罗显亮

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美国著名经济管理学家 C . K普拉霍莱德和 G 哈米尔认为，一流的研究队伍、深厚的研究实力是券商最重要的核心竞争能力之一。我国证券市场发展初期，市场发展的一些基础性因素还没有完全确定下来，还在不断发生变化；法规建设和监管措施的欠缺，使得价格操纵和内幕交易等违法违规行为比较普遍，正确投资理念尚未成为市场主流，“投行靠关系，经纪靠回扣，自营靠消息”的观念长期流行于券商之中。同时，在现行的国有资产管理和公司治理结构下，上市公司的资产重组等资本运作行为有着很大的随意性，并且普遍存在过度的包装行为，这使得上市公司分析面临许多不确定因素，很难准确把握，严重制约了研究工作的开展，从而使证券研究的真正价值难以得到体现。19 9 9 年 7 月 1 日《中华人民共和国证券法》的正式实施，标志着我国证券市场运行法规的逐渐完善，在总结了近 6 年来的市场实际运行状况之后，进一步完善的新《证券法》于2006 年 1 月 1 日面世。随着执法力度的加大和守法意识的加强，上市公司信息披露及主力二级市场运作行为得到进一步规范，使得通过价格操纵和内幕交易等不法行为获取暴利变得困难，所应承担风险及法律责任同步加大，而收益却相反（违背“高风险高收益”的常规）地有所下降，理性投资、价值投资逐渐成为市场的主流，研究实力真正成为影响券商市场份额及市场竞争力的主要因素之一。退一步说，市场运作是有其内在逻辑的，即使在市场不太规范的条件下，研究人员也可以从上市公司分析中发现公司经营存在的问题，了解企业的发展经营策略，对企业未来的发展有着更加理性的认识。所以，无论从短期还是长远来说，证券研究工作对于证券业务的开展和券商自身的发展都能够发挥重要的作用。《证券法》正式实施后，一些券商在缩减其它部门的同时却加强研究机构建设，增加证券研究经费的行为，正是基于上述认识。证券研究对券商开展各项业务具有战略指导意义1 、新股发行方式不断改革，券商承销风险加大，证券研究实力决定承销成败出色的行业分析与企业财务分析是为客户制定成功融资方式的基础，是降低承销风险的重要保证。我国股票市场的承销业务在很长一段时期内，基本上都属于低层次竞争，加之非市场经济因素的干扰，大多数投行人员把精力主要放在“公关”上，真正做好项目的较少，以致过度包装成为过去证券市场一个公开的秘密。随着《证券法》及《中国证监会股票发行核准程序》的正式实施，一级市场发生了较大变革：1 ）新股发行由额度审批制改为核准制，取消了原来行政推荐、指标分配的新股发行方式，05.1. 1 日起废止“证券公司推荐企业发行股票‘自行排队 , 限报家数’”的规定，券商由原来的“包装”机构变成了筛选机构；2）发行价格市场化，由原来的管理层审核的市盈率定价方式改为主承销商与发行公司根据业务拓展和投资项目需要协商定价，发行价格大幅提高。闽东电力（0 9 9 3）创下了发行市盈率88倍 的 历 史 纪 录 ， 而 用 友 软 件（600588）则创下了 36.68 元的发证券研究在券商发展中的作用罗显亮财政金融DEVELOPMENT  RESEARCH25发展研究 / 2006年 第6期行天价；3 ）单个企业发行股本越来越大，筹资金额越来越大。中国联通（600050）首次发行50 亿股，筹集资金115亿元，以“航空母舰”的巨姿出现在市场上；4 ）为适应各市场参与主体的不同要求，发行方式逐渐多样化：在原来上网定价发行的基础上增加了向二级市场投资者及战略投资者配售和法人配售、询价定价、竞价发行等发行方式。上述变革，使券商一级市场承销业务风险陡增，同时《证券法》第二十六条规定承销商必须承担连带责任风险。上述一系列不争的事实告诉广大券商：只有凭借自身雄厚的研究实力、高超的投行技术和良好的知识技能才能争取到“好”项目，才能有效降低承销风险，促进承销业务发展。