Wolfgang von Eichborn, Bundesfinanzhof, schlägt in seinem Kommentar das Konzept der »selbststabilisierenden Anleihen« vor, die die Verantwortung für die Finanzierungs- und Konsolidierungsnotwendigkeiten auch übermäßig verschuldeter Staaten wieder dem Kräftespiel derjenigen aussetzen, die am Markt Kredite nachfragen und anbieten. Seiner Ansicht nach ist der Markt als Steuerungsinstrument unverzichtbar. Der Ausweg aus der Staatsschuldenkrise muss deshalb grundsätzlich in »mehr Markt« und nicht in »weniger Markt« gesucht werden.Markt, Öffentliche Anleihe, Öffentliche Schulden, Finanzmarktkrise, Marktmechanismus, Haushaltskonsolidierung

Wolfgang von Eichborn

German

Research Papers in Economics

ifo Schnelldienst 24/2011 – 64. Jahrgang
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Umweltverbrauch und Staatsschuldenkri-
se: beides schieben wir ungelöst seit Jah-
ren vor uns her und auf eine Generation
ab, die zudem die Lasten einer (über-)al-
ternden Bevölkerung zu schultern haben
wird. Der Glaube, Schuldenprobleme
durch noch mehr Schulden zu lösen, und
seien sie von der EZB finanziert, ist vor
diesem Hintergrund naiv und unverant-
wortlich. Alle Erfahrung zeigt, dass sich
die Schuldenspirale immer nur weiter nach
oben schraubt. Der insbesondere von den
USA verfolgte Weg droht dort zu enden,
wo Japan bereits heute ist: in der finanz-
politischen Sackgasse. 
Anders als bei den Umweltproblemen gibt
es für die der Staatsverschuldung im Prin-
zip funktionierende Märkte, um die ge-
gebene und erwartete Knappheit an Ka-
pital sowie das Ausfallrisiko von Anleihen
einzupreisen und sichtbar zu machen. Der
Markt mag in mancher Hinsicht blind sein,
als Steuerungsinstrument ist er unver-
zichtbar. Der Ausweg aus der Staats-
schuldenkrise muss grundsätzlich des-
halb in »mehr Markt« und nicht in »weni-
ger Markt« gesucht werden. 
In diesem Sinne will der im Folgenden zur
Diskussion gestellte Vorschlag »Selbst-
stabilisierende Anleihen« (SSA) die Ver-
antwortung für die Finanzierungs- und
Konsolidierungsnotwendigkeiten auch
übermäßig verschuldeter Staaten wieder
dem Kräftespiel derjenigen aussetzen, die
am Markt Kredite nachfragen und anbie-
ten. Im Gegensatz dazu laufen Euro-
bonds, Anleihekäufe der EZB und damit
verbundene von der Troika gesteuerte
Haushaltsauflagen darauf hinaus, die
Schuldnerstaaten aus ihrer individuellen
Verantwortung für Schulden und Konso-
lidierung zu entlassen.
1. Grundmodell 
Das Modell funktioniert ähnlich wie Vor-
zugsaktien und beruht auf einer Kombi-
nation von:
– einem akzeptablen »Basiszins«(bspw.
Italien 4,5%), 
– dem »Stabilitätsversprechen«, dass
sich die öffentliche Verschuldung wäh-
rend der Laufzeit (bspw. fünf Jahre) auf
einem bestimmten Konsolidierungs-
pfad bewegt (Defizit bspw. im ersten
Jahr 4%, im zweiten Jahr 3,5%, … im
letzten Jahr 1,5%) und 
– einem »Ausgleichszins« als variable
Kompensationszahlung für den Fall,
dass das Stabilitätsversprechen nicht
eingehalten wird (bspw. in Höhe des
Dreifachen der Differenz zwischen dem
Ist-Defizit und dem Soll-Defizit laut Sta-
bilitätsversprechen).
Liegt das Defizit bspw. im zweiten Jahr
nach der Ausgabe bei 5% statt der
im Stabilitätsversprechen zugesagten
3,5%, so beträgt der zu zahlende Aus-
gleichszins – im Falle des angenom-
menen dreifachen Satzes – bei 3 x
1,5% = 4,5%; der Gesamtzinssatz be-
trägt dann bei einem Basiszins von
4,5% insgesamt 9%. 
