A Study on the Impact of the Stewardship Code Adoption on Earnings Management by Using National Pension Service Investee Companies

[연구목적]본 연구는 국민연금의 스튜어드십 코드 도입 효과를 피투자기업의 이익조정 형태에 초점을 두어 실증적으로 검증한다. [연구방법]2016년부터 2022년까지 국민연금이 지속적으로 5%이상의 지분을 투자하고 있는 검증표본과 같은 기간 동안 국민연금이 지분 투자를 하지 않은 통제집단 간의 이익조정 행태 차이가 스튜어드십 코드 이전 기간에 비해 이후 기간에 더욱 현저한 차이를 보이는가를 이중차이분석(DiD：Difference－in－Difference)을 이용하여 실증적으로 검증한다. [연구결과]분석결과, 국민연금이 5% 이상의 지분을 보유한 유가증권 상장기업의 증가적 이익조정 행태가 통제집단에 유의하게 낮은 경향을 보이며 이러한 현상이 스튜어드십 코드 도입 이후에 더욱 확대되고 있는 것으로 나타났다. 이는 국민연금이 주요 주주로 존재할 경우 경영자의 사적 효용 추구를 위한 보고이익의 상향 조정이 효과적으로 견제되고 있으며 이러한 통제효과가 스튜어드십 코드 도입을 통해 국민연금의 주주행동주의가 더욱 강화됨에 따라 더욱 확대되고 있음을 시사한다. [연구의 시사점]본 연구의 결과는 코리아 디스카운트의 주요 요인 중 하나로 지적되어 온 국내 기업의 취약한 기업지배구조를 개선하기 위해서는 기관투자자의 주주활동이 더욱 적극적으로 수행될 필요가 있으며, 이를 위해 스튜어드십 도입을 장려하는 동시에 이행 여부를 점검하는 체계를 더욱 강화하는 제도적 장치의 마련이 필요할 수 있다는 정책적 시사점을 제공한다. [Purpose]This study empirically examines the effects of the adoption of the Stewardship Code by the National Pension Service, focusing on earnings management by its investee companies. [Methodology]This study empirically verifies whether the differences in earnings management behaviors between the test sample, in which the National Pension Service has continuously invested more than 5% equity from 2016 to 2022, and the control group, where the National Pension Service did not invest during the same period, are more pronounced after the adoption of the Stewardship Code compared to the period before, using a Difference－in－Difference (DiD) analysis. [Findings]The analysis results show that the upward earnings management behavior of publicly listed companies, in which the National Pension Service holds more than 5% equity, tends to be significantly lower than that of the control group, and this phenomenon has become more pronounced after the adoption of the Stewardship Code. These results suggest that when the National Pension Service is a major shareholder, upward earnings management for managerial private benefits is effectively constrained, and such a controlling effect has been further expanded as the shareholder activism of the National Pension Service has been strengthened through the adoption of the Stewardship Code. [Implications]The results of this study provide policy implications that, to improve the weak corporate governance structure of Korean companies-which has been pointed out as one of the main factors of the “Korea Discount”-the shareholder activities of institutional investors need to be more actively conducted. To achieve this purpose, it may be necessary to establish institutional devices that encourage the adoption of the Stewardship Code and strengthen the system to ensure its implementation

The Impact of Investor Sentiment on the Short－Term Investment Decision：Focusing on Operating Expenses

