A Study on the Impact of the Stewardship Code Adoption on Earnings Management by Using National Pension Service Investee Companies

[연구목적]본 연구는 국민연금의 스튜어드십 코드 도입 효과를 피투자기업의 이익조정 형태에 초점을 두어 실증적으로 검증한다. [연구방법]2016년부터 2022년까지 국민연금이 지속적으로 5%이상의 지분을 투자하고 있는 검증표본과 같은 기간 동안 국민연금이 지분 투자를 하지 않은 통제집단 간의 이익조정 행태 차이가 스튜어드십 코드 이전 기간에 비해 이후 기간에 더욱 현저한 차이를 보이는가를 이중차이분석(DiD：Difference－in－Difference)을 이용하여 실증적으로 검증한다. [연구결과]분석결과, 국민연금이 5% 이상의 지분을 보유한 유가증권 상장기업의 증가적 이익조정 행태가 통제집단에 유의하게 낮은 경향을 보이며 이러한 현상이 스튜어드십 코드 도입 이후에 더욱 확대되고 있는 것으로 나타났다. 이는 국민연금이 주요 주주로 존재할 경우 경영자의 사적 효용 추구를 위한 보고이익의 상향 조정이 효과적으로 견제되고 있으며 이러한 통제효과가 스튜어드십 코드 도입을 통해 국민연금의 주주행동주의가 더욱 강화됨에 따라 더욱 확대되고 있음을 시사한다. [연구의 시사점]본 연구의 결과는 코리아 디스카운트의 주요 요인 중 하나로 지적되어 온 국내 기업의 취약한 기업지배구조를 개선하기 위해서는 기관투자자의 주주활동이 더욱 적극적으로 수행될 필요가 있으며, 이를 위해 스튜어드십 도입을 장려하는 동시에 이행 여부를 점검하는 체계를 더욱 강화하는 제도적 장치의 마련이 필요할 수 있다는 정책적 시사점을 제공한다. [Purpose]This study empirically examines the effects of the adoption of the Stewardship Code by the National Pension Service, focusing on earnings management by its investee companies. [Methodology]This study empirically verifies whether the differences in earnings management behaviors between the test sample, in which the National Pension Service has continuously invested more than 5% equity from 2016 to 2022, and the control group, where the National Pension Service did not invest during the same period, are more pronounced after the adoption of the Stewardship Code compared to the period before, using a Difference－in－Difference (DiD) analysis. [Findings]The analysis results show that the upward earnings management behavior of publicly listed companies, in which the National Pension Service holds more than 5% equity, tends to be significantly lower than that of the control group, and this phenomenon has become more pronounced after the adoption of the Stewardship Code. These results suggest that when the National Pension Service is a major shareholder, upward earnings management for managerial private benefits is effectively constrained, and such a controlling effect has been further expanded as the shareholder activism of the National Pension Service has been strengthened through the adoption of the Stewardship Code. [Implications]The results of this study provide policy implications that, to improve the weak corporate governance structure of Korean companies-which has been pointed out as one of the main factors of the “Korea Discount”-the shareholder activities of institutional investors need to be more actively conducted. To achieve this purpose, it may be necessary to establish institutional devices that encourage the adoption of the Stewardship Code and strengthen the system to ensure its implementation