Das Stabilitätsversprechen bedarf der Zu-
stimmung des jeweiligen Parlaments auf
der Grundlage eines national aufzustel-
lenden Konsolidierungsplans, einer Art Fi-
nanzbericht. Gegebenenfalls könnte auch
ein Testat des IWF, der EU-Kommission,
der OECD oder einer anderen Organisa-
tion vorgesehen werden. Entsprechende
Finanz- bzw. Konsolidierungspläne dürf-
ten bereits heute mehr oder weniger ver-
bindlich aufgestellt werden. 
Bei der Festsetzung der Fälligkeit des
Ausgleichszinses gilt es, die Balance zu
wahren zwischen einer zeitnahen aber zu
ungenauen und einer genauen, aber zu
späten Ermittlung der Abweichung. Die
verbindliche Feststellung einer Abwei-
chung obläge einer der genannten Insti-
tutionen. Eine relativ baldige Fälligkeit er-
scheint für die Wirksamkeit des Instru-
ments sowie für die Handelbarkeit derar-
tiger Anleihen von großer Bedeutung.
Grundsätzlich müssten die Märkte das
aber zeitnah ebenso einschätzen können
wie bspw. die Aktienbörsen die Gewinn-
und Dividendenerwartungen von Unter-
nehmen. Damit vergleichbar führt die an
den Börsen laufend vorgenommene Be-
wertung der SSA – und damit des erwar-
teten Ausgleichszinses – dazu, dass die
Konsolidierungsanstrengungen eines
Zurück zu mehr Markt: Selbststabilisierende Anleihen
* Wolfgang von Eichborn ist Richter am Bundesfi-
nanzhof. Zuvor war er u.a. im Bundesministerium
für Wirtschaft tätig.
Wolfgang von Eichborn*Kommentar
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Staates einer ständigen marktwirtschaftlichen Bewertung
unterworfen werden. 
Die Bezeichnung als SSA soll zum Ausdruck bringen, dass
diese Anleihen mit ihrem Anreiz- und Sanktionsmechanis-
mus das Land von selbst auf dem versprochenen Konsoli-
dierungspfad halten bzw. dorthin zurückführen sollen. 
2. Funktion des Ausgleichszinses
Das Neue ist zum einen, dass die Initiative und Verantwor-
tung wieder stärker in die jeweiligen Länder verlegt wird:
– Der Ausgleichszins verschafft dem Stabilitätsversprechen
die notwendige Nachhaltigkeit. Ein Abweichen von dem
versprochenen Konsolidierungspfad verteuert nicht nur
die jeweils neu aufzunehmenden Kredite, sondern führt
zugleich zur Verteuerung der bereits nach diesem Mo-
dell begebenen früheren Anleihen (Rückschlageffekt, He-
belwirkung). 
– Das Land, seine Regierung wie seine Bürger, steht da-
mit Tag für Tag vor der neu zu beantwortenden Frage: lie-
ber bereits jetzt stärker konsolidieren und weniger Zin-
sen zahlen oder lieber die Grausamkeiten hinausschie-
ben und mehr Zinsen zahlen.
– Ein Unterschreiten des versprochenen Konsolidierungs-
pfades geht nicht mehr (allein) zu Lasten der Gläubiger,
die heute wegen des erhöhten Länderrisikos im Falle ei-
nes Verkaufs oder der Bilanzierung einen Abschlag hin-
nehmen müssen. Denn der Ausgleichszins bewirkt, dass
das Papier in diesem Fall einen höheren Zins verspricht,
so dass sein Marktwert im Idealfall richtiger Feinjustie-
rung stabil bleibt oder gar steigt. 
– Das Risiko, seine Zusagen nicht einhalten zu können,
trägt nun vor allem das Land über den Ausgleichszins;
und es gewinnt, wenn es sparsamer wirtschaftet, als die
Kreditgeber erwarten. 