본 연구에서는 기업의 영업 관련 단기성 투자지출이 기업에 형성된 투자심리에 따라 차별적인 행태를 보이는가를 실증적으로 검증한다. 이때 개별기업의 투자심리는 류두진 등(2018)의 방법론을 원용하여 추정하며 영업 관련 단기성 투자지출은 포괄손익계산서 상 판매관리비에 기초하여 측정한다. 2011～2019년까지 국내 유가증권 상장기업을 대상으로 분석한 결과 투자심리가 낙관적으로 형성될수록 경영자는 기업의 투자기회에 대한 투자자의 과대평가 성향을 충족시키기 위해 연구개발비와 광고비 투자는 보다 확대하는 반면, 기타 판매관리비 항목의 지출은 더욱 축소하는 경향을 보이는 것으로 나타났다. 이는 경영자가 기업에 형성된 투자심리를 고려하여 영업비용으로 인식된 단기성 투자지출을 증감시키는 경향이 있으며, 이러한 과정에서 영업비용 각 구성항목들이 지니는 경제적 함의와 투자자의 이익기대치 충족을 위한 케이터링 정책을 함께 고려하여 영업비용 각 구성항목에 대한 투자의사결정이 차별적인 행태를 보이고 있음을 시사한다. 또한 이러한 검증결과는 연도별 자료를 이용한 추정에서뿐만 아니라 투자심리의 연중 변동성을 고려한 분기자료 분석에서도 동일하게 관찰되었으며 투자심리와 영업비용의 변동성을 변수를 이용한 탄력성 모형 검증에서도 다시금 입증되는 것으로 나타났다. 나아가 낙관적 투자심리에 부합하기 위한 경영자의 영업비용 관련 단기성 투자정책이 기업의 여유자원 보유 수준 즉, 현금 보유수준에 따라 차별화되고 있는 것으로 관찰되었다. 이러한 결과는 행태재무학에서 언급해 온 케이터링 이론(catering theory)이 기업의 장기성 투자인 자본투자뿐만 아니라 영업비용에 포함된 단기성 투자의사결정에서도 나타나고 있음을 실증적으로 확인시켜 준다. This paper investigates the association between investor sentiment and short－term investment expenditures related to corporate operations in Korea, utilizing a sample of 4,779 firm－years spanning from 2011 to 2019. Investor sentiment at the individual firm level is estimated using the methodology proposed by Ryu et al.(2018), while short－term investment expenditures related to operations are measured based on selling and administrative expenses in the comprehensive income statement. The analysis yields the following key findings：First, managers tend to expand research and development(R&D) and advertising investments to cater to investors’ tendency to overvalue the company’s investment opportunities during periods of optimistic investor sentiment. Conversely, expenditures in other selling and administrative expense categories show a tendency to decrease during the same periods. These results suggest that managerial decision－making regarding the increase or decrease of short－term investment expenditures, recognized as operating expenses, takes into account the investor sentiment formed within the company. In this process, it is implied that the economic implications of each component of operating expenses and catering policies for meeting investors’ profit expectations are considered, resulting in discriminatory decision－making behaviors for each component of operating expenses. Furthermore, these verification results are observed not only in estimations using annual data but also in quarterly data analysis, considering the volatility of investor sentiment throughout the year. The elasticity model verification, using variables for the volatility of investor sentiment and operating expenses, also reaffirms these results. These results empirically confirm that the catering theory presented in behavioral finance is applicable not only to long－term capital investment decisions but also to short－term investment decision－making included in operating expenses

The Impact of Labor Unions Power on the Earnings Management

본 연구는 국내기업을 대상으로 노동조합의 영향력이 경영자의 이익조정 형태에 미치는 영향을 조명하고자 한다. 이를 위해 먼저, 노동조합의 영향력을 노동조합의 강성 수준(bargaining power)으로 정의한 다음 그러한 노동조합의 강성 수준과 경영자의 발생액을 통한 하향이익조정경향과의 관련성을 실증적으로 분석한다. 이 때 노동조합의 강성수준은 한국노동연구원의 사업체패널(WPS)자료에 근거하여 개별 기업의 노조가 가입한 상급단체의 성격(민주노총, 한국노총, 기타 연맹, 비가맹노조)과 노동조합가입률의 두 가지 변수로 대리하여 영자의 하향 이익조정여부는 Kothari et al.(2005)의 성과조정 재량적 발생액을 원용하여 측정한다. 분석결과 노동조합의강성 수준이 높을수록 경영자가 발생액을 이용하여 보고이익을 하향조정하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 국내 기업환경에서 경영자가 노동조합과의 임금 및 단체 협상 등에서 유리한 위치를 차지하기 위해 협상에 근거가 되는 보고이익을 하향조정하는 경향이 있음을 시사한다. 또한 이는 우리나라의 노동조합이 합리적인 기업과 이해관계자 간의 정보비대칭성을 효율적으로경감시키는 건전한 지배구조의 역할을 수행하기 보다는 경영자가 노동조합을 지대추구 행위자로 간주하여 그들과의 교섭에서 우위를 점하기 위해 회계보고를 왜곡하고 있음을 보여주는 결과로도 해석 가능하다. 나아가 이러한 결과는 노동조합의 영향력에서 기인한 재무정보의 왜곡현상이 자본시장에 참여하고 있는 외부 투자자들에게 경제적 비용을 초래할 수도 있음을 보여준다. 이처럼 본 연구의 결과는 지속적으로 제기되어 온 국내 노동시장의 경직성 등 노동조합의 강성화가 초래할 수 있는 부작용의 한 단면을 입증하는 것으로 향후 정책기관에서 노사정 협의를 통해 이러한 문제를 해결하기 위해 보다 심도 깊은 논의를 이어갈 필요가 있음에 대한 근거를 제공할 수 있을 것으로 기대된