리픽싱(Refixing) 전환사채와 회계정보 유용성*

우리나라에서 발행되는 전환사채(이하 CB)의 가장 주요한 특징 중 하나는 주식가격에 연동하여 전환가액의 후속 조정을 허용하는 리픽싱 조항이 대부분 포함되어 있다는 것이다. 그런데 국내 리픽싱 조항의 경우 주가 상승 시 전환가액의 상향조정은 허용하지 않고 오로지 주가 하락에 따른 전환가액의 하향조정만을 허용하는 비대칭적 구조로 설계되어 있어 대주주 등이 지분확대의 수단으로 이를 악용할 여지가 있다는 지적이 지속적으로 제기되어 왔다. 뿐만 아니라, 리픽싱 조건부 CB에 내재된 전환금융상품인 전환권을 부채와 자본 중 어느 항목으로 분류해야 하는지에 대해 명확한 지침이 제공되지 않고 있어 이와 관련한 실무적 혼란도 가중되고 있는 실정이다. 이에 본 연구에서는 리픽싱 CB의 발행·보유, 그리고 리픽싱 CB의 전환권 분류에 대한 기업의 회계선택이 회계정보의 유용성에 어떠한 영향을 미치는지를 실증적으로 검증하고자 하였다. 주요한 분석결과 요약하면 다음과 같다. 첫째, 리픽싱 CB 발행·보유 기업의 회계정보 유용성이 성향점수 매칭을 통해 구성한 메자닌채권 미발행 통제집단에 비해 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 특히 이러한 회계정보의 유용성 감소 현상이 대주주 등이 리픽싱 조항을 자신의 지분확대 등을 위한 수단으로 악용할 가능성이 큰 기업 집단에서 보다 현저히 관찰되고 있음을 확인하였다. 둘째, 리픽싱 CB의 전환권을 자본으로 분류한 경우와 달리 ‘확정수량-확정금액’ 조건에 근거하여 부채로 분류할 경우 회계정보의 유용성이 유의하게 줄어드는 것으로 나타났다. 이처럼 본 연구의 결과는 국내 CB에 부여된 현행 비대칭적 구조의 리픽싱 조항이 자본시장에 초래 가능한 문제점을 회계학적 관점에서 확인시켜 줌으로써 리픽싱 CB의 발행 및 공시에 관한 현행 규정의 개선 필요성과 방향에 대해 풍부한 시사점을 제공할 수 있을 것으로 판단된다

The Effect of the Age of CEO on the Capital Investment

기업의 경영환경이 급변하고 경쟁이 더욱 가속화됨에 따라 기업들은 보다 과감한 의사결정을 할 것으로 기대되는 젊은 경영인을 최고경영자로 영입 혹은 임명하고 있다. 이들은 혁신이라는 가치를 최우선에 두고 이전의 기업문화를 개선하는 과감한 의사결정을 수행하는 것으로 알려져있다. 그러나 젊은 경영자들의 과감한 의사결정이 합리적 판단에 근거하기보다는 그들의 과신성향에 기인한다는 선행연구가 제시되면서 경영자의 개인적 특성이 의사결정에 미치는 영향에 관한 선행연구들이 다수 수행되고 있다. 본 연구 역시 그러한 연구의 맥락에서 경영자의 연령이 기업의 투자의사결정에 미치는 영향에 대해 분석하였다. 2011년부터 2019년까지 KOSPI에 상장된 비금융기업을 대상으로 분석을 실시한 결과, 경영자의 연령이 낮을수록 과대투자하는 경향이 있는 반면, 상대적으로 연령이 높은 경영자들은 적정 수준을 벗어나는 과소투자를 실시하지 않는 것으로 조사되었다. 이러한 결과는 선행연구와 일관되는 것이기도 하지만, 연령이 높은 경영자들이 소극적인 의사결정으로 위험을 회피한다는 선행연구의 결과와는 상반된 것이다. 본 연구는 이러한 결과에 대해 경영자의 연령과 기업의 투자의사결정 사이에 선형관계가 존재하지 않을 가능성을 보여주는 것으로 해석하였다. As the business environment changes rapidly and competition accelerates, companies are recruiting or appointing younger executives as CEOs who are expected to make bolder decisions. They are known to prioritise the value of innovation and make bold decisions that improve the previous corporate culture. However, a number of studies have been conducted on the impact of managers' personal characteristics on decision-making, as previous studies have suggested that young managers' bold decisions are due to their overconfidence rather than based on rational judgement. This study also analyses the effect of managerial age on investment decision-making in the context of such studies. Using a sample of non-financial companies listed on the KOSPI from 2011 to 2019, we find that younger managers tend to overinvest, while older managers do not underinvest beyond a reasonable level. This finding is consistent with the literature, but contrary to the literature's finding that older managers are risk-averse with passive decision-making. We interpret these results as indicating that there may not be a linear relationship between managerial age and firm investment decisions