– Weil die Einhaltung des Stabilitätsversprechens deshalb
im elementaren Eigeninteresse des anleihebegebenden
Landes liegt, könnte diese Art Anleihen geeignet sein, die
Investoren von dem Ernst des Versprechens zu überzeu-
gen. Der Ausgleichszins sichert die Gläubiger – vom Ri-
siko der Insolvenz abgesehen (dazu unten 5.) – ja gegen
Kursverluste ab. 
– Der drohende Ausgleichszins verhindert vor allem, dass
geschönte oder auf dem Prinzip Hoffnung beruhende
Versprechen abgegeben werden. Das Modell hat da-
mit einen eingebauten Mechanismus, der eine realisti-
sche Auseinandersetzung mit dem in Zukunft Mach-
baren erzwingt.
3. Automatische Sanktion aus dem 
Stabilitätsversprechen
Neu ist an dem Vorschlag zum anderen, dass ein etwaiges
Abweichen vom Konsolidierungspfad nicht von bürokrati-
schen Institutionen – gegebenenfalls erst nach einer Ent-
scheidung des EuGH – geahndet wird, sondern vom Markt
selbst, der über den Ausgleichszins und dessen Einprei-
sung in den Kurswert der Anleihen laufend »gegensteu-
ert«. Gerade weil die Sanktionierung zeitnah und automa-
tisch erfolgt, ist sie zwar schmerzhaft, aber unvergleichlich
wirksamer, als eine von einer Aufsichtsbehörde (EU/EuGH)
nach einem bürokratischen Verfahren gegebenenfalls ver-
hängte Strafe. Und damit wird das Modell für Investoren
umso glaubwürdiger. 
Die im Zuge der derzeit geleisteten Finanzhilfen abverlang-
ten Konsolidierungsanstrengungen und die geplanten Sou-
veränitätseinschränkungen im Rahmen einer Finanzunion
laufen demgegenüber – wie ein Blick in die aktuelle auslän-
dische Presse zeigt – Gefahr, von den Bürgern (und Wäh-
lern!) der betroffenen Länder über kurz oder lang als unde-
mokratisches Diktat aus Brüssel oder Berlin empfunden und
abgelehnt zu werden. Zumal wenn die jeweiligen Finanzhil-
fen, die mit den Auflagen verbunden waren, bereits verein-
nahmt und konsumiert worden sind und »nur« zur Befriedi-
gung der Altgläubiger gedient haben. Solange es keinen eu-
ropäischen Bundesstaat und kein entsprechendes Gemein-
schaftsgefühl der Bürger gibt, so lange werden die von ei-
ner Behörde verhängten Sanktionen kaum auf Akzeptanz
stoßen; im Gegensatz zum Ausgleichszins der vorgeschla-
genen SSA fehlt deren Strafen die sichtbare Korrelation zu
den zuvor aufgenommenen Finanzmitteln.
Bei dem hier zur Diskussion gestellten Modell liegt es da-
gegen bei dem Land selbst, seine finanzwirtschaftliche Si-
tuation realistisch einzuschätzen und zu entscheiden, mit
welchem Stabilitätsversprechen es die benötigten Kreditge-
ber findet. Erweisen sich die Annahmen als zu optimistisch,
so lässt sich die Verantwortung für die sich ergebenden Kon-
sequenzen nicht auf eine die Sanktionen verhängende Stel-
le abwälzen; denn die Sanktion ergibt sich aus dem selbst
gegebenen Versprechen unmittelbar.
4. Modifikationen
Natürlich ist das als Grobskizze zu verstehende Modell mit
Risiken und Schwierigkeiten verbunden. Zu deren Begren-
zung und auch zur sonst möglichen weiteren Ausgestaltung
sollen hier einige Modifikationen angesprochen werden: 
– Insbesondere kann ein zu optimistisches Versprechen zu
drakonischen Ausgleichszinsen führen und das Land in
den Abgrund reißen. Diese Schwäche ist aber zugleich die
Stärke des Modells: Das Versprechen muss im Eigeninte-
resse des jeweiligen Landes auf realistischen, kaufmän-
nisch-vorsichtigen Annahmen beruhen und ernsthaft ver-
folgt werden. Ein kreditsuchendes Land, das diese Vor  -
aussetzungen für nicht erfüllbar erklärt, gesteht ein, eine
ehrliche Finanzpolitik für nicht durchführbar zu halten und
stellt sich damit selbst das allerschlechteste Zeugnis aus.Kommentar
ifo Schnelldienst 24/2011 – 64. Jahrgang
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Das Risiko ließe sich gegebenenfalls durch eine Modifi-
kation dahingehend verringern, dass in der Anleihe ein
negativer Ausgleichszins für den Fall vorgesehen wird,
dass das Konsolidierungsziel schneller erreicht wird.