The Effect of the Age of CEO on the Capital Investment

기업의 경영환경이 급변하고 경쟁이 더욱 가속화됨에 따라 기업들은 보다 과감한 의사결정을 할 것으로 기대되는 젊은 경영인을 최고경영자로 영입 혹은 임명하고 있다. 이들은 혁신이라는 가치를 최우선에 두고 이전의 기업문화를 개선하는 과감한 의사결정을 수행하는 것으로 알려져있다. 그러나 젊은 경영자들의 과감한 의사결정이 합리적 판단에 근거하기보다는 그들의 과신성향에 기인한다는 선행연구가 제시되면서 경영자의 개인적 특성이 의사결정에 미치는 영향에 관한 선행연구들이 다수 수행되고 있다. 본 연구 역시 그러한 연구의 맥락에서 경영자의 연령이 기업의 투자의사결정에 미치는 영향에 대해 분석하였다. 2011년부터 2019년까지 KOSPI에 상장된 비금융기업을 대상으로 분석을 실시한 결과, 경영자의 연령이 낮을수록 과대투자하는 경향이 있는 반면, 상대적으로 연령이 높은 경영자들은 적정 수준을 벗어나는 과소투자를 실시하지 않는 것으로 조사되었다. 이러한 결과는 선행연구와 일관되는 것이기도 하지만, 연령이 높은 경영자들이 소극적인 의사결정으로 위험을 회피한다는 선행연구의 결과와는 상반된 것이다. 본 연구는 이러한 결과에 대해 경영자의 연령과 기업의 투자의사결정 사이에 선형관계가 존재하지 않을 가능성을 보여주는 것으로 해석하였다. As the business environment changes rapidly and competition accelerates, companies are recruiting or appointing younger executives as CEOs who are expected to make bolder decisions. They are known to prioritise the value of innovation and make bold decisions that improve the previous corporate culture. However, a number of studies have been conducted on the impact of managers' personal characteristics on decision-making, as previous studies have suggested that young managers' bold decisions are due to their overconfidence rather than based on rational judgement. This study also analyses the effect of managerial age on investment decision-making in the context of such studies. Using a sample of non-financial companies listed on the KOSPI from 2011 to 2019, we find that younger managers tend to overinvest, while older managers do not underinvest beyond a reasonable level. This finding is consistent with the literature, but contrary to the literature's finding that older managers are risk-averse with passive decision-making. We interpret these results as indicating that there may not be a linear relationship between managerial age and firm investment decisions

Accounting Information Quality of Companies in Over the Counter Market：Focused on the K－OTC