Accounting Information Quality of Companies in Over the Counter Market：Focused on the K－OTC

[연구목적]본 연구는 우리나라의 대표적인 제도권 장외시장인 K－OTC 소속 기업의 회계정보 품질을 실증적으로 검토하여 장외시장 활성화를 위한 방안을 제시하는데 목적을 두고 있다. [연구방법]본 연구에서는 2014년부터 2020년까지 K－OTC 시장에 소속된 기업을 표본으로 선정하여 해당 기업이 지닌 회계정보의 질(quality)을 두 가지 유형의 대응표본과 비교하여 살펴본다. 이때 대응표본은 표본기업과 성향－점수 매칭(propensity score matching： PMS)를 통해 구성한 코스닥 기업과 기타 비상장기업으로 각각 구성된다. [연구결과]본 연구의 주요한 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, K－OTC 시장의 회계정보 품질이 기타 비상장기업과 유사하며 정규시장인 코스닥 시장에 비해서는 유의미하게 낮은 것으로 나타났다. 둘째, 이러한 결과가 K－OTC 시장 내 특정 소속부(등록기업 혹은 지정기업)에 의해 견인된 것이 아니라 시장 전체에서 관찰되는 평균적인 현상인 것으로 관찰되었다 셋째, K－OTC 소속 기업 중 회계기준으로 K－IFRS를 채택한 기업의 회계정보 품질이 보다 우수한 것으로 확인되었다. [연구의 시사점]본 연구의 결과는 K－OTC 시장에 진입한 기업들이 유상증자를 통한 원활한 자금조달 및 이전 상장 시 높은 공모가 형성 등을 위해 회계정보를 왜곡할 유인을 지니고 있는 반면, 이에 대한 견제가 미약한 시장 특성으로 인해 정규시장에 비해 회계정보의 품질이 크게 악화되어 있음을 보여준다. 이러한 결과는 장외시장 활성화를 저해하는 주요 요인으로 지적되어 온 정보비대칭성을 개선하기 위해서는 동 시장에서 거래되는 기업의 회계정보 품질이 개선될 필요가 있음을 시사한다. [Purpose]The purpose of this paper is to empirically review the accounting information quality of companies belonging to the K－OTC, representative over－the－counter market in Korea, and suggest ways to revitalize the over－the－counter market. [Methodology]In this study, we investigate the accounting information quality of companies belonging to the K－OTC market compared with the two types of matching samples(non－listed companies and KOSDAQ companies) by using propensity scores matching. [Findings]The main results of this study can be summarized as follows. First, we find that the quality of accounting information in the K－OTC market was similar to that of unlisted companies and significantly lower than that of the KOSDAQ market. Second, it was observed that aforementioned results were not driven by specific division (registered companies or designated companies) in the K－OTC market, but were an average phenomenon observed throughout the market. Third, we found that the quality of accounting information was better for companies that adopted K－IFRS even though all sample firms belong to the K－OTC market. [Implications]The results of this study show that the quality of accounting information of companies belonging to the K－OTC is significantly worse than that of the matching samples from KOSDAQ market. These results suggest that in order to improve information asymmetry, which has been pointed out as a major factor hindering the revitalization of the over－the－counter market, it is necessary to improve the quality of accounting information of companies traded in the over－the－counter market

A Study on the Earnings Management of Convertible Bond Issuing Companies: Focusing on the Embedded Refixing Provisions and Call Option in Convertible Bond