Denn diese Art der »Belohnung« könnte eine vorsichti-
ge Einschätzung und stringente Verfolgung des Stabili-
tätsversprechens zusätzlich begünstigen, hätte aber ei-
nen höheren Basiszins zu Voraussetzung.
– Hinsichtlich des Ausgleichszinses müsste vermutlich Vor-
sorge für den Fall externer Schocks getroffen werden, in
denen zusätzliche öffentliche Ausgaben unabweisbar und
ein Abweichen vom Konsolidierungspfad unvermeidbar
werden können (z.B. Naturkatastrophen). Hierfür gewähr-
te Kredite müssten bspw. herausgerechnet werden. 
– Denkbar erscheint auch eine Deckelung des Ausgleichs-
zinses zur Begrenzung des vom Schuldnerland zu tra-
genden Risikos.
– Weiterer vorbereitender Untersuchungen bedarf insbe-
sondere das Austarieren des Basiszinses und des für die
Berechnung des Ausgleichszinses maßgeblichen Fak-
tors betreffend die Differenz zwischen dem Soll- und
Ist-Defizit.
5. Ausfallrisiko
Keine Gewähr bieten auch diese Anleihen gegen einen Aus-
fall des Schuldners. Der Mechanismus des Ausgleichszin-
ses bewirkt aber, dass ein Fehlverhalten alsbald spürbare
finanzielle Nachteile zur Folge hat und kann damit vielleicht
am ehesten rechtzeitig ein Abrutschen in die Katastrophe
verhindern. Zumindest in der Vergangenheit ist das Ausfall-
risiko so gering gewesen, dass es keinen größeren Spread
rechtfertigte, was wiederum einen nur ungenügenden Kon-
solidierungsanreiz bot. Dem bauen SSA mit ihrem Rück-
schlageffekt vor, und zwar selbst dann, wenn der Ausgleichs-
zins gedeckelt wird. 
6. Ausblick
Die hier zur Diskussion gestellten SSA bedürfen weiterer
theoretischer Ausarbeitung, etwa durch Finanzmarktex-
perten, und schließlich der Bewährung in einem Feld  -
versuch. 
Gegebenenfalls ließe sich die Faszilität ergänzend zu ander-
weitigen Hilfsmaßnahmen verwenden. Insbesondere für Län-
der, die erst wieder auf den Markt zurückkehren müssen,
wie Irland oder Portugal, oder die sich nur mehr zum Teil
mit herkömmlichen Anleihen am Markt finanzieren können,
könnte das hier unterbreitete Modell vielleicht eine Alterna-
tive darstellen. Es bietet die Chance, sich am Markt Ver-
trauen sichtbar zurückzugewinnen und damit auf den Markt
insgesamt zurückzukehren. Denkbar erscheint auch die
gleichzeitige Begebung herkömmlicher und SSA: eine inte-
ressante Konkurrenzsituation.
Die wesentlichen Vorteile von SSA sind:
– Das Stabilitätsversprechen wird nicht gegenüber einem
Dritten abgegeben, sondern gegenüber dem Investor.
– Ob das Stabilitätsversprechen eingehalten wird, wird nicht
von einer Behörde in einem notwendigerweise bürokra-
tischen Verfahren überwacht und gegebenenfalls an-
schließend sanktioniert, sondern täglich vom Markt be-
wertet und automatisch zum Fälligkeitstag sanktioniert.
– Solange das Land seine Schulden bezahlen kann, ge-
winnt der Gläubiger bei Nichterfüllung des Stabilitäts-
versprechens. Beim Grundmodell (kein negativer Zins)
wettet der Investor gewissermaßen auf die Nichterfüllung;
das Land kann dem durch Einhaltung des Versprechens
begegnen. Ein starker Anreiz!

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