[연구목적]본 연구는 우리나라의 대표적인 제도권 장외시장인 K－OTC 소속 기업의 회계정보 품질을 실증적으로 검토하여 장외시장 활성화를 위한 방안을 제시하는데 목적을 두고 있다. [연구방법]본 연구에서는 2014년부터 2020년까지 K－OTC 시장에 소속된 기업을 표본으로 선정하여 해당 기업이 지닌 회계정보의 질(quality)을 두 가지 유형의 대응표본과 비교하여 살펴본다. 이때 대응표본은 표본기업과 성향－점수 매칭(propensity score matching： PMS)를 통해 구성한 코스닥 기업과 기타 비상장기업으로 각각 구성된다. [연구결과]본 연구의 주요한 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, K－OTC 시장의 회계정보 품질이 기타 비상장기업과 유사하며 정규시장인 코스닥 시장에 비해서는 유의미하게 낮은 것으로 나타났다. 둘째, 이러한 결과가 K－OTC 시장 내 특정 소속부(등록기업 혹은 지정기업)에 의해 견인된 것이 아니라 시장 전체에서 관찰되는 평균적인 현상인 것으로 관찰되었다 셋째, K－OTC 소속 기업 중 회계기준으로 K－IFRS를 채택한 기업의 회계정보 품질이 보다 우수한 것으로 확인되었다. [연구의 시사점]본 연구의 결과는 K－OTC 시장에 진입한 기업들이 유상증자를 통한 원활한 자금조달 및 이전 상장 시 높은 공모가 형성 등을 위해 회계정보를 왜곡할 유인을 지니고 있는 반면, 이에 대한 견제가 미약한 시장 특성으로 인해 정규시장에 비해 회계정보의 품질이 크게 악화되어 있음을 보여준다. 이러한 결과는 장외시장 활성화를 저해하는 주요 요인으로 지적되어 온 정보비대칭성을 개선하기 위해서는 동 시장에서 거래되는 기업의 회계정보 품질이 개선될 필요가 있음을 시사한다. [Purpose]The purpose of this paper is to empirically review the accounting information quality of companies belonging to the K－OTC, representative over－the－counter market in Korea, and suggest ways to revitalize the over－the－counter market. [Methodology]In this study, we investigate the accounting information quality of companies belonging to the K－OTC market compared with the two types of matching samples(non－listed companies and KOSDAQ companies) by using propensity scores matching. [Findings]The main results of this study can be summarized as follows. First, we find that the quality of accounting information in the K－OTC market was similar to that of unlisted companies and significantly lower than that of the KOSDAQ market. Second, it was observed that aforementioned results were not driven by specific division (registered companies or designated companies) in the K－OTC market, but were an average phenomenon observed throughout the market. Third, we found that the quality of accounting information was better for companies that adopted K－IFRS even though all sample firms belong to the K－OTC market. [Implications]The results of this study show that the quality of accounting information of companies belonging to the K－OTC is significantly worse than that of the matching samples from KOSDAQ market. These results suggest that in order to improve information asymmetry, which has been pointed out as a major factor hindering the revitalization of the over－the－counter market, it is necessary to improve the quality of accounting information of companies traded in the over－the－counter market

A Study on the Earnings Management of Convertible Bond Issuing Companies: Focusing on the Embedded Refixing Provisions and Call Option in Convertible Bond

본 연구에서는 국내 발행 전환사채(CB)에 관행적으로 부여되어 온 리픽싱 조항과 지배주주를 인수자로 지정(가능)한 콜옵션 존재에따라 CB 발행 시점을 전⋅후한 이익조정 행태가 차별화되고 있는가를 실증적으로 검증한다. 2015∼2019년까지 CB를 발행한 국내 상장기업을 대상으로 분석한 결과 일반적인 리픽싱 CB 발행 기업에서는 CB 발행시점을 전⋅후한 이익조정 현상이 관찰되지 않는 반면, 지배주주를인수자로 지정(가능)한 콜옵션이 리픽싱 조항과 함께 부가된 CB 발행기업에서는 CB 발행 이후 기간에 유동재량발생액과 비정상적인 판매관리활동을 통해 보고이익을 하향조정하는 경향이 있는 것으로 나타났다. 또한 이러한 콜옵션부 CB 발행기업의 이익조정 행태가 실제 리픽싱이 행사된 기업에서만 현저히 관찰되며, 이익조정의 시기도 사채발행 이후 전체 기간이 아니라 콜옵션 행사 가능 기간에 집중되어 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 리픽싱 조항만이 부가된 경우와 달리 지배주주를 인수자로 지정(가능)한 콜옵션이 리픽싱 조항과 함께 부가될경우에는 CB 발행 이후 기간에 발생액과 실물활동을 이용한 적극적인 보고이익의 하향 조정이 수행되며 그러한 이익조정이 콜옵션을 보유한지배주주의 편법적인 지분확대와 관련되어 있음을 실증적으로 확인시켜 준다. This study investigates whether differences exist in earnings management before and after the issuance of convertible bonds (CBs), with a specific focus on the presence of refixing provisions and call options that can potentially designate controlling shareholders as acquirers. We conducted our analysis using data from Korean listed companies that issued CBs between 2015 and 2019. Our analysis yielded the following key finding. Firstly, in companies issuing CBs with only refixing provisions, we did not observe any significant earnings management before or after the CB issuance period. However, in companies where call options were added alongside refixing provisions in CBs, we identified an interesting trend. These companies tended to engage in downward earnings management in the period following CB issuance. Moreover, the earnings management behavior of CB-issuing companies with such call option-added CBs was more pronounced in cases where actual refixing occurred and concentrated during the call option exercise period, rather than throughout the entire post-issuance period. These results suggest that when call options are included in CBs in addition to refixing provisions, active downward earnings management takes place. And this earnings management is closely associated with controlling shareholders’ manipulative efforts to expand their ownership by utilizing refixing provisions and call options within CBs