본 연구에서는 국내 발행 전환사채(CB)에 관행적으로 부여되어 온 리픽싱 조항과 지배주주를 인수자로 지정(가능)한 콜옵션 존재에따라 CB 발행 시점을 전⋅후한 이익조정 행태가 차별화되고 있는가를 실증적으로 검증한다. 2015∼2019년까지 CB를 발행한 국내 상장기업을 대상으로 분석한 결과 일반적인 리픽싱 CB 발행 기업에서는 CB 발행시점을 전⋅후한 이익조정 현상이 관찰되지 않는 반면, 지배주주를인수자로 지정(가능)한 콜옵션이 리픽싱 조항과 함께 부가된 CB 발행기업에서는 CB 발행 이후 기간에 유동재량발생액과 비정상적인 판매관리활동을 통해 보고이익을 하향조정하는 경향이 있는 것으로 나타났다. 또한 이러한 콜옵션부 CB 발행기업의 이익조정 행태가 실제 리픽싱이 행사된 기업에서만 현저히 관찰되며, 이익조정의 시기도 사채발행 이후 전체 기간이 아니라 콜옵션 행사 가능 기간에 집중되어 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 리픽싱 조항만이 부가된 경우와 달리 지배주주를 인수자로 지정(가능)한 콜옵션이 리픽싱 조항과 함께 부가될경우에는 CB 발행 이후 기간에 발생액과 실물활동을 이용한 적극적인 보고이익의 하향 조정이 수행되며 그러한 이익조정이 콜옵션을 보유한지배주주의 편법적인 지분확대와 관련되어 있음을 실증적으로 확인시켜 준다. This study investigates whether differences exist in earnings management before and after the issuance of convertible bonds (CBs), with a specific focus on the presence of refixing provisions and call options that can potentially designate controlling shareholders as acquirers. We conducted our analysis using data from Korean listed companies that issued CBs between 2015 and 2019. Our analysis yielded the following key finding. Firstly, in companies issuing CBs with only refixing provisions, we did not observe any significant earnings management before or after the CB issuance period. However, in companies where call options were added alongside refixing provisions in CBs, we identified an interesting trend. These companies tended to engage in downward earnings management in the period following CB issuance. Moreover, the earnings management behavior of CB-issuing companies with such call option-added CBs was more pronounced in cases where actual refixing occurred and concentrated during the call option exercise period, rather than throughout the entire post-issuance period. These results suggest that when call options are included in CBs in addition to refixing provisions, active downward earnings management takes place. And this earnings management is closely associated with controlling shareholders’ manipulative efforts to expand their ownership by utilizing refixing provisions and call options within CBs

The Effect of K-IFRS 1115 Adoption on the Quality of Sales Information

본 연구는 2018년부터 국내 상장기업 등에 의무 적용된 신-수익기준서인 K-IFRS 제1115호의 도입 효과를 비정상 매출액 수준과 매출액 정보의 가치관련성 변화에 초점을 두어 실증적으로 검증한다. 이 때 비정상 매출액 수준은 Stubben(2010)의 연간모형과 분기모형을 이용하여 추정하며 가치관련성 모형은 Bowen et al.(2002)에 기초하여 유도한다. 2016년부터 2019년까지 국내 상장기업을 대상으로 분석한 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, K-IFRS 제1115호 도입 이후 비정상 매출액 수준이 유의하게 감소한 것으로 나타났다. 둘째, 동 기준서 도입 후 주식가격에 대한 매출액 정보의 증분적 가치관련성이 더욱 증가한 것으로 관찰된다. 셋째, 상술한 결과가 산업 특성 예컨대, 과거 일관된 수익모형을 적용하지 않고 있어 동 기준서의 변경 효과가 비교적 클 것으로 예측되는 산업 여부 등에 따라 차이를 보이는 것으로 나타났다. 끝으로, 수익기준서 변경 후 발생액 외에 또 다른 매출액 조정 수단으로 활용 가능한 실물조정 척도인 비정상 영업현금흐름 수준도 유의하게 감소하고 있음을 확인하였다. 이처럼 본 연구의 결과는 K-IFRS 제1115호의 도입 효과가 소속산업의 특성에 따라 일부 차이를 보이고 있기는 하나 전반적으로 경영자의 기회주의적 회계선택을 제한하고 있으며 이에 따라 매출액 정보의 유용성이 한층 더 제고되고 있음을 보여준다. 다만, 본 연구는 K-IFRS 제1115호 도입 직후 2년까지를 분석대상 기간으로 고려한 초기 실증 연구로 향후 표본기간을 확장한 후속연구에서 연구결과가 달리 관찰될 여지가 있다. 따라서 본 연구에 결과에 대해서는 다소 제한된 해석이 필요할 것으로 판단된다