这就要求券商必须对发行人的行业前景、经营业绩、财务状况、管理水平等各种因素进行深入细致的研究，作出客观的理性判断，以求在判定企业真正价值的基础上制定出合理的发行方式和发行价格。否则一旦发行失败，小则增加发行费用支出，大则因垫付资金过大导致财务危机，甚至是二级市场股票被套，威胁公司生存。此外，《信誉主承销商考评试行办法》的实施，也在一定程度上增强了券商的承销责任。因此，作为证券研究最基本内容的公司分析和定价理论研究，将直接关系到承销的成败甚至是券商自身的存亡。2、自营业务步入理性化、规范化，基本面研究成为影响利润主导因素自营业务一直都是券商重要的利润来源，约占券商总利润的20 - 5 0 %。过去，我国券商自营业务中存在较多违规行为，如挪用客户保证金、与上市公司联手炒作、散布谣言、操纵股价、对倒、内幕交易等。《证券法》出台后，监管层细化了具体违规行为及其所应承担的法律责任，在法律上对券商的自营行为提出了约束。同时，法律对券商自营资金来源渠道的合法化也提出了严格要求，这在一定程度上削弱了券商过去作庄的资金优势，要求券商的自营业务更加理性化、更加注重规避风险。因此，对宏观面、证券市场运作方式及上市公司进行深入细致的研究分析，相应成了良好处理自营业务中风险与收益关系的关键。首先，加强宏观研究，掌握政策导向，有利于券商有效规避系统风险。虽然说系统风险来源于宏观因素变化对市场整体的影响，不以单个券商的意志为转移，但这并不意味着券商就无法减少系统风险对自营业务产生的不确定性。正因为系统风险来源于宏观因素棗宏观政策的调整、主要经济指标的波动、经济周期的影响等，所以这些系统风险在一定程度上是可以预测和控制的。因此，加强宏观研究，可以有效降低券商自营风险。其次，券商自营将更加依赖于对行业的研究和公司分析。在一个投机性很强的证券市场中，券商自营主要依赖于资金优势、内幕消息或成功的做庄，研究部门的上市公司投资价值分析报告往往难以得到投资管理部门的认同。随着证券市场的成熟和完善，公司股票的价格将越来越体现其实际价值，这就要求券商研究部门必须深入了解上市公司及其所处行业。具体内容包括：跟踪研究国家的产业政策和行业动向，充分认识我国产业政策未来变化的趋势及其行业经济的结构，准确分析上市公司所处的行业周期及其在行业中的竞争态势，并加强对企业的销售收入、行业的成本结构、市场条件、企业历史等方面的研究；分析上市公司股本结构与变化、公司的长远规划，了解公司的资产重组状况及其产品市场竞争力；研究上市公司的现状和发展前景，分析公司的市场范围、产品的质量与服务、产品的生命周期、内部的管理体制；研究公司未来投资的回收期限、资金的时间价值；研究公司财务报表上的各项财务指标，准确地预测公司的未来收益和公司的业绩增长状况，分析公司的股利政策与操作；对企业进行真正有成效的实地考察，提供有价值的行业研究报告和资产管理操作建议。所有这些工作，都不是一般的股评人士所能真正理解和把握的，它需要真正的行业和公司研究方面的专家。3 、证券研究领先购并市场，带给券商新的利润增长点随着《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的出台，新一轮国有经济的战略性重组和购并浪潮即将展开，上市公司和国有企业对券商提出了更高要求。如果券商还仅仅依靠自身背景或通过走后门、拉关系、26 发展研究 / 2006年 第6期财政金融 DEVELOPMENT  RESEARCH吃吃喝喝争取业务，不提高业务档次和水平，将会越来越受到那些依靠专业优势进行全方位服务的券商的严重威胁。以购并策划、资金债务管理、项目贷款和投资咨询为主要内容的真正的投资银行业务必将成为 2 1 世纪券商竞争的主战场。这要求券商在提供传统的承销、经纪服务的同时，还需协助上市公司和国有企业进行资本运营，提供投资咨询和管理、企业诊断、项目融资等全方位的高智能服务。国际行业巨头美林证券购并业务迅速崛起的经验告诉我们，培养和吸引行业专家对形成投资银行的核心竞争力至关重要。