une expansion de la demande. Au cours des années 70, et en particulier depuis la deuxième hausse des prix pétroliers, l'écart de salaires s'est creusé beaucoup plus rapidement au Royaume-Uni qu'au Japon. Les estimations des écarts de salaires mettent en évidence les dangers d'une expansion trop rapide de la demande, en particulier au Royaume-Uni. /// El ajuste a las crisis de precios de productos básicos durante el decenio de los setenta ha sido diferente en cada país. En algunos apenas hubo ajuste salarial, incidiendo el deterioro de la relación de intercambio especialmente en las utilidades; en otros, un mayor ajuste salarial permitió una distribución más pareja del deterioro de la relación de intercambio entre el trabajo y el capital. La medida del ajuste salarial es importante desde el punto de vista del problema actual de desempleo y para dilucidar la eficacia de la regulación de la demanda. En los países en que el ajuste salarial ha sido limitado, la deficiente evolución del producto y el empleo probablemente se ha debido al excesivo costo salarial (factor "clásico") y no sencillamente a deficiencias de la demanda (factor "coyuntural"). En este estudio se utiliza un modelo econométrico para distinguir la influencia de los factores coyunturales y de los factores clásicos sobre el producto y el empleo industriales. Se comparan los resultados de Japón y el Reino Unido, países escogidos por las importantes diferencias que presentan sus respectivos mercados de trabajo. De la comparación se deduce que la evolución del costo de la mano de obra deprimió el crecimiento del producto y el empleo en el Reino Unido durante el último decenio, mientras que en Japón ejerció una pequeña influencia positiva sobre ambos durante el mismo período. A partir del modelo estimado se elaboran dos medidas de variación "justificada" de los salarios reales. La primera indica variaciones salariales congruentes con participaciones fijas de los factores en el valor añadido, y la segunda, variaciones salariales que equilibrarían la oferta y demanda de trabajo. La diferencia entre el nivel de salarios justificados y efectivos indica la medida adecuada del ajuste salarial, y también, si es sostenible una reacción determinada del producto y del empleo ante una expansión de la demanda. Durante el último decenio, y especialmente a partir del segundo aumento de precios del petróleo, esa diferencia salarial aumentó mucho más rápidamente en el Reino Unido que en Japón. Las estimaciones de esta diferencia entre nivel efectivo y nivel justificado de salarios ponen de relieve los peligros de una expansión excesivamente rápida de la demanda, particularmente en el Reino Unido.