人们一般都认为人际关系在并购业务中占有很重的分量。但美林证券在经过调研后发现，客户对并购顾问的最终要求是提供可以真正帮助他们拓展业务的建议和方案，提供有价值的创新建议，如何种产业和产品应被重视，购买什么企业能加强他们的主营业务、提高竞争力等。因此，美林证券以重金充实了行业研究力量，行业专家横跨石油、天然气、金属、矿业、信息、生物制药等领域。在《机构投资者》杂志每年的“全美最佳研究小组”评选中，美林集团连续多年获得全球最强研究实力这一最高荣誉奖。正是基于他们行业方面的特长，他们提供的建议往往高人一筹，因此赢得了像百事可乐、卡特彼乐这样的大公司的业务。1 9 9 3 年美林的并购业务只列在全美排行榜第八名，经过5 年的努力之后，于 19 9 7 年坐上了全美的第一把交椅。观察我国现时的投资银行业务，同当地政府官员的人际关系是业务成败的关键。随着企业并购的规范化和市场竞争压力带来的观念转换，资产重组将从单一追求二级市场效应或为应付某些地方政府不切实际的“长官意志”发展到真正从实际出发，从公司发展角度来考虑问题；而企业对现有投资银行业务的要求也不仅停留在熟悉一般的投行业务上，行业方面的实力将成为衡量券商投行业务竞争力的重要因素。4、证券研究实力是实现经纪业务软扩张的重要支柱经纪业务利润是稳定的利润来源，一般占券商利润总额的20-5 0 % 。随着佣金比例的逐次下调，券商之间经济业务的竞争将更加激烈，今后券商经纪业务的扩张不再像以前那样单纯通过收购营业部的方式，而应走一条软扩张之路。“在经营客户资本的基础上经营客户”，将成为今后经纪业务主要的经营方针。随着市场风险的加大和投资理念的改变及投资实力的增强，个体投资者对信息咨询提出了更高的要求，他们已不满足于简单的预测大盘或个股短期动态走势、传播各种小道消息的信息服务，而会更加注重宏观基本面、上市公司经营状况和财务状况等基本面的分析服务。通过咨询服务或投资理财服务，使客户的资产保值增值，就是所谓“经营客户资本”。在经营客户资本成功的基础上，必然会吸引更多的客户加盟，从而达到“经营客户”的目的。“经营客户资本”必须以实力雄厚的研发力量作支撑，一个具有一定规模与实力的强大的研究机构将起着其他部门所不可替代的作用。美林证券依靠自身强大的研究实力，不仅要求客户最低资产不少于 2 5 万美金，而且还把根据资产量把客户划分成不同档次，收取不同佣金。5、证券研究实力促进业务创新，保持券商竞争优势从《证券法》的正式实施到《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的颁布，再到《上海证券交易所权证管理暂行办法》的出台，我国证券市场在逐步发展成熟步入理性化、规范化的同时，创新已成为市场的另一主题。随着证券市场继续向纵深方向的发展，券商将从暴利时代步入微利时代，整个证券市场也将从原始积累的高速发展时期进入产业升级、结构优化、存量重组、利润平均化的新时期。因此，券商未来的竞争必须摒弃过去单纯外延扩张的粗放型增长模式，取得立足之本的关键在于根据市场要求，不断开发出适合资金供求双方需求的投资品种；不断提高追异求变的创新能力，在进一步夯实三大基础业务的同时，不断进行业务创新，寻找新的利润增长点。而研究工作则是券商进行业务创新的源泉，只有建立在强大的研究实力基础上的创新才能带给券商利润，盲目的“创新”只会导致损失，甚至是灭顶之灾。[ 作者单位：厦门大学研究生院金融系]           （责任编辑：王玮）财政金融DEVELOPMENT  RESEARCH27发展研究 / 2006年 第6期

证券研究在券商发展中的作用

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证券研究在券商发展中的